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2021年投资思考备忘录之一 定增投资盈利模式再解析
发布时间:03-020姚潇瀛、覃道岑  

一、关于权益投资的核心认知

 

现代金融的本质性功能,就是通过金融市场,超越时间、跨越空间,优化配置金融资源。金融市场则通过风险收益配比差异化细分的各类金融工具、金融产品,有效整合资金端与资产端等各类金融客体,满足各类金融主体在安全性、流动性、收益性等方面复杂多样的金融需求,进而完成金融体系的有效运转、实现金融资源的优化配置。

 

在现代金融资产体系中,权益类资产作为风险资产,其特质就是盈亏同源。而投资权益类资产的工具,天使、VC、早期PE、中后期PEPre IPO、一级市场IPO、一级半市场定增( PIPE)、二级市场,品类众多、链条很长,对应着权益类资产不同的生命周期、差异化的基本面与风险收益特征,进而导致每种投资工具也具有鲜明的风险收益特征。事实上,不仅是不同的权益类资产、权益投资工具,不同的权益市场、投资者、资本,也具有不同的风险收益特征。

 

在权益投资领域,如同货币领域存在货币政策独立性、资本流动自由、汇率稳定性不可能三角,也存在着胜率(盈亏可能性的比率,正收益期望值的确定性)、赔率(盈亏空间的比率)、频率(一定时间内投资频次)不可能三角。不论投资者努力构建怎样完整、完善的投资体系,都不可能三者兼得,其投资策略只能以其中一个关键指标为主要目标、力保实现,再以另外一个重要指标为辅助目标、提高水平,同时主动或被动放弃第三个指标。权益投资的宗旨,就是综合考量、系统评估权益市场各要素的风险收益特征,通过胜率、赔率、频率三项指标的组合、调配、控制,进而有效调整所开展的权益投资的风险收益配比关系,力争预期收益最大化。这样的投资体系、投资策略,就是合理、有效的。

 

权益投资是实践科学。术业、专攻,久久、为功。专业的投资者,都能明了成熟与不成熟的权益市场、每种权益类资产、每种权益类投资工具的风险收益特征,进而明确自身的投资定位、清晰自身的投资风格,长期专注于自己擅长的工具、投资于自己熟悉的资产,自愿承受内涵的自然风险、主动防范外在的或然风险,进而获得应有的合理收益、或有的超额收益。在敬畏风险、感恩收益的同时,优秀的投资者,会通过长期的投资实践,积极提升长枪短打、短刀长刺的专业能力边际,同时也会全力修为一手持剑、一手握盾的整体攻防能力体系。总之,无人能做到十八般武艺样样精通,但优秀的投资者,明了自身的能力体系及边际,能结合标的资产的风险收益特征、投资工具的优缺点,运用组合投资工具、实施组合投资策略、优化风险收益配比、满足资金客户需求、实现投资业绩稳健。这既是专业投资者的职责所在,也是有效投资策略、精准产品策略的目标所在。

 

运用组合投资工具:使用定增、大宗交易等投资工具,主要目的是通过打折买资产,主动配置中长期投资,股票投资不仅要买好公司,还要买得好,才能更好地应对不确定性、控制投资风险、强化投资收益。使用二级市场投资工具,主要目的是利用其突出的流动性优点配置短期投资,增加投资的主动性、灵活性,更好地利用定增主题投资机会,调整定增投资的成本、仓位、收益,更好地在全市场优选行业与标的、优化投资时机。使用股指期货衍生品工具,主要目的是为保护单向做多投资组合的浮盈与净值,有效控制回撤,实现业绩稳定。

 

实施组合投资策略:每种策略也固有一定的风险收益特性,都有自身的优缺点、适用条件和市场有效性。在A股市场,将折扣投资、价值投资、成长性价值投资、创新性成长投资、短中长结合、单向做多加套保等策略,按权益投资内在逻辑有效组合起来,可使整体投资策略更加合理均衡,有效应对投资期内市场的不确定性、系统性风险与非系统风险。

 

优化组合风险收益:风险与收益,有多重组合。产品的风险收益配比,应符合客户的资金属性和投资需求。定增投资与大宗交易的折扣率,不仅是防范投资风险的安全边际,也是投资收益的有效来源。通过投研优选行业与公司的品质、估值,践行价值投资、成长性价值投资,可获得阿尔法收益。优化投资时机,在市场整体处于底部、低位向上的阶段,实施有折扣率的中长期被动持有投资和流动性良好的短期主动投资,也能获得贝塔收益。通过组合三种收益因子,才能使投资组合在有效应对投资期内系统性、非系统性风险的同时,增大获得正收益的概率、也进而提升收益率。

 

实现组合稳定业绩:资产管理的宗旨是适应客户的资金属性和投资需求,为客户创造持续稳定的投资业绩。资产管理的主要收益应来源于有效均衡的资产组合,而不是非均衡的单项胜出。为此,在资管产品存续期间,通过组合分散风险、稳定业绩,有效控制净值回撤、业绩波动,实现投资业绩的持续稳定,这对委托方的客户、受托方的管理人双方,都是非常重要的。

 

二、定增投资盈利模式再解析

 

(一)定增投资工具的特质

 

定向增发,又称非公开发行,是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行股票再融资,对应的就是定增投资,构成定增细分市场,年均规模高达数千亿,是中国资本市场的重要组成部分。定增市场受证监会相关政策影响较大,2020214日证监会定增新规对融资、投资两端都有多项放松、鼓励的规定与措施,激发定增市场进入良性发展的新阶段。定向增发有18个月锁价定增、6个月竞价定增两大类型,发行底价为定价基准日前二十个交易日均价的八折。截止2021125日,已完成的226个竞价定增案例,平均折扣率为八四折。

 

有鉴于此,定增投资工具的主要特点是折扣+锁期,主要优点是对上市公司股票打折买入,相比二级市场的买入价格更为便宜。主要缺点是所买入的股票有一定限售期,相比二级市场买入在一定时间内丧失流动性。

 

(二)定增投资盈利模式的系统性构建

 

2006A股定增市场创建以来,无论股市整体如何涨跌、牛熊转换,公司个体如何发展、股价高低,长期统计得到的定增市场平均折扣率约为八五折。为此,定增投资者一直以“买入折扣”作为投资收益的主要来源,并将买入折扣作为“锁期”丧失流动性而被动持股的风险补偿,亦是投资本金的时间成本、机会成本的补偿。经过十多年的发展,目前定增市场投资者将定增投资盈利模式归纳为折扣+阿尔法+贝塔,但对各项收益因子及其组合运用的系统理解、投资实践则有较大差异。

 

权益投资经理在做投资时,不仅要研究标的公司的商业模式,也要研究自己的投资盈利模式,才能构建有效的投资体系并知行合一地予以践行。经过多年的实践、研究,笔者认为,基于权益投资不可能三角,定增投资由于存在法定锁期,投资者不得不被动放弃投资频率。但折扣率的客观存在,不仅提高了赔率,也提升了胜率。因此,在构建定增投资体系时,投资者可选择以投研能力精选定增项目提高胜率为主要目标、以合理折扣率参与竞价提高赔率为辅助目标的投资策略,也可以选择以实操能力获得定增市场平均折扣率提高赔率为主要目标、以适度优选定增项目提高胜率为辅助目标的交易策略。以这两种策略为主要内容构建的定增投资盈利模式,都是合理、有效的。切实饯行,可以实现“好行业、好公司、好价格”的“三好”投资目标。分析如下:

 

1.“买入折扣”是由金融市场运行机制决定的,既提高了赔率、又增加了胜率,既是定增投资收益的主要来源,也是定增投资防守的安全边际。对定增投资“折扣+锁期”的特质,投资者应有系统性、整体性的理解与实践,而不宜简单地理解、实施为“打折买股票”。

 

1)金融产品的定价机理。金融市场为满足金融主体对流动性、安全性、收益性的多样需求,根据不同金融产品风险收益特征的差异化而差异化定价。比如,目前中国十年期国债的无风险利率约为3%、债性货币市场的贷款利率约为6%,那么权益类风险资产的投资回报率多少才是合理的?而因“锁期”丧失一定时间流动性的定增投资,预期投资收益率达到多少才是合理的、才会对投资者有吸引力、才能有效衔接融资、投资两端进而促使定增市场健康发展?按现行定增定价机制,假设十八个月的定价定增折扣率为八折,换算成年化收益率将超过16%;六个月的竞价定增折扣率为八五折,换算成年化收益率则达到30%,这对偏爱权益类资产的投资者,已经非常具有吸引力。在金融市场,资产的估值、价格的确定、交易的完成、收益的实现,都依赖于流动性。定增新规通过折扣定价机制对丧失流动性进行风险补偿及其补偿水平,既符合金融产品的定价机理,且具有良好的性价比,也将具有持续性;(2)金融泡沫的消融。在现代信用货币体制下,全球超发货币的流动性泛滥,对应着数百万亿美金的债市、房市、股市、衍生品、大宗商品等资产泛滥,风险收益配比合理有效的优质资产,远远满足不了投资需要,形成“资产荒”。因此,投资者通过打折买资产,以较好的“买入折扣价”,攻则作为收益来源、守则作为安全边际,也是在泡沫化严重的常态金融市场中消融泡沫的有效工具和重要方法;(3)机构投资者的专业性与理性。参与定增投资市场的主要为机构投资者,通常具有较好的投资专业性和基本的金融理性。虽然定增市场也会出现溢价发行的个案、股市热络时折扣也会缩小至个位数,但长期、整体上看,机构投资者仍能保持专业性和理性参与定增市场,从而使得定增市场长期、整体上保持合理的平均折扣率;(4)资本的成本。资金是金融市场最重要的资源、资本则是资本市场最重要的资源。定增投资需要投入较长时间且丧失流动性,如同绝大多数定增投资者理解的那样,这不仅需要对投资本金进行风险补偿,同时也是对时间成本、机会成本的有效补偿。而这样的补偿,是相关法规所明确规定的。

 

2.阿尔法收益是主动投资的核心诉求。定增投资因“锁期”无流动性而被动持仓,如在投资期内买入行业、公司发生负面变化的投资标的,将会放大投资风险,这反而会督促投资者更加主动地专注研究、精心优选行业与标的的品质、估值,提高胜率,在“买入折扣”作为收益来源、安全边际的双重基础之上,更加注重追求阿尔法超额收益。自2010年开始做定增投资时,笔者就明确了“在上市公司里做PE投资”的理念,建立了投研框架与定性、定量标准,主动选择“好行业中的好公司”,再以“买入折扣的好价格”进行“三好投资“,做时间的好朋友,在时间价值之上赚标的公司稳健发展、良好成长共赢的钱,获得了良好的收益。在中国资本市场未来发展过程中,以定增投资践行价值投资、成长性价值投资、创新性成长投资,仍将是获得阿尔法收益的有效工具、有效方式。

 

3.贝塔收益是因时、因势而动、买得好的正向结果。定增投资因“锁期”无流动性而被动持仓,如在投资期内股市发生负面变化,将会放大投资风险,“买入折扣”也不能对冲股市下跌导致的净值回撤、本金受损。主动择股,是为解决投资标的的品质问题。主动择机,则是为解决买得好的问题。这反而会督促投资者更加主动地专注研究、耐心优化市场、行业、标的的投资时机,追求贝塔收益。根据我们的实践经验,在股市向上运行的完整周期内,当市场整体处于底部盘整、低位向上、前三分之二上涨阶段,定增投资都能获得较好的贝塔收益。而在后三分之一上涨或下跌的阶段,定增投资难以获得贝塔收益,反而会因为被动持仓时期与股市运行周期不匹配而增加投资风险。

 

建立、完善定增投资折扣+阿尔法+贝塔三因子盈利模式,并对其系统理解、完整实施,通过打折购买、低位投资、耐心持股,做时间的好朋友,用较长的时间实现价值恢复、价值增长、收益变现,有利于投资者获得买入折扣、公司成长、大市上升的复合收益。定增投资盈利模式通过组合收益因子、增加收益厚度的真正目的,并不是为了完整获得多因子带来的高收益,而是为以组合收益对冲投资期内的系统性风险与非系统性风险,从而获得余下的、合理的预期收益。

 

(三)定增投资策略的完善

 

基于以上对定增投资盈利模式的研究理解,针对定增市场与定增投资特有的问题,采取对应措施,对投资策略、产品策略加以完善。

 

1.锁期无流动性与对应措施

 

问题:定价定增锁定十八个月,竞价定增锁定六个月,很难应对持有期内市场、行业、标的的不确定性,系统性与非系统性风险。

 

措施:1)按定增新规定价机制,“买入折扣”换算成年化收益率,对权益类风险资产丧失流动性的风险补偿水平,对偏爱权益类资产的投资者,非常具有吸引力。在金融产品定价机理上,通过折扣定价对风险进行合理补偿、确立良好的金融产品性价比,这本身就是应对定增投资锁定期内无流动性的有效措施;(2)流动性即可惠及投资者,也可能给投资者带来负面影响。定增投资限售期内无流动性而被动持仓,反而会督促投资者更加主动地专注研究、精心优选行业与标的的品质、估值,耐心优化市场、行业、标的的投资时机,以应对未来的不确定性与风险;(3)打折购买、低位投资、耐心持股,非常符合价值投资、成长投资做时间的好朋友、用较长的时间实现价值恢复、价值增长、未来变现的投资逻辑,有利于投资者获得买入折扣、公司成长、大市上升的复合收益。

 

2.投资标的的有限性与对应措施

 

问题:目前A股市场有近四千家上市公司,而每年获得核准并实施定增融资的只是其中一部分上市公司,可投资的标的相对有限。另外,有些符合投资者需求的优质上市公司,由于没有定增方案,不能通过定增工具进行投资。 

 

措施:1)每年逾百家、逾千亿规模的定增市场,已为定增投资者提供了优选行业、精选标的的可能与空间;(2)使用大宗交易、二级市场的投资工具,扩大可选投资标的的有效范围。

 

3.解禁减持的集中性与对应措施

 

问题:定增投资锁定期到期,解禁当日及随后几日,定增投资者通常会集中减持定增股份,造成冲击,消减收益。

 

措施:1)在买入端,研究定增方案、控制买入数量,如不超过拟投资公司总股本、自由流通股本、年均日换手率及交易额的一定比例;(2)在卖出端,解禁之前做好研究、制定减持预案,遵守投资纪律,对于达到收益预期的定增投资,坚决果断卖出。对于不仅没有达到投资预期而且公司基本面发生负面变化的定增投资,也坚决果断卖出。对于基本面稳健、符合研究认知、投资逻辑,但收益未达预期的定增投资,则甄别具体情况制定相应方案,予以执行。

 

(四)定增投资产品方案

 

方案一、定增市场类指数化投资+适度精选行业与公司+股指期货套保

 

核心策略:以大规模资金参与定增市场多数项目的投资,以定增市场的平均折扣率为类指数化投资收益的主要来源,同时通过投研适度精选行业与公司的品质、估值、时机,再为产品辅以阿尔法收益、贝塔收益。另外,通过大宗交易、二级市场的主动投资,争取再获得一定的收益。各项收益合成使得产品的综合收益达到一定幅度后,再采用股指期货进行套保,保护产品的浮盈与净值,争取为客户创造持续稳定的投资回报。

 

方案二、优选行业与公司的定增主题多工具组合投资

 

核心策略:研究创造价值,通过深入研究,精选、优选行业与公司的品质、估值、时机,以主动投资获得阿尔法收益为收益的主要来源。同时,在参与经研究选定的定增项目时,坚持合理折扣报价,为产品辅以折扣收益。另外,通过深入研究,在大宗交易、二级市场开展主动投资,争取再获得一定的投资收益。总之,通过投研能力,将成长性投资与价值投资有效结合起来,将各项收益合成为产品的综合收益,争取为客户创造良好的投资回报。

 

方案三、定增项目组合投资

 

核心策略:研究创造价值,通过深入研究,精选、优选行业与公司的品质、估值、时机,以主动投资获得阿尔法收益为收益的主要来源。同时,在参与经研究选定的定增项目时,坚持合理折扣报价,为产品辅以折扣收益。在构建投资组合时,充分考虑不同行业、不同板块、不同公司、不同时点等多维度分散性。总之,通过投研能力,将成长性投资与价值投资有效结合起来,将各项收益合成为产品的综合收益,争取为客户创造良好的投资回报。

 

方案四、单一定增项目集中投资

 

核心策略:研究创造价值,通过深入研究,精选行业与公司的品质、估值、时机,集中投资于单一定增项目,主动获得阿尔法收益为投资收益的主要来源。同时,在参与经研究选定的定增项目时,坚持合理折扣报价,为产品辅以折扣收益。通过投研能力,将成长性投资与价值投资有效结合起来,争取为客户创造良好的投资回报。

 

这四个定增投资方案的风险收益特征,是从低向高逐渐延展的。

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