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【封面文章】盘点A股历史的政策底

自2000年以来, A股公认的市场底部一共有3次。以上证综指为例,分别是2005年的6月6日的998.23点;2008年10月28日的1664.93点和2013年6月25日的1849.65点。  “政策底就是市场底。”这句话在A股市场的认可度颇高。从上述3次市场低点的政策环境看,这句话所言非虚。05年降准以及市场利率走低,宽松的货币环境叠加股权分置改革新政出台形成政策底;08年9月15日雷曼兄弟破产倒闭,央行随即宣布双降,19日宣布取消印花税随后市场见底;13年6月20日,市场陷入“流动性危机”。翌日,央行宣布进行流动性支持,市场于当月28日见底。最低点位只是极限值,底部有时却是一个区间。13年到14年就是一个漫长的磨底过程,但利好政策也基本相伴而行。通过具备反转能力的政策底,领先性的判断市场底,从2000年以来的情况看基本是行得通的。 2018年10月19日,上证综指低开后小幅跳水,创下4年多来的2449.2的最低点。深证成指和中小创则更加惨烈。随后,以刘鹤副总理为首的监管层相继喊话,市场强势反弹。政策底的观点,正越来越成为共识。不过,本文不尝试对当下“政策底”进行预测,仅通过2000年以来的“政策底”的盘点,期望为读者提供一些有用的历史数据和投资指引。   2005年:股权分置改革的政策底 99年5月8日,北约轰炸我国南联盟大使馆,中美关系跌入冰点。虽然具体情况有所不同,但形势的严峻不逊今年以来的中美对抗(99年底,00年初中美关系缓解,毕竟彼时的中国不具备对抗基础,也非美国的第一假想敌)。令人意外的是,当年5月19日A股市场旋即爆发了“519行情”,从99年最低点的1047.83点到2001年,仅2年出头便站上2254.44点,实现超过100%的涨幅。 不过,这波小牛市的末期与世纪初的“互联网泡沫”迎头相撞,随后便开启了长达4年的漫漫熊途。此次A股寻底的过程颇为曲折,从2002年开始,1300点一直被认为是市场的“铁底”,不可能被跌破,因为每每跌至1300点附近都会迎来十分强劲的反弹。2002年6月24日,受监管层关于“停止通过国内证券市场减持国有股”消息的主要影响,两市出现了大面积涨停,指数最终以9.25%的涨幅收盘。抛开上世纪90年代初期的“远古年代”,这样的涨幅在历史上能够妥妥位列3甲。 不过指数的走势并没有满足市场“铁底”猜想的兴趣。2004年下半年,1300点展开拉锯战,在连续8次跌破1300后被勉强拉回后,12月17日第九次下破变成了“绝不回头”。由此开始了寻底的第二阶段,也是市场最绝望的阶段。指数的一路下行,轻松破掉“519行情”的1048点,随即再破1000点整数关口。在1000点档口徘徊的时刻,关于中国股市推倒重来的声音也不绝于耳。 本刊2005年6月4日第23期文章有这样的描述:跌到1000 点附近时,A 股市场中所有的问题都已经成为了无法解决的难题。极度悲观下,任何利好都会被视作是利空,“G 三一”等第一批股改公司即使白送股份和现金提高减持门槛,股价照样大跌。最后市场又回到了一个老问题的讨论,中国股市要不要推倒重来。当初,“推倒重来论”受到千夫所指,如今,股市已然倒塌,却不知如何重来。 不过,市场绝望情绪累积的同时,多维度的政策底部也在逐步成型。2005年1月24日,继2001年后再次下调印花税,执行1‰税率,开启政策底第一枪。在流动性方面,持续的贸易逆差带来资金流入。同时央行货币政策偏宽松,2005年3月17日下调超额存款准备金利率,市场利率下行,流动性充足。 从股市增量资金看,2月16日,中国保监会会同中国证监会下发《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》,庞大的保险增量资金入市进入实际操作阶段。此外,以公募基金为主体的机构投资者逐步成型,2004年监管层出台《证券投资基金法》(简称《基金法》)、《证券投资基金运作管理办法》等法律法规政策,为基金行业的规范运作提供了法律保障。随后,政府部门着力于培育机构投资者,基金规模不断扩大,根据Wind统计,到2005年6月,开放式基金规模已经达到3491.41亿元,同比增长68%。 当然,股权分置改革才是2005年的真正主角。当年4月末,证监会发布《关于上市公司股权分臵改革试点有关问题的通知》,启动了股权分置改革的试点工作。股权分置改革最终成功解决了“大小非”问题,为股市健康发展打下了坚实的基础,998点的大底也在约1个月后的6月6日出现。不过说来颇具讽刺的是,2002年指数涨停开市的原因是:禁止二级市场的国有股减持行为。而股权分置改革引发牛市,其核心内容偏偏又是解决国有股二级市场流动问题。 图一:2005年的“三底”   2008年:“三降”与“四万亿” 与2005年两个阶段的寻底不同,2008年A 股市场从趋势上基本是自由落体式的下跌,除了4 月23 日降低印花税有过一周左右时间的反弹,其余时间由于内外部因素的叠加,几乎没有任何抵抗。这种无差异化的全市普跌,其惨烈程度不需要太多数据论证,因为距离现在还不算遥远。稍有股龄的或依旧心有余悸,而刚入市的新人也或许早就将故事听烂。 不过,以政策底判断市场底,在2008年可能容易跌入万劫不复的深渊。2008 年9 月18 日上证综指最低跌到了1802 点。9 月18 日晚,国家出台了救市三大政策,一是印花税从双边改为单边征收、卖出征收千分之一;二是汇金公司直接入市、在二级市场自主购入工、中、建三行股票;三是国资委支持央企增持或回购上市公司股份。9 月25 日,沪深证券交易所对《上市公司股东及其一致行动人增持股份行为指引》第七条作出修订,放宽相关股东增持上市公司股份敏感期限制。 印花税减少、国家队入市和鼓励回购,这味道和18年的当下颇为相像。9 月19 日上证综指大涨9.5%,两市全线涨停,指数涨停,指数更在在5个交易日内上涨达20%,最高到达2333点。但是,市场似乎已经忘记4月份印花税从3‰下降到1‰时反弹的昙花一现。这一波自以为是的反弹,同样在欺骗了大部分投资人后,马上就开启了最后,也是最痛苦的下跌,直到10月28日才触及1664.93的底部。 除降低印花税之外,央行的动作也不可谓不大,多次降息降准,维持了货币政策的宽松。期间一年期存款利率自2008年10月9日至2008年12月23日,历经4次下调,由4.14%降至2.25%。人民币存款准备金率自2008年10月15日至2008年12月25日,历经3次下调,由17.5%降至15.5%。 而市场从10月28日开始到11月7日基本都在1660到1780点之间徘徊,真正将A股拉上岸的,是11月9日(周日)发布的“四万亿计划”,11月10日开始,市场确定性走出底部,开启了速度极快,坡度极陡的反弹。   图二:2008年的“三底”   12、13、14年:磨底和政策底如影随形 这个区间的市场底部,是真真正正磨出来的。不同于2005年较为明显的两个阶段的探底,更不同于08年自由落体的“砸底”,2012年至2014年是超过31个月的“慢工细活”。 08年11月10日开始的“V”型大反转,各大指数基本都在不到1年内站上反弹高点。反弹的力度也颇大,以上证综指为例,从1664.93的低点,仅用约10个月的时间,直线拉升到最高3478.01点,涨幅高达108.9%,是一波不折不扣的小牛市。 市场在反弹高位盘整后,在11年4月份开始破位下跌。以2011年12月15日,上证综指跌破2200点开始,到2014年7月31日收复且再没跌破2200点算,在这2年零7个月(超过31个月)的时间里,指数基本是以2200点为中轴正负10%浮动。特别是进入2014年以后,指数日涨幅持续不超过±1%,长期在2000点上方毫无生气地爬行。从经济层面看,与这个“爬行”过程相伴的是,中国经济增长率进入“破八入七”的时代。 这时的市场,较为形象的比喻是:一只扔上天的皮球,落地后不同高度和频率的反弹,到最后平稳停留在地面。而这个过程的末期,超高频率和超低振幅的市场,最没有生机和活力。 政策托底的利好消息,几乎与这个磨底期相伴而生。12年4月28日,交易所降低A股交易费用25%,6月20日,证监会将所有境外投资者的持股限制由20%提高到30%。减少抽血,引入增量资金。 在流动性方面,先后于2011年11月30日,2012年2月18日、5月12日宣布降准0.5%。此外,2012年6月8日,一年期存贷款基准利率分别下调0.25个百分点;2012年7月6日,一年期存款和贷款基准利率分别下调0.25个百分点和0.31个百分点,其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。可以看出,政策底在此时已经极为明显。但这些依旧没有引起丝毫波澜,市场照跌不误。 不过,随着政府换届的完成,政策方向也开始有了明显偏向,“双创”的苗头或许在此时已经燃起。2013年4月3日国务院发布《关于落实<政府工作报告>和国务院第一次全体会议精神重点工作部门分工的意见》,促进金融资源优化配置。引导金融机构加大对经济结构调整特别是“三农”、小微企业、战略性新兴产业等的金融支持。7月5日发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》,对资本市场改革进行全方位部署,明确提出要适当放宽创业板对创新型、成长型企业的财务准入标准。11月15日《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出,将健全多层次资本市场体系,完善创业板市场建设。 随着方向的确定,市场在地平线的死水上做了最后的跳水热身。2013年6月20日的钱荒,将市场推向了1849.65的极限低点。央行在此次事件中,动用多重中短期方式支持市场流动性,整个6月通过央票到期、正回购到期、SLF、国库现金定期存款等向市场净提供了超过7600亿元的流动性,其中,通过SLF向多家银行提供流动性共计4160亿元。 进入2014年,央行先后在4月和6月定向降准,流动性在2012年的基础上再度宽松,等到9月10日,李克强总理在天津夏季达沃斯论坛上提出“双创”时,上证指数已经稳稳站上2200点,正式走出底部。 其实,无论是政策底、估值底还是市场底,2012年都具备底部条件,但一直延续到2014年真正走出底部,笔者认为,大概率是市场在不停地压制欲望,等待新一届领导班子主政后,看清未来的政策方向。显然,这样的等待是值得的。   2018年:4次降准加监管层喊话 18年的市场已经不需要再过多赘述。从1月29日最高3587.03点开始,到10月19日的最低2449.2点,A股在不到9个月的时间下跌1007.66点,最大跌幅31.98%。 防风险、去杠杆,再叠加中美贸易战的影响。市场甩掉“3300铁底”后轻松击破3000点,随后从6月开始加速下挫,整数关口的破位变得越来越快,从3000点到2449.2点仅用了4个月时间。 部分机构从2800点就开始呼喊底部。不过,央行的动作更快。分别在1月25日、4月25日、7月5日和10月15日多达4次定向降准,释放资金量分别高达:3000亿元、4000亿元、7000亿元和7500亿元。如此频繁和大幅度的降准,说是10年来的首次都不为过。除此之外,理清了银行理财产品和保险资金进入市场规定,对融资、质押风险进行资金支持。然而,市场并不买账,寻底的过程依旧没有停止,直到10月19日,证监会主席刘士余、央行行长易纲、银保监会主席郭树清和刘鹤副总理连番发话,市场才得以从2449.2点的低位走上来。 毫无疑问,2018的政策底已然形成,但市场底似乎还不是时候,从2000年以来的3次市场底部看,政策底具有明显的领先性,离市场底可远可近。长如2012年至2014年31个月以上,短如2005年几个月时间。而且,市场底实际上也是一个政策利好不断累积、估值泡沫不断出清和经济预期和市场信心转好等因素不断“融合发酵”的过程。上述政策依旧只是在流动性和资金层面等常规的动作,虽然这些是基础,无论哪一次市场底部,都有赖于前期政策底释放出来的大量资金支撑流动性。 但当下的市场,从政策底上看,显然还需要一个像05年股权分置改革那样的重磅政策出台,构筑一个标志性事件。 从估值角度看,当下仍然还有下行的空间。以全市场市盈率(TTM)和市净率(LF)为例,19日市场低点的数据分别为:13.46和1.48。其中市净率(LF)已经远低于2005年6月3日1.61和2008年10月31日1.91的极值,但依旧高于2014年5月9日的1.45的极值。此外,市盈率(TTM)同样已经低于05年和08年极值,但市盈率距离2014年11.55的极值,依旧还有15%左右的下降空间。而且,从图表看,2000年来的市场呈现明显的市盈率和市净率的下行趋势,其中,市盈率历次市场最低点数据都明显低于前一次底部数据。(见图三、图四) 但是,不管是从政策底、估值底还是市场底哪个方面看,当下的市场已经充满了廉价筹码,等待的只是个时机。这个时间或长或短,但不影响该判断的大方向的正确性。   图三:A股市盈率与全市场指数走势对比 图四:A股市净率与全市场指数走势对比  

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