本文首发于3月15日第5期内参

编者按：本周市场以调整为主，上证指数更是失守4000点，其实在上周日，即3月15日，我们第5期内参的策略部分就已经对相关风险进行了提示。当时，我们表示，美伊冲突带来的长尾风险正在积聚，接下来，要么市场尽快拨乱反正，回归正轨，要么在这种不断磨损的环境中，最终以更加剧烈的波动或更大级别的调整来完成再平衡，霍尔木兹海峡是否解封是市场恢复正常最关键的变量，先降低预期，降低仓位，等战争稳定下来再说。

以下是第5期内参策略部分的主要内容：

美伊冲突便爆发，成为今年最大的黑天鹅，也是过去半个月整个市场最大的不确定因素。

之前大家对这场战争是有预期的，春节前美军便已在伊朗周边部署军队，只是当时简单认为会像去年5月“12日战争”一样速战速决，伊朗认怂，川普赢麻。但最终发现战事的演变并非如此。

现在需要思考的两个核心问题，第一，战争会不会快速收尾，还是以拉锯战的形式滑向长期消耗，从而拉长不确定性；第二，冲突导致长尾风险，霍尔木兹海峡会不会长期封锁。

实际上，第一个问题，作为二级人员，很难回答这种政治问题，川普随时可以宣布赢麻了，然后撤退，而伊朗也能选择一直孤注一掷下去。现在双方都被架到火上，还在不断调兵遣将，持续升级战争态势。

相较而言，第二个问题可能更容易把握，霍尔木兹海峡是目前观察市场回归正常最关键变量，没有之一。

霍尔木兹海峡的地理位置极端重要，是波斯湾产油国唯一的出海通道，几乎没有替代方案，整个海峡最窄处只有33公里，且有70%为礁石，大型油轮可双向通信的巷道仅各3公里，极易受到伊朗控制。而它正常年份，日均通过原油有1400万桶，占全球海运石油贸易量的三分之一，全球石油贸易的20%，开展前2个月，日均过船超过135条。

目前日均通过量降低至个位数，且以干散货船为主，几乎处于封闭状态。这就相当于全球石油供应少了20%，这部分产能缺失，中短期内是无法弥补的。沙特有一条通往红海延布港的管线，设计是600万桶/天，年久失修实际目前产能约300万桶,阿联酋还有一条通往富查伊拉港的管线，日均150万桶产能，二者满打满算，合计也才450万桶，仍有1000万桶的产能被卡住，这是人类历史上首次出现这种级别的供应中断。要知道，大宗商品哪怕供应少1%，都会引起现货价格大波动，更不要说石油是“工业之母”，少了石油，像化工，制造业、交通、医疗等几乎所有行业都会受冲击。

而且，最坏的时刻还没有到来，沙特、卡塔尔和阿联酋的炼油厂和储油罐遭袭事件持续发生。特朗普说周六攻击了伊朗的哈尔克岛军事设施，并威胁未来可能攻击石油设备。哈尔克岛是伊朗石油出口皇冠上的明珠，约90%的伊朗石油从这里出口。伊朗这边也表态，只要攻击石油设施，全湾区与美国有关的石油设备都会遭殃。最终即便海峡通畅了，产油国的设备损失以及停产（长期关停会导致底层损伤、水淹等问题），都需要月度级别以上的修整时间才能复产。

当然，川普本质上是在对伊朗封闭海峡的极限战略施压，双方目前还算克制，没有大规模攻击产油设备。

市场担忧战争带来经济滞胀，滞胀由油价暴涨传导，油价暴动又是霍尔木兹海峡封闭以及产油设备损毁导致，而袭击产油设备的根本原因还是海峡封闭引起。所以，市场要恢复正常，关键是看霍尔木兹海峡什么时候解封。只要解封，后面就跟俄乌冲突一样，双方再怎么闹，相互暗杀高层也好，袭击军事目标也罢，对市场冲击都是有限的。

目前普遍预期3月底之前放开比较困难，中长期看，完全关闭3-6个月也不现实，更可能的情景是，一个月后局势缓和，非美伊和欧盟船只可通行，通航量从零逐步恢复正常水平的50%。

关于高油价对各国的影响，目前看日韩的影响最为严重，尤其是日本，90%以上的原油需要通过该海峡。其次是欧洲，俄乌冲突欧洲自断一臂，天然气和石油转向中东和美国，最新数据，欧洲的天然气储量仅有30%，德国约21%，均是近年来最低水平。美国虽然是石油和天然气实现自给自足，但其实也好不到哪去，战储都动用了，原来战储7.15亿桶，22年俄乌冲突，拜登政府释放了一部分，后面一直没有回补，特朗普上台后各种缺钱，也没有回补，导致开战前战储只有4.1亿桶，这次为什么分120天释放也是这个原因。

相比之下，中国准备最足，虽然有40%以上的进口来自霍尔木兹海峡，但整体能源结构以煤为主（55%），石油依赖相对较低（13%—14%），且中国拥有全球最为完整的煤化工产业链，布局这么多年的新能源和电动车此时也显现战略眼光。退一步说，就算用到石油储备，中国的商业库存可保3个月无虞，4个月有小缺口，5个月要动用战略储备，而中国战略储备战前接近120天，显著高于国际90%的水平。

回到A股，中国实体经济的韧性比欧美大，但资本市场是另一回事，西洋对岸的一只蝴蝶扇动翅膀，也能带来一场风暴。在全球股市剧震背景下，本来该是乐观的三月，现在也成了中性预期，尤其是当前美伊双方都被架到火上，不断升级局势让市场动量影响持续加大，叠加本不该加强的超级权重，例如三桶油史无前例连续涨停，本质上是在堆风险，反而加速了筹码结构失衡。

反映到指数层面，上期预期两会内，指数会被护得稳稳的，横盘调整后再冲高。结果波动加大，在三桶油带动下创出年内新高后，又直接砸破2月25日放量突破的上轨。场内脉络基本上就是石油化工以及避险板块相关。春节前的两条主线AI和有色纷纷掉队，比如最核心的钨价，现货价格每天持续涨，股票已经不跟了。

剧烈波动下，量化、游资、散户每天都在瞎折腾，一天一个板块，连石油价格也是上蹿下跳，反映到盘面就是，提前埋伏并且死拿会被兑现资金砸死，冲进去一追高就被砸盘，跌下来破位止损割肉就拉升。这种指数宽震荡+轮动脉冲让所有资金都很难受，最终不仅没赚钱，反而贡献不少印花佣金。

只能说，先降低预期，降低仓位，等战争稳定下来再说。接下来，要么市场尽快拨乱反正，回归正轨，要么在这种不断磨损的环境中，最终以更加剧烈的波动或更大级别的调整来完成再平衡。

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