X
首页 电子杂志 新闻资讯 名家专栏 增值服务 杂志介绍 股市大学堂
招商蛇口:前海价值难兑现 凤凰涅槃待何时?
发布时间:11-230《股市动态分析》研究部  

招商蛇口近两年走势大幅落后于同行保利地产和万科,也远远不如地产ETF指数基金的涨幅。20181019日中国金融监管领域的“四大金刚”相继喊话,市场就已经见底反弹,2018年底的二次探底,大量优质股票并没创新低,地产就是其中之一。以20181019日为起点,截止20201027日,保利地产、万科A、地产ETF的累积涨幅分别为:65.49%43.92%41.55%,区间最高涨幅为78.42%57.1%60.09%。而同期,招商蛇口的涨幅和区间最高涨幅分别为:0.45%41.48%。均低于主要对比标的。其中,累积涨幅可谓天差地别。

出现差异如此之大的走势,在我们看来主要有3个方面的原因:1、市场前期给招商蛇口的估值过高,主要是公司在前海黄金区域大量优质土地储备加持,但是近年来前海地块的开发进度极为缓慢,价值迟迟无法兑现,消耗了高昂时间成本的投资人正在用脚投票;2、招商蛇口惯于集中在四季度释放业绩,而其他季度经常净利润大幅下滑,投资人完全看不到公司积极引导市场情绪的作为,对其业绩缺乏判断,严重影响了公司的市场形象;3、管理层变动过大,影响了市场对招商蛇口稳定经营和战略执行持续性的判断。

 

前海土地价值迟迟无法兑现

招商蛇口合并上市后一直享受着市场给予的较高估值。具体看,近年来招商蛇口营收一直仅有保利地产的一半以下;克尔瑞销售流量数据常年仅有保利地产的40%以下的水平;总资产最高在2019年年报中也不到保利地产的60%3年时间净利润停滞不前,到2019年底仅有保利地产的50.21%。然而,在估值指标的市盈率和市净率上,却远远高于保利地产,总市值在20172018年末分别为1546.04亿元和1371.36亿元,与保利对比的1677.97亿元和1402.42亿元不相上下。直到2019年底,才勉强看到市值差距逐渐拉开。(见表一)

表一:2017年至2019年招商蛇口与保利地产财务数据与估值指标对比

类别(亿元、倍)

公司

2017

2018

2019

营业收入

招商蛇口

759.38

882.78

976.72

保利地产

1,463.42

1,945.55

2,359.81

倍数

51.89%

45.37%

41.39%

净利润

招商蛇口

154.41

194.61

188.57

保利地产

196.77

261.49

375.54

倍数

78.47%

74.42%

50.21%

总资产

招商蛇口

3,326.21

4,232.21

6,176.88

保利地产

6,964.52

8,464.94

10,332.09

倍数

47.76%

50.00%

59.78%

销售流量金额(克尔瑞)

招商蛇口

1,126.30

1,705.00

1,543.90

保利地产

3,150.10

4,050.00

3,855.60

倍数

35.75%

42.10%

40.04%

市盈率

招商蛇口

20.11

8.24

13.05

保利地产

12.36

8.27

8.71

倍数

162.74%

99.64%

149.77%

市净率

招商蛇口

2.74

2.13

2.28

保利地产

1.88

1.38

1.67

倍数

145.73%

154.92%

136.46%

市值

招商蛇口

1,546.04

1,371.36

1,572.95

保利地产

1,677.97

1,402.42

1,930.71

倍数

92.14%

97.78%

81.47%

 

 

造成这种与基本面背道而驰的估值现状,最重要的原因在于公司在深圳前海和蛇口地区拥有大量的优质土储,其未来的开发价值未在报表中体现,市场给予了招商蛇口极大的估值溢价。即,招商蛇口是一个极为优质的资源型标的。

在招商蛇口近几年的财报中,战略资源优势是公司介绍的核心竞争力优势之一:“公司在粤港澳大湾区核心城市深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量待开发的优质资源,随着湾区经济的不断发展,公司享受的区位政策和战略优势也将日益凸显。”

前海蛇口自贸区于2015年挂牌,总规划面积37.9平方公里,定位于依托港澳、服务内地、面向世界的“一带一路”战略支点、粤港澳深度合作示范区和城市新中心。该片区住宅销售均价早已超过10万元/平,商业租金超过300//月。招商蛇口坐拥自贸区近千万方优质资源,市场一致认为具备极高的重估价值。

令人失望的是,这些优质土地的价值兑现极为缓慢。

首先,蛇口片区220万平方米的土地,从招商蛇口合并后首个完整年报(2016年)至2018年年报,累计开发的土地面积分别为:183.91万平方米、187.31万平方米和187.44万平方米,可租物业建筑面积分别为:156.19万平方米、159.63万平方米和159.57万平方米、虽然还有一定剩余土地可开发,但实际推进情况十分缓慢,可租物业面积则完全停滞不前。到2019年年报,招商蛇口甚至不再单独披露蛇口片区的土地开发情况。

其次,太子湾片区,招商蛇口在2011年底就已经拿到了地块使用权,招商蛇口拟将其打造为集国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”,合计建筑面积170万平米,规划分三期建设。但是,截止到仍然有太子湾片区单独介绍的2018年年报,项目开发依旧停留在第一期。2019年年报和2020年半年报,未开发的项目储备面积都稳定在61.1万平米,意味着1年半的时间里,该项目的开发依旧还停留在老的地块,没有实质性推进。一个建筑面积170万平米的项目,合计开发周期将向10年迈进,这与李嘉诚在成都250万平米建筑面积的“南城都汇”项目超14年的开发周期比起来,有过之而无不及。

最核心的还是前海片区的价值兑现极为缓慢。2015年年报披露的信息,招商蛇口表示,在前海片区拥有的土地使用权面积为232.10万平方米。然而,由于各种历史遗留的原因,权属和利益等问题盘根错节,单单是2016618日招商局与前海管理局签署框架协议,开始谈判,到20181225日前海土地整备基本完成,耗时就长达2年半。

2018年协议的具体内容为,土地整备范围为前期3份协议下的用地扣除现状保留用地后的剩余用地,面积为291.13万平方米。新规划条件下经营性用地面积约94.4万平方米,非经营性用地面积约196.73万平方米。

前海管理局收回原19家持地公司价值432.1亿元的土地使用权,并向招商蛇口置换价值相等的新规划土地使用权。实际置换经营用地面积42.53万平米,规划计容建面212.90万平,剩余约51.87万平方米的用地,共284.86万平方米建筑面积的土地归属前海管理局。2019129日,招商蛇口以招商驰迪(拥有上述招商蛇口置换新规划土地的使用权)100%股权为资本,前海管理局以前海鸿昱(拥有前海管理局土地的使用权)100%股权为资本,成立合资公司“前海自贸投资”共同开发,双方各持50%股权,由招商蛇口并表。

此时,从国务院2010年批复《前海总体规划》,到2019年合资公司成立,前海地块除部分招商蛇口置换出去自行开发的项目外,已经搁置10年没有实质性的向前推进。

按照招商蛇口公告信息,目前前海土地整备范围内共拥有计容建面455.84万平米的项目储备,2019年末和2020H1剩余未开工的整备面积分别为428.84万平米和392.81万平米。2020年上半年动工建筑面积36.03万平米,这个停滞超过10年的“香馍馍”地块,终于开始启动。然而,按照当前的动工比例、建设周期和销售回款周期,真正对招商蛇口产生“可观的”业绩回报,恐怕依旧要按照10年计算。如此长的周期,对于大量投资者而言,时间成本正成为一项完全无法弥补的损失。

 

业绩确认随意 管理层变动较大

招商蛇口一般集中在四季度释放业绩,而其他季度经常净利润大幅下滑。2016年至20194个完整的年度,招商蛇口分别实现了营业收入635.73亿元、759.38亿元、882.78亿元和976.72亿元。其中每个报告期内,四季度获得营收分别为268.41亿元、494.52亿元、544.98亿元和721.3亿元,占全年比例分别为42.2%65.12%61.73%73.85%。同期公司分别实现净利润121.87亿元、154.41亿元、194.61亿元和188.57亿元。其中, 四季度获得净利润分别为50.59亿元、108.4亿元、97.37亿元和130.26亿元,占全年净利润比例分别为41.51%70.20%50.03%69.08%2017年年末因为卖了一栋楼,导致当年四季度净利润占比过高,若剔除上述数据,则无论是营收还是净利润,向四季度集中的趋势都在加剧。

在四季度大量确认收入是房地产行业的特性,万科、保利等企业都有这样的问题。但招商蛇口显然越来越过于集中了。而且,在除第四季度外的其它季度的收入确认极为随意,经常是净利润同比大幅下滑,或者一会天上一会地下。完全看不到公司积极引导市场情绪的作为,让投资人对其业绩缺乏判断。

最为典型的是2019年,前三季度净利润同比分别为-54.24%-32.19%-40.04%,但到年报时,净利润突然上升到同比仅下降3.1%。从今年前三个财报的数据看,招商蛇口势必又将重走这条老路。(见表二)

表二:2016年以来招商蛇口单季营收及净利润同比(%

时间

类别

年报

三季报

中报

一季报

2020

营业收入同比

-

96.21

45.74

171.17

净利润同比

-

-41.51

-77.01

-75.05

2019

营业收入同比

10.64

-24.39

-20.49

-52.52

净利润同比

-3.10

-40.04

-32.19

-54.24

2018

营业收入同比

16.25

27.54

8.21

32.04

净利润同比

26.03

111.37

93.27

135.41

2017

营业收入同比

19.45

-27.89

-8.72

53.41

净利润同比

26.70

-35.46

-6.48

215.38

2016

营业收入同比

29.15

43.98

11.25

-29.68

净利润同比

51.45

114.15

41.89

-17.26

 

除此之外,招商蛇口的董监高变动也过于频繁,从董事会层面看,20156月至今先后有两任董事长,分别是2015年的孙承铭和2019年的许永军。高管层面,20156月至今先后有三任总经理,分别是20156月的杨天平;201512月的许永军和2019年的蒋铁峰。其他董监高变动也很频繁,东方财富Choice数据显示,与招商蛇口同样拥有央企背景的保利地产,2006年上市至今的董监高变更次数为72次,而2015年末重组上市的招商蛇口,董监高变更次数仅比保利地产少一次,为71次。与行业标杆万科曾经“董事会王石+高管郁亮”十余年如一日的组合就更加是天壤之别。

漫长而无法兑现价值的前海土储;随意的收入确认和利润释放;董监高频繁的更迭等因素。手握如此优质资源的蛇口,在一帮非经营导向的管理层手中,被运营成了市场边缘化的“弃儿”,“招保万金”的头衔最后只能变成“万保金招”?

当然,我们依旧相信招商蛇口基因中蕴含的无限潜力。实际上,如前文所言,招商蛇口最受关注的前海片区已经实质性开始动工,可能因为疫情的原因显得略微有一点缓慢,到2021年则有望加速。此外,新管理层上马后,公司在业绩释放上也开始有所动作。根据2020年三季报,招商蛇口实现营业收入501.2亿元,同比大增96.2%,实现归母净利润21.9亿元,同比下降57%。但三季度单季营收、归母净利润分别为257.98亿元和12.78亿元,同比分别大涨191.31%557.14%,是近3年表现最好的三季报。

在新的管理层带领下,招商蛇口完全可以迎来涅槃重生。乘前海片区火热动工的热潮,在业绩释放上更加有引导性,与二级市场的互动和沟通更多更友好,真正从一个优质的“资源型”企业,蜕变为“资源型”与“经营型”双管齐下的行业标杆。
我要订阅
最新发布更多...
最新内参更多...
最新培训更多...