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疫后修复:一个重要的逻辑思路
发布时间:06-200天风证券 刘晨明 李如娟  
当前交易逻辑比较确定的是疫情修复,不太确定的是信用扩张的大部队(中长期贷款的拐点)和海外暂时回落的通胀预期。此前,市场下行压力主要来自三个方面:上海疫情(及4月末北京疫情)+美联储加息缩表预期升温+俄乌冲突(供应链冲击等)。

短期来看,更为确定的边际还在于国内的疫情后修复。国内本轮疫情后的复工推进,以及稳增长政策发力,是较为明朗的。一方面,疫情逐步走出此前的混乱预期,上海和北京数据明显回落,长三角复工进展呈现加速度。另一方面,4月以来国内稳增长措施紧锣密鼓推出,虽然本轮经济下行压力巨大、政策最终效果难以预估,但政策重心向稳增长倾斜,对于经济秩序和行业信心的修复,仍是至关重要的。因此整体来看,下一阶段市场的支撑及行业超额收益大概率来自疫情修复逻辑。

我们深度复盘了当前与2020年市场的差异,根本在于所处的经济周期位置不同。概括来说,2020年初国内经济本身处于上行周期,只是被疫情打断,因此一旦疫情因素得到控制,稳增长政策加持,复苏行情就能比较流畅;而今年初国内经济本身处于下行周期,再叠加疫情冲击,则即使有超常规的政策推出,市场依然对复苏前景迟疑。

本轮应“去经济周期”布局高景气

回顾2020年的后疫情阶段,随着防疫和经济修复逐渐回归至常态化,市场表现较好的主要有以下几类:

①疫情受损、且与经济周期/地产周期关联度较高的板块:比如消费中的汽车、餐饮、白酒等。由于在20年武汉疫情之前,经济本身处于上行趋势,因此疫情冲击结束后,这类顺周期板块得以快速修复。

②疫情受损、但与经济周期关联度不高的高景气板块:比如新能源汽车、电子、医美等。这类板块自身景气处在上行区间,只是供应链或消费场景受疫情干扰,因此疫情冲击结束后在景气支撑下跑赢市场。

③相对而言受疫情影响较轻的高景气板块:主要是toG类的光伏、风电、军工等,疫情冲击后仍按照各自的产业周期运行。

如上,本轮与2020年的核心差异在于所处的经济周期(国内和海外宏观环境)位置不同,且地产底层逻辑改变之后,当前稳增长压力更甚于过往历次周期,政策实际效果面临更大的不确定性,因此本轮疫情修复,我们更建议“去经济周期”布局高景气板块。




布局疫情修复行业:中观行业梳理

回到当下,考虑到上海疫情前本就处于衰退的趋势中,叠加后续逐步转弱的出口和制造业,疫后很快复苏和市场直接反转的概率较低。

但是,可以“效仿”武汉疫情前后的宏观逻辑和整体A股情况,寻找上海疫情前后,符合这一特点的细分行业或者产业链,比如:

1)上海疫情前,本来就处于上行周期的行业(与经济总需求下行关系不大),但是在疫情期间被中断了供应链或者被暂时干扰了需求——较为典型的行业包括军工、新能源基建、汽车半导体、医美。

2)上海疫情前,正要逐步接近困境反转的行业(按照自身产业周期运行),但是被疫情延后了——较为典型的包括调味品食品加工、旅游酒店、餐饮、信创、药房。


重点关注高景气被疫情中断板块

1)军工整机及零部件

大周期看,军工正处于高景气赛道发展的前期阶段,短期看十四五、中期看百年军建目标(2027)、长期看2035现代化军建目标,不论2021还是2022年其实都是处于大发展期的成长初始位置。中周期看,2022年是军工子行业产能集中释放年,以航空发动机产业链最为显著,航发主机和中游锻造企业均在扩产或投产阶段,对产业链带动明显。

另一方面,作为toG板块,军工子行业相对而言更易走出疫情冲击,预计可持续兑现高景气。随着原材料影响的消除、治理的优化和新型号批产,Q2环比预计有较大幅度改善。


2)新能源基建:光伏、水电、风电、核电

中长期受益于30-60双碳目标,短期受益于新基建发力。21年底中央经济工作会议之后,中财办韩文秀指出要在新能源领域适度超前进行基础设施建设;今年4月末财经委会议布局大基建同样标注了新能源领域。

具体来看,光伏方面,需求端受疫情冲击不明显,但供应链仍受到一定影响,疫情之后将有明显改善。此外,俄罗斯减供,能源危机倒逼欧洲大幅上调新能源装机与渗透率目标,是近期一个重要驱动。近年数据显示,组件出口与板块超额收益正相关性增强。

水电、水利则是近年稳增长的主要抓手,投资额与装机规模预期均有放量。历史数据看超额收益与投资额同比的周期一般同步或略领先。

3)汽车芯片

电子板块以子行业划分(半导体、PCB、被动元件、安防、面板、消费电子等),今年未必具备整体性机会;更建议从产业链角度划分,寻找高景气下游对应的上游方向。目前来看景气度较好的是汽车芯片方向。一方面,传统汽车在本轮疫情前,已有逐步走出基本面低谷的迹象(成本端环节,汽车库存低位,业绩基数低);另一方面,汽车电动化和智能化加速,令汽车芯片需求量成倍提升(电动车半导体含量约为燃油车2倍,智能车为8-10倍),赋能板块更高的成长属性。

短期来看,汽车板块是长三角地区疫后推进复工复产以及稳增长最重要的方向,生产端修复的情况下,上中游的芯片、零部件基本面有支撑,环比有望率先改善。

4)医美

受疫情管控措施的影响,消费场景受疫情冲击最为显著。消费分项中,一部分主要是稳增长逻辑(比如汽车、家电),另一部分对经济周期敏感度偏低,有望迎来需求延迟后的集中释放,比如医美和眼科(属于需求有韧性的消费医疗,疫后的修复可能性较高)。

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