2月6日，即2024春节前夕，上海证券交易所发布公告，因认养一头牛控股集团股份有限公司（以下简称“认养一头牛”）保荐人撤销保荐，根据有关规定，上交所终止其发行上市审核。这意味着认养一头牛的IPO之路划上了句号。
认养一头牛的上市之路，也是其争议之路。涉嫌传销与非法集资、营销过度等声音不觉于耳。
仅靠营销讲故事能持续发展？
2021年认养一头牛完成B轮融资后，于2022年7月踏上IPO之路，拟在上交所主板上市，计划募资18.51亿元，分别投于海勃日戈智慧牧场建设、品牌建设营销推广、信息系统升级改造及补充公司运营资金。
2023年2月28日，由于注册制原因，认养一头牛重新向上交所提交上市申请，此后再未更新任何上市资料，直到此次IPO终止。
从认养一头牛的招股书来看，其以销售驱动为核心，而不是产品驱动为主。
根据其招股书介绍，公司主要采用线上销售模式，与天猫、京东等多家主流电商平台建立了深度合作，开拓了包括云集、小红书等在内的新兴社交电商渠道，同时积极把握抖音、淘宝直播、快手等直播电商平台的流量红利，在建立公司自有直播工作室的同时，积极与外部主播进行合作。
来源：招股书
招股书中，认养一头牛介绍称，公司紧跟互联网时代发展潮流，充分利用新媒体时代的品牌推广多元化趋势，相较于单一依靠首页广告投放、搜索排位、好评差评分析等传统互联网推广手段，更倾向于与小红书、抖音等内容平台进行合作，通过牧场溯源、工厂参观等活动形成内容沉淀，并逐步树立自然、安全、可靠等品牌形象，直接面向对乳制品营养和口味有更高敏感性的消费人群，实现了从广度到精度的市场聚焦，构建了全渠道人群图像、准确触达目标客群，提高了交易效率和用户消费体验，并借此持续推出适销对路的多样化产品和差异化推广方案，促进了销售收入的快速增长。
这种模式的弊端也十分明显，就是消费人群分散全国，且以年轻人为主，在消费群体快速渗透后很容易陷入瓶颈。这种情况下，公司产品也以超高温的UHT杀菌处理为主，其中纯牛奶全部为UHT处理后的常温奶，因为巴氏杀菌处理对冷链、客群集中度、产品的周转速度要求都高很多。而从行业来看，各大厂商近几年都在积极布局巴氏奶市场，尤其是巴氏鲜奶市场，即使伊利、蒙牛也不敢不重视。
另外，认养一头牛依赖线上模式，也必然需要给各个平台分成等，造成相关费用高企。2019年至2022年上半年，公司销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元、3.52亿元，销售费用率则达22.46%、18.35%和18.82%、22.02%，销售费用支出主要用于电商平台的产品销售及品牌营销推广。
相比之下，认养一头牛2019年的研发费用居然为0，2020年也仅有61.39万元，2021年为687.13万元，2022年上半年为530.04万元。
显然，认养一头牛是销售驱动为核心，而不是产品驱动为主，当流量瓶颈显现，边际效果低下时，公司讲给市场的“故事”不再动听了，会不会被“反噬”，届时公司怎样应对？
被问询是否涉嫌传销和非法集资
认养一头牛在过往的宣传中，一直强调“自有奶源”，据公司过往介绍称，为保障自有奶源，公司专门引进了带有澳洲血统的荷斯坦奶牛,吃的是进口优质牧草,喝的是380米的深井水,一天伙食费将近80元,每一个奶牛身上还都配备智能项圈，实时监测奶牛健康情况。
但招股书显示，对于奶制品生产所需的原材料生鲜乳，公司除了自有奶源外，也需要采用第三方合作奶源的模式。2019年至2022年上半年，公司向外（联营牧场、其他合作奶源）采购生牛乳的金额分别为1.09亿元、2.10亿元、4.11亿元、1.41亿元，显然与宣传的拥有“专属自有牧场奶源”不完全相符。
在牧场建设方面，早在2014年认养一头牛便斥资4.6亿元建立了首个现代化牧场康宏牧场；此后至今（招股书签署的时点）一共建立了7座牧场、奶牛存栏数超6万头。招股书显示，2019年，旗下康宏牧场的成母牛年均单产突破了13吨,2020年5座运营牧场的成母牛年均单产为12.67吨。
但直至2019年4月，认养一头牛才在山东临沂设立山东生产基地，2020年10月山东生产基地完工并投产，随着生产产地产能逐渐释放，自主生产才逐渐成为公司主要生产模式。这意味着该基地之前，公司长期都没有自己的生产线，需要通过光明乳业、贝因美、君乐宝等乳企代工生产。
来源：招股书
招股书数据显示，2019年度，认养一头牛纯牛奶和酸奶的自有产量皆为0。2020年度有所改善，但外协产量占比仍超9成，其中纯牛奶外协产量占总产量比重为91.83%，酸奶外协产量占比95.88%。
总结来说，公司就像是先给资本市场、消费者讲了一个故事，故事的核心点就是“自有奶源”，但实际上却并非完全如此。公司以此噱头获得大量销量、资本后，再投资把宣传的内容落实。
另据招股书披露，子公司杭州一头牛于2016年12月与第三方电商“开始吧”合作推出“牧场共建人”活动，于2017年1月与第三方电商“美好的店”合作推出“联合牧场主”活动，上述活动是为了推广销售公司的奶卡业务，但并不涉及对具体奶牛所有权或收益权的变更。公司与合作方、参与人之间的关联都是基于真实商品交易，不存在发展下级等行为，更不涉及法律法规认定的传销行为。
这意味着，公司的认养奶牛，虽然从名义上可能会给人以“把奶牛带回家”或者“拥有一头奶牛”的感觉，但事实上消费者最多只能拥有奶牛的冠名权，以及在规定时间内提取奶卡对应奶品的权利，并不拥有所有权。即公司是在卖奶卡，不是卖奶牛。
因此，关于认养一头牛是否涉嫌过度宣传、误导消费者和市场的声音始终存在。监管层在反馈意见中，关于认养一头牛在客户开拓、业务开拓上是否存在涉嫌传销，以及“认养”模式或活动是否存在非法集资或非法公开发行业务等问题，也进行了专门问询。
