上半年回顾：中小盘占优
上半年A股收官，上证指数累计上涨3.65%，深圳成指则仅有0.10%的涨幅，创业板指数更是下跌5.61%。从上半年市场的风格看，中小盘占优，稳定和成长风格领涨。
回顾上半年，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至过度悲观的冰点，期间轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导主题交易极致化，机构博弈极端化；而极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。
更近地回看，6月A股先扬后抑，基本面预期边际转弱仍是影响市场的主要矛盾。近期结合小长假消费与出行数据环比走弱、地产等高频数据环比下滑、6月PMI仍在荣枯线以下，均表明当下内生增长动能仍待进一步好转；外部地缘局势显现波动、海外紧缩预期提升对投资者风险偏好也带来一定影响。
中报业绩前瞻：拐点出现但弹性偏弱
根据华泰策略王以的报告，从宏观视角看，当前已经是处于去库存尾声阶段，1Q23全A非金融企业盈利增速底或确认，不过弹性偏弱。
根据其观点，全年全A非金融盈利增速拾级而上，中报或确认1Q23为企业盈利增速底，主要有两点依据：
1）A股通常遵循“社融底”→“估值底”→“盈利底”的三底传导规律，信贷通常是最为领先的指标，可以作为拐点区间定位的重要依据。本轮“社融底”与“估值底”已分别于2021.10以及2022.10出现，从历史规律看，“盈利底”大致在1Q23附近。
2）A股盈利自身具备一定的周期性（背后是库存周期），历史上的下行周期长度在8-12个季度之间，本轮至1Q23已有8个季度，参考历史规律和基数效应，本轮盈利增速底同样在1Q23附近。
但从弹性的角度看，王以认为全年全A非金融盈利增速缺乏弹性，达到双位数增长的难度较大，本轮短周期业绩增速的高点或出现于2024年上半年。A股企业盈利与PPI同周期，且弹性一定程度上取决于PPI（即能否涨价）。而对于PPI的拐点和弹性，金融数据中的M1-M2同比剪刀差（表征资金活化程度）是重要的坐标。本轮M1-M2的情形是有拐点（2022.12）弹性弱，与历史上典型的弱复苏（2013、2019）类似。因此PPI拐点在年中附近但弹性弱，这与最新的Wind一致预测近似，对应中报全A非金企业盈利增速大概率弹性偏弱。
从库存周期的角度看，本轮库存周期大约在3Q23见底。从财报数据看，全A非金融企业盈利周期同步或略领先于库存周期，且周期长度上与盈利周期近似。从更高频的工业企业营收与产成品存货同比增速看，当前处于2003年以来的第6轮库存周期（疫情扰动期间不计入），2023.3起进入被动去库阶段。结合本轮PPI见底时间、历次去库周期时长以及周期底部的合意库存水平，本轮库存周期大约3Q23见底，Q3市场或进入“补库预期”交易。
从利润分配的趋势看，利润向中下游聚集的趋势预计持续，中游制造或率先受益、下游消费接力。PPI、CPI的位置以及两者剪刀差（顺价能力）决定企业盈利在产业链的分配。2022.8起，PPI-CPI剪刀差转负，2022年报上游资源+中游材料的盈利占比触顶，1Q23已有回落。从月频数据看，截至2023年5月，PPI-CPI剪刀差仍在下行中，对应利润继续向中下游聚焦。进一步地，当前PPI-CPI剪刀差的收敛主要由PPI回落驱动，对应中游制造品种受益程度更高，且考虑PPI下行到企业报表端的传导时滞，或有一定持续性。利润分配进一步下沉的程度取决于CPI回升的弹性。
信达证券则表示，工业企业利润与A股非金融企业利润的同步性较高，可以帮助我们更准确地评估行业基本面的强弱。信达沿着高景气、困境反转，两条逻辑进行研判，综合利润增速与营收增速两个维度衡量行业的景气度，困境反转则选用5月累计同比与3月累计同比之间的差值。
根据信达的整理，二季报表现较好的行业主要集中在下游制造业、下游消费品行业，与华泰的结论一致。
市场判断：调整空间不大
国泰君安策略首席方奕认为，经过上半年的调整，总量经济相关资产的风险溢价处于历史极值水平，一致悲观的预期隐含了指数进一步深度调整的空间并不高。
中金策略李求索等也认为，往后看，当前A股市场呈现的偏底部特征逐渐增多，估值层面沪深300股权风险溢价在历史均值上方0.9倍标准差，美元兑离岸人民币汇率临近去年低位，10年期国债收益率接近2.6%关口，资产价格已较为充分反映投资者偏谨慎预期，交易情绪降温以及部分强势板块补跌也是值得关注的信号。
未来市场可能进入重要的数据和政策观测窗口期，7月上市公司中报预告将陆续发布，需要关注盈利边际改善的弹性以及部分行业的复苏反转，另一方面应对当前内生动力不足，可能强化宏观政策支持的预期，近期国常会提出要“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，关注7月政策取向及落实情况。
中信策略秦培景等则表示，展望下半年，预计A股盈利在压制因素缓解后，下半年将迎来底部温和复苏，与此同时，海外金融风险、欧美衰退、大选周期三因素叠加，或持续扰动市场。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导，助力A股乘风破浪。当前经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底，而6月以来主题、政策、调仓三大博弈日趋激烈，7月A股将进入业绩和政策的验证期。
与普遍期待经济刺激不同，国泰君安策略方奕认为，在大国博弈、经济转型与高债务约束下，总量政策有望在底线思维下发力但不宜过高期待，传统经验上的库存周期、价格周期、盈利周期和风险偏好需要更长时间的修复，眼下市场将更多的表现结构性机会。预计Q3指数以震荡为主，待秋天（9-10月）临近中国现代化产业体系与房地产新发展模式明晰，宏观不确定性下降，指数或将迎来新一轮攻势。
中信策略秦培景等也认为，受经济、政策、市场情绪三重预期均处谷底影响，预计7月市场增量资金规模有限。根据对中信证券渠道调研的情况，最近中小活跃私募仓位依然保持在76%（历史中位数）以上的水平，整个6月变动并不明显。公募新发产品依然处于5年以来的低点，6月主动型和被动型产品新发行仅为120亿元和92亿元。而博弈政策的交易型外资已经连续三个月呈现净流出的状态。市场流动性约束下，预计主题、政策和调仓三大博弈在7月都将以中报业绩为基准收敛。具体而言，随着业绩舆情披露渐入高峰，主题交易的热度会衰减并持续高切低；当前政策预期已处于低位，7月预计政策博弈重心将从总量转向结构；机构二季度的季末调仓结束，而进入三季度季初后，调仓主导将明显从博弈转向业绩。
方奕强调，当前应以防守反击风格为主导，成长优先，风格切换待秋季。当前基于周期反转的宏观交易能见度不够，成长性（新产业趋势）与确定性（高股息）显得稀缺。市场整体下行空间有限，政策预期升温，防守反击股票策略建议“科技成长股优先，破发次新股为辅，调整防守高股息”。现在还没有到风格切换的时候，顺经济周期类股票底部震荡，反弹关键看估值性价比，系统性的风格切换需要待发展模式的确立与宏观不确定的降低。
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寻找中报业绩的“领头羊”
《股市动态分析》研究部
展望下半年，股票投资既要成长性，也要确定性，当下等待产业催化和经济政策、外部波动较大的背景下，应重视中报业绩，财通证券给出的三条中报业绩主线是：主线一，数字经济；主线二，新能源；主线三，可选消费。
哪些行业在边际改善？
根据华泰策略的报告，基本面上看，当前总量处于去库后半程，下沉到行业，各自的库存周期位置不同，库存周期一定程度上独立于政策周期，而库存消化相对充分可能是超额收益的线索之一。
对于景气绝对位置与边际变化，我们依据最新的华泰策略中观行业景气指数进行比较，相较盈利预期变化更高频、更及时有效。近3月（2023.3-2023.6）中观产业景气边际变化正面的行业包括：
能源金属：首次进入景气时钟“筑底位”。6月电池级碳酸锂、硫酸钴（20.5%）和四氧化三钴均价同比降幅收窄；前瞻判断：下游动力电池产量同比连续3个月回升，头部厂商开工率回升，碳酸锂库存同比见顶回落，随着库存去化价格有望逐渐企稳回升。
航空装备：首次进入景气时钟“筑底位”。前瞻判断：预收账款+合同负债、以及其对应的货币资金增速逻辑上体现军工企业在手订单状态，对营收增速具有前瞻意义，预收账款+合同负债同比增速2Q21见顶，1Q23有企稳迹象，指引航空装备2Q23景气或企稳，主机厂业绩有望随利润率改善。
半导体（IC设计）：继续在景气时钟“筑底位”中运行。6月存储器价格同比回升；4月全球半导体销售额同比下行斜率放缓，5月中国集成电路产量同比继续回升；上游设备升、材料降，中游设计升、制造/封测降；6月存储器价格同比连续3个月回升，库存去化后景气有望随需求边际改善；前瞻判断：由于功率、材料等环节Q1业绩不及预期，而Q2业绩指引未显著调整，海外半导体龙头彭博一致预测营收同比提前至1Q23见底（-23.8%），结合费半指数规律，Q2全球半导体基本面周期见底概率较大；国内中报业绩或有进一步下修压力，但市场已有一定预期。
面板（光电）：首次进入景气时钟“爬坡位”。5月台股面板营收同比降幅进一步收窄，国内面板出货量同比转正，6月液晶电视面板价格继续上涨，呈现量价齐升态势；前瞻判断：经过4Q22的去库，面板行业目前库存水平健康，随着面板涨价启动，4月国内厂商稼动率回升至80%左右；Omdia预测当前处于2018-2023年TV换机周期末尾，新一轮周期或拉动面板需求，6月液晶电视百度指数MA3同比+100%，搜索有望向消费转化。
通信设备：首次进入景气时钟“爬坡位”。基站链景气回升，5月移动通信基站设备产量同比首次转正（+0.2%），光电子器件产量同比回升（+4.9%）；数通链景气拐点待验，5月勤诚（服务器机壳龙头）营收同比底部震荡，5月信骅（服务器BMC芯片龙头）营收同比继续下行；前瞻判断：截至1Q23，通信产能缺口（固定资产周转率同比vs远期固定资产同比剪刀差）筑底，库存缺口（收入同比vs库存同比剪刀差）上行，指引未来复苏斜率尚可。
电力：景气爬坡斜率扩大。5月全社会用电量同比连续4个月回升，其中，火电发电量回升、成本端煤价继续下行；前瞻判断：火电利润率与PPI显著负相关，后者年内或难转正，火电成本周期有望持续改善；WMO预测今年7-9月厄尔尼诺的可能性或达80%，近期多地出现史上同期最热天气，高温天气催化用电需求。
白色家电：景气爬坡斜率扩大。5月空调、冰洗内外销同比均回升，成本端继续改善；前瞻判断：贝壳KMI指数大幅回落，地产销售存在一定压力，但白电内销同比已回暖；高温天气和“618”催化下空调排产进一步上行。
三条中报业绩主线
当然了，景气度改善并不代表就一定能配置，还要考虑到能否具有持续性、股价是否已经反映、是否具有性价比或者说估值是否合理等等因素。
关于接下来的总思路上，中金公司建议从具备业绩较强弹性（需求好转，或者库存和产能等供给格局改善）、偏成长领域（顺应新技术、新产业、新趋势）及股息率高且具备优质现金流的领域（尤其是受益“一带一路”和“国企估值重塑”等的央企）进行配置。
国泰君安的思路大部分相同，其三条建议中的第一条便是股价调整充分、盈利预期见底、中期周期复苏与国产替代的板块，第二条思路则是国改新三年行动计划与中国特色资本市场体系建设，另一条思路是AI及数字经济产业成长向硬件与材料扩散。
粤开证券的思路也多数不谋而合，其一是配置业绩预期显著上调或需求明显改善的板块，其二是配置经历调整后赔率增高、性价比凸显的板块，不同的是粤开证券还认为可以从受暑期旺季及高温天气催化的行业板块进行挖掘。
可以看出，上述券商虽然有一些思路的差异，但在他们共同的配置思路中，关键词可以简单总结为：业绩。
确实，当下等待产业催化和经济政策、外部波动较大的背景下，应重视中报业绩，财通证券给出了三条中报业绩主线：
主线一，数字经济（运营商、软件开发）；
主线二，新能源（光伏、风电）；
主线三，可选消费（乘用车、白色家电）。
财通证券表示，数字经济方面，AI浪潮、5G渗透等带动运营商业务量、软件产业收入稳步增长。新能源方面，产业链价格风险充分释放，终端汽车销量、光伏&风电装机需求回升。可选消费方面，汽车与新能源链息息相关，空调驱动从地产复苏到高温，排产上调超市场预期。
而根据兴业证券的研究显示，“数字经济”细分行业景气对比看，光模块、卫星通信、光学元件、面板、无人机、国资云、游戏、数字媒体、数字营销、出版等为综合排名前十的行业。
