随着防控的进一步优化，市场也将逐渐步入疫后修复阶段。立足当前，我们对海外主要国家的防疫政策调整以及疫后股票市场的走势进行了简要梳理，总结相关经验，以供大家参考。
海外防疫逐步放松，经济市场影响不一
华鑫证券在近期研报中总结指出，通过各国家地区的防疫严格指数来看，欧美国家疫情管控从2021年以来持续放松，亚洲地区到2022年下半年也出现了明显松动。当前英国、韩国和德国的疫情防控力度已经接近疫情爆发前的水平，中国香港的防疫严格指数也从今年5月起出现明显下行。
海外主要国家中，美国在疫情全程中均采取偏松的防控政策，仅在首轮疫情峰值前有非全美范围的“居家令”，2021年后就逐步放松了新冠疫情管制措施。
2020-2021年，量化宽松主导上涨，疫情管控措施的逐步放开对于美国市场的影响并不显著。以道琼斯指数为例，自从2020年1月新冠爆发伊始股市大跌后，2020年的其余时间以及2021年，由于美联储开启大规模量化宽松抗疫，充裕的流动性使得美股一路高歌猛进；而美国逐步开始放松疫情管制始于2021年初，在流动性“牛市”的背景下，疫情管制的放松对美股上行助益有限，甚至在第一次放宽入境限制后，还遭遇了一波回调。
欧洲的防疫政策节奏则可以总结为：尝试放松——再次收紧——逐步放松。欧洲国家曾尝试在2021年4月放宽疫情管控，但新增反弹倒逼欧洲各国重启“强制口罩令”；在经历新增峰值后，欧洲各国于2022年第一季度先后宣布与病毒共存，全面解封。
欧洲疫情防控放松前，市场对于旅游休闲复苏的预期强烈，但在防疫逐步宽松后明显出现了不及预期的情况，从而大幅回撤；医疗保健和食品饮料作为必选消费，无论是在防疫放松前还是放开后都表现坚挺，特别是医疗保健行业，在疫情防控放松后有明显的超额收益。不过，由于欧元区股票市场的核心扰动在于俄乌冲突而不是疫情防控，因此欧洲地区防疫措施的取消对经济回暖的刺激效果并不如预期。
亚洲地区国家中，韩国的疫情防控可分为三个阶段：严格防控——有条件的放开——与病毒共存。韩国于2022年1月起逐步有序开展放松防疫，在今年年中正式宣布与病毒“共存”。
从韩国综合指数来看，2022年以来疫情防控的放松提振了韩国股市的信心，带来持续一个多月的反弹。但从行业层面来看，服务业指数多由预期驱动，前期有序放开阶段预期向好，但后续完全放开阶段由于新增感染数量激增，市场预期反而转为悲观，仅有医药行业全程保持强势，食品饮料较为稳定。
日本的抗疫政策则总体比较严格，在2020年至2021年期间，多次放松后又进入“紧急状态”。从2022年3月21日开始，日本宣布对于疫情的重点防控措施结束，并从2022年10月11日起放宽边境管制政策，取消入境检测及隔离等要求。
疫情的波动对日本股市影响不大，日经225指数从2021年以来处于横盘震荡状态，无论是2022年2月新增感染数激增，还是今年防疫力度的松动都没有对日本股市造成明显的波动。从行业层面来看，日本股市对于防疫放松的态度是先谨慎后乐观。2022年5月前的两次防疫政策放松后，新增确诊激增，加剧市场对于服务业和空运行业的担忧，而在今年8月新增病例数量达到峰值后，10月再次放宽边境管理时，市场对于服务业和空运行业的预期出现改善，医药震荡上行。
从国情角度和防疫策略来看，我国与同为亚洲国家的日韩较为接近，“动态清零”的防疫总方针的严格程度接近于日韩前期严格防控和有条件放开之间。后续疫情精准防控进程或与日本更为相近，在优化防疫的过程中若新增病例有大幅反弹的趋势，防控或将阶段性收紧。关于能否进入日韩的第三阶段，主要取决于新冠疫苗接种率和医疗资源适配程度。
疫后修复市场表现有何特点？
东北证券指出，复盘与中国大陆更相似的亚洲地区防疫放松后的市场表现，可以看到：
（1）疫情发展上，不同地区防疫政策放松在短期均带来病例数明显上升。
（2）市场趋势上，首先，各地区防疫明显放松后市场短期承压，如日本和中国台湾在防疫放松后，受病例数短期激增影响，2个月内宽基指数下跌8%-10%左右；但第一次冲击后，市场对病例数变化的反应钝化，如7月日本病例上行后，股市并未转弱。其次，横向来看，疫情外的因素对市场趋势影响也较大，如美联储加息、欧美高通胀、俄乌冲突等明显影响了全球市场的波动节奏。
（3）行业表现上，首先，消费、出行相关行业在放松初期受冲击较明显，必需消费表现相对更强；冲击过后出行消费弹性较高。其次，制造业受疫情冲击已基本不敏感。最后，医药在放松初期的冲击中有韧性，同时冲击后也有较大的弹性。
对比国内两轮疫情的影响，2020年首轮疫情爆发后，受冲击较为严重的是服务业消费，如影视院线、免税店、航空机场和酒店等，行业指数跌幅都超过了20%；首次疫情的爆发直接催生了医疗和医药的需求，疫苗和特效药的研发、医疗器械的紧缺成为市场在疫情爆发期间的关注焦点，疫苗和医疗器械行业涨幅超过30%；而在武汉宣布解封后，服务业消费迎来修复，但大多未能修复至疫情前的水平，医药行业热度依旧，同时地产基建相关行业指数也有回暖。
2022年上海疫情爆发时，多数行业指数下行；从2022年6月上海宣布解封以来，医药行业全面反攻，出行链消费大幅反弹，酒店、景区、航空机场和免税店指数已超过疫情前的点位；影视院线和美容护理行业在此轮修复中还未达到前高；地产基建中消费建材已有超前反应，反弹点位已超疫情前的水平；顺周期消费中汽车在政策扶持下有明显复苏。
华鑫证券观点认为，结合内外疫情规律和估值业绩的匹配度，推荐关注疫后修复三大方向：
第一，需求回升：结合海外防疫过程中，以及放宽后医药行业获得显著超额收益的经验来看，当前A股医药行业指数正处于二次修复中，推荐关注精准防控常态化后，业绩增速能做到稳中有升的疫苗、中药、特效药和医疗器械；
第二，困境反转：市场预期还未定价，预期盈利有较高增长，且估值还在低位的房地产、消费建材和家电；
第三，景气修复：在行业指数点位处在二次修复但仍有空间，且估值水平合理，后续盈利有增长点的美容护理、食品和饮料。
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中国在新冠疫情流行期间保持“动态清零”总方针，封控严格程度较高，但是由于2021年出口维持高增，经济增长速度并未受到太大扰动，而后伴随海外生产活动的修复，出口增速放缓拖累经济速度有所收敛。
纵观疫情三年，中国整体防疫机制趋于“精准化”，管控经验逐渐累积，防疫响应速度越来越快，即便是在坚持“动态清零”的方针下，疫情对于经济基本面的消极影响也越来越小，而随着国内防疫政策进一步优化和放松，经济和盈利修复预期也在不断提升。
疫情期间哪些行业逆势扩张？
2020年-2022年Q3期间，从资本扩张速度角度来说，制造业>农业>服务业>房地产，其中制造业的资本扩张速度在稳步上升，农业的资本扩张速度呈现先升后降的趋势，而服务业和房地产的扩张速度呈现收缩的态势。
在新冠疫情期间，农业的扩张速度先升后降，2021Q3增速一度高达45.76%，这种趋势主要是由养殖业和饲料两个子方向主导，而种植业在这两年间资本扩张速度保持稳重有升，但增速一直处于较低水平。养殖业和饲料扩张速度先升后降的原因在于2017-2019年期间中国发生了非洲猪瘟，导致能繁母猪存栏量急剧下降，进而猪肉供需产生失衡，猪价和养殖利润均创历史新高，在国家政策和高利润驱使下，国内能繁母猪存栏量快速修补，在2020年10月-2021年11月维持着30%以上的高增速，而后伴随供给的增加，猪价开始走低，农业扩张速度随之下降。
制造业当中，近3个季度维持20%以上资本增速的行业以周期板块为主，成长、消费次之，但增速方面成长>消费>周期。近3个季度资本扩张速度均值在20%以上的周期板块行业有基础化工、建筑材料、有色金属、国防军工和机械设备，其中，建筑材料自2021Q1以来维持增速加快的状态，2022Q3增速高达56.52%，主要是被玻璃纤维、水泥两个子方向所拉动。机械设备、国防军工、基础化工的波动方向趋于一致，受到出口的影响相对比较大一些，2021年的出口高增给板块带来了比较大的扩张速度。
制造业的成长板块当中，近3个季度维持20%以上资本增速的行业为电力设备和通信。其中电力设备的扩张主要是由于电池和光伏两个子行业的高速增长，电池的扩张主要与新能源车的产量和渗透率不断提升有较大的相关性，光伏行业主要由于近两年的政策支持，装机量得以快速增长。通信板块的扩张主要是由于5G基站于2020年开始铺设，伴随新基建的不断投入，通信板块的资本规模仍将不断扩张。
消费板块方面，仅有汽车和医药生物板块在2022年维持着比较高的增速，2022年Q3，汽车扩张速度为41.92%，生物医药扩张速度为25.37%。其中，汽车板块的高增速原因在于今年5月以来密集出台的消费刺激政策多数针对于汽车消费，生物医药行业的生产规模与医药出口表现出较为显著的相关性，2021Q1-2022Q1生物医药行业扩张较快，其中生物制品、医疗服务、医疗器械增速居高；2022年3月，受到长三角地区疫情爆发的影响，医药生物板块增速减弱。(见图一)
聚焦盈利与估值
疫情期间，中上游带有能源属性的板块如电力设备、石油石化、公用事业、基础化工、有色金属、煤炭的营业收入维持高增速，大金融板块（银行、非银金融、房地产）营业收入增速较低甚至在2022年有转负的趋势。
在净利润同比增速方面，一级行业中有色金属、电力设备、煤炭维持高增，食品饮料、医药生物、美容护理自2022Q2以来净利润同比由负转正，传媒和房地产仍然没有见到改善的成果。银行已经维持了8个季度的净利润同比正增，尽管银行存贷款息差在减小，但是由于2020年1月-2022年1月中长期贷款余额同比高于储蓄余额同比，银行基本面表现出净利润上升的趋势，直到近3个季度净利润同比才开始下滑。(见图二)
从PE历史分位-ROE历史分位的指标来衡量，农林牧渔、汽车、公用事业相对高估，有色金属、电力设备、医药生物、食品饮料有所低估。以往我们一般会采用PE的历史分位来考量行业的价格是否处于高估或者低估的状态，但是这种方法其实忽略了行业本身的发展水平，譬如假设一个行业的PE估值处于30%历史分位，但是盈利水平却处于历史最低位，那么相比于该行业的盈利能力来说，价格还是相对高估了，因此我们将ROE的历史分位也纳入了考察，如果PE历史分位-ROE历史分位>0，则认为该行业被高估。
在我们的观测结果中，新估值体系和旧估值体系（PE历史分位）的评估结果趋于一致，但是对于机械设备、电子、纺织服装的估值水平还是具有一定的分歧。在新估值体系中，机械设备处于低估水平，电子、纺织服装的估值相对均衡。另外，新估值体系中，消费板块的食品饮料、医药生物，中游制造板块的电力设备，上游板块的石油石化、基础化工，TMT板块的通信和传媒，金融板块的银行都具有上升空间，而汽车和公用事业处于比较危险的估值区间。(见图三、四)
把握修复机会主线
从行业的基本面和估值水平来看，修复机会分为三条线：
（1）能源线：受全球能源供应收紧的影响，传统能源如煤炭、石油石化的盈利增速得以确认，而新能源方面，电池、光伏设备的营收、净利润增速维持较高增速，ROE也位居前列；
（2）消费复苏线：伴随防疫机制的完善，出行线（机场、酒店餐饮、旅游）的基本面已经出现了修复趋势，但目前已经有高估的迹象，而食品饮料（白酒、啤酒、乳品、调味品）、医药生物（CXO、医疗器械）估值未能跟上业绩增速，有较高关注价值；
（3）防御线：从银行的基本面来看，2019-2022年营业收入、利润都显示出来较高的韧性，且在货币政策的宽松空间增加的情况下，基本面向好概率较大，且银行一直处于低估值状态，因此可作为防守板块进行配置。
