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从“股弱债强”到“股强债弱”
发布时间:01-030首创证券 韦志超 杨亚仙  
展望2023年,精准预测不可得,模糊正确更重要。2020年疫情之后,市场对国内外经济走势和节奏的预测误差异常大,资本市场的预测误差也类似。疫情和其衍生影响及诸多政策的难以预测是其中主因。这一难点在2023年依然延续,因此,苛求预测数字的精准和细节既不现实也没必要,把握宏观大致的走势即可。

2020年之后,疫情和其衍生影响及诸多政策的难以预测,使得市场对国内外经济走势和节奏的预测误差异常大,资本市场的预测误差也类似。这一难点在2023年依然延续。关于2023年宏观走势,主导因素仍是疫情+地产。二者均出现了优化调整,防疫政策优化,经济将从底部修复回升,但修复高度离疫情前的水平会有差距。

房地产基数低,在政策支持下,底部反弹概率较大,但恢复的幅度难以精确估计。拖累因素有,影响相对小,外需疲弱和政策中性是两个逆风因素。基于上述,我们认为:

资本市场逻辑将逆转,股弱债强向股强债弱转换。


底部修复回升

2023年经济将从底部修复回升,但离疫情前水平还有差距。2022年拖累经济的主因是疫情+房地产。这两大因素在2022年11月出现了方向性的改变。鉴于两者均在很深的底部,优化调整后导致经济回升的幅度预计较大。尽管2023年有一些逆风,比如出口延续回落、稳增长回归中性,但其影响幅度难以与疫情和房地产的影响相比,因此经济大概率从底部修复回升。然而,经济回升高度距离疫情前水平仍有差距。

防疫政策优化调整后,相关部门震荡向上修复,但离2019年仍有差距。多国经验表明,防疫政策优化调整后,经济特别是消费服务行业将震荡修复,但仍难恢复到疫情前水平。这可能是因为:

1)疫情仍未完全消失,对经济仍有拖累;

2)疫情后存在创伤效应。另外,整个修复过程可能贯穿2023年,甚至更长;修复过程中可能有一些反复,不同部门修复幅度和节奏或有不同,但不影响整体修复的趋势。


地产周期规律被打破

地产跌幅过深,在政策支持下,底部反弹可期。2022年地产相关指标跌幅较大,参考1990年后日本房地产指标的变化,这幅度明显超过趋势值。因此,如果在政府政策支持下,房地产企业的债务危机得以解决,房地产指标大概率企稳反弹。由于房地产周期规律被打破,政策也存在一定变数,其恢复的幅度难以精确估计。

欧美国家的防疫政策放开时间相对较早,疫情发展节奏基本与全球一致。以美国为例,2020至2021年,死亡病例数始终高位波动,今年4月之后才重新回归低位,同样经过了两年左右的阵痛。

东亚地区由于政策放松较晚,相对我国更具有借鉴意义。韩国2021年11月进入“与新冠共存”防疫模式,节奏恰好比我国提前一年,而后病例出现激增,至今已持续1年多,并且目前仍在疫中。即使是较晚受冲击的“防疫优等生”中国台湾,4月政策松绑以来,本轮疫情也已持续约7个月,同时病例数仍在高位。

外需将持续承压

整体而言,拖累因素有,但幅度相对小。全球经济下行趋势可能延续至2023年年中。美国加息步伐可能放缓,但利率水位仍高,对全球经济的压制将持续。再加上全球生产能力持续修复的影响,中国外需将持续承压。

疫情下中国杠杆率持续攀升,财政负担显著加重,在经济总体修复的大背景下,财政货币政策将逐步回归中性,稳增长力度将明显弱于2022年。但总体来看,逆风因素小于顺风因素的影响。

另外,进一步从感染率的角度看,疫情持续时间或许要比1年更久。今年11月美国最新研究显示,大约94%的美国人感染过新冠,其中重复感染的占比高达63%(官方数据有所低估)。对比之下,中国台湾与韩国的检测数据或许相对可靠,目前二者的新冠感染率已经上升至33%和50%,但对标美国,仍然有较大上升空间,疫情持续时间可能会进一步延长。

参考海外经验,同时考虑到目前奥密克戎病毒致病性的减弱、我国疫苗接种的普及、防控经验的积累等,乐观估计我国仍需约1年时间才可回归正常经济秩序,中性估计约1年半。



“股弱债强”到“股强债弱”

资本市场逻辑逆转,股弱债强向股强债弱转换。股市的重大利好是当下估值较低。在经济修复的大背景下股市有望向上修复,大票略优于小票,政策支持的专精特新和安全板块相对占优。

债券收益率将温和上行,由于经济暂难修复到疫情前水平,在经济正常化后,10年国债收益率中枢或在3.0-3.1之间。经济修复在过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。

综观A股,目前在估值上有优势,向上修复潜力大,也就是经济修复+估值低位,股市向上修复。

当前股市的一大利好是估值较低,股债性价比(1/PE(沪深300)/10年国债收益率)处于历史极高位置,权益投资价值凸显。同时,随着2023年经济逐步修复,将带来企业盈利预期提升,对股市形成明显的支撑。多重利好催化下,市场反弹动能较足。
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