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与航空一样,电影也是本轮疫情受伤最严重的行业之一。随着国内疫情基本出清,电影也迎来了全面复苏阶段,近期市场盛传,国家相关部门正积极组织片源,安排上映档期,板块已经到了反弹的最佳窗口。 电影产业链中,影院是价值含量最高的环节,可惜格局不像中游的发行环节那么稳定,行业集中度并不高。但本轮疫情恰好解决了此前行业的这一弊端,头部影院凭借资金和规模优势开始并购。未来影院的逻辑相比航空会更好,个股修复起来也更快。   影院价值含量最高 电影本身是个好行业,国内每年都有个六七百亿的票房收入,虽然最近两年增速有所下滑,但还是保持正增长。看未来空间的话,国内2019年人均观影人次只有1.2次,相比美国3.8次,韩国3.6次,都还有很高的提升空间。 电影产业链有三个环节,分别为制作、发行和放映。每年大几百亿的分成模式是这样的:总票房先抽出8.3%,其中5%归属国家电影专项基金(国家已经暂停征收),3.3%为营业税。剩下的91.7%作为净票房,在产业链上下游进行分配,分成比例可能有小波动,但大致是下游的影院拿到50%左右的提成,剩余40%左右,中游的发行可以拿到5%-10%,上游的制片可以拿到30%-35%。 通过上述数据可以发现,产业链中价值含量比较高的环节就是上游的制作和下游的影院。但实际上,上游的影视制作我们并不认为是好的生意。原因:一方面,这个环节高度依赖的是影片质量,最终能不能被观众接受,继而成为爆款,都存在很大不确定性;另一方面,影视制作环节的大部分利润给了演员,特别是明星演员,真正能流入制片企业的收入并不高。为什么全球影视制作公司都很难赚大钱,而迪士尼的电影却可以,因为他没有演员成本,米老鼠唐老鸭这些动漫形象拍电影要酬劳吗? 相比而言,下游影院的盈利模式则很简单,投钱去布局就好了。只不过进入门槛低,导致此前行业格局太乱。前几年很多院线企业拼命砸钱开店,列个数据就知道,2012年国内银屏数量只有1.3万块,到了2018年就超过6万块,短短几年时间增长了4倍有余。而行业集中度上,到2019年CR3只有31%,拿美国对比,CR3超过60%。整体看,下游影院这个环节是好赛道,未来如果这些中小影院能陆续出清,行业形成垄断格局,那就完美了。   恢复+并购双逻辑刺激 站在当前时点看,影院的逻辑其实就两个:第一个是疫情后周期,影院迎来边际改善。5月8日国务院发布指导意见,在采取预约、限流等方式开放影剧院。而根据财经网的调查数据,5月份影院陆续开业后,约41%的观众会第一时间去影院,30%的观众会看排片再决定,相当于有7成的人员有观影意向,3月初同样的调查,有意向的只有3成。这样的数据不一定能全面反映影院恢复,但趋势上看,影院边际改善肯定是显而易见的,且影院放映来自内需,它相比航空、机场、酒店,恢复的速度会更快。近期有消息称,国家相关部门正积极组织片源,制作影片硬盘及密匙并适时安排上映档期,这肯定不是空穴来风,接下来影院只会越来越好。 第二个是影院数量负增长。相比第一个逻辑,这是更让人兴奋的一点,它恰好解决了行业过去存在的弊端。影院是重资产经营产业,成本刚性,且高度依赖现金流。疫情加重行业整体经营压力,中小影院现金流承压正遭遇出清。数据显示,2015年-2018年,全国每年新增影院数量都在1000家以上。现在据东吴证券不完全统计,2020年至今国内存量的影院净减少约300家;而早在4月初,财富证券统计的数量是102家关闭,历史上增长首次出现下滑。 再看看前几名院线企业,开启并购之旅。2月以来,上海电影、横店影视等头部院线企业开始通过设立股权投资基金的方式,展开对中小影院的并购整合,整合可能还要耐心等待,但未来行业集中度提升已是大势所趋。   主要标的解析 既然说到电影,就把产业链上的核心标的都列一下。内容制作目前主要有两个巨头,分别为华谊兄弟和光线传媒。发行环节,主要有中国电影。影院标的:有万达电影、横店影视、上海电影、金逸影视、幸福蓝海。 内容制作方面,光线和华谊兄弟都是老牌内容制作厂,但光线传媒是典型的机构股,实控人是专业做影视内容这块的,基本面扎实。反观华谊,实控人请了个团队在运营,结果过去两年业绩遭遇滑铁卢,今年即将ST,庆幸的是人家背靠“双马”,股东实力强劲,最近发布了定增计划补血,原股东腾讯和阿里都会参与,定增价在2.7元左右,也算是给了安全线,当然,基本面没有防撞墙只适合短炒。 发行环节虽然价值量最低,但是贵在格局稳定。中国电影是绝对王者,国内进口影片被两家公司垄断,中影是其中一家,市占率50%,中影还有是业内产业链布局最完善的企业,下游控股和参股的影院数量加总起来实际上超越万达排行业第一。 影院放映方面,万达电影旗下影院2019年票房收入高达79亿元,排名还是行业第一,应该说选万达是最好的。公司前几年不断并购带来了不少隐忧,最近商誉炸雷,同时还有大规模解禁,基本面有些负面。但如此负面出来后,股价也没有继续暴跌,说明股价已经反映过了,无需过多担忧。 横店影视的门店主要开在三四线,恢复起来肯定没有一二线城市那么快,且股价弹性一向中规中矩。只不过大股东旗下有很多优质的影视资产,不排除以后会有资产注入。金逸影视是典型的庄股,去年5月30日一天连续几次天地板波动,当时震惊整个A股。上海影视最近有资金在布局,股价弹性是目前最好的。 数据来源:国家电影专资办、艾媒咨询
开始日期:07-04
要说受疫情影响重创的行业,集装箱运输绝对是之一,因为疫情导致全球经贸活动冰冻,运输需求骤降,集运股股价也出现暴跌。不过,二季度行将结束,国内疫情早已得到有效控制,欧美也出现好转信号,重启经济的措施正稳步展开,这对于集运行业来说是雪中送碳的好消息。长远来看,历经十多年的“拼杀”与兼并重组,行业已经形成了稳定的竞争格局,排名靠后或者后来者要想追赶领先者越来越难,而新增运力寥寥无几,行业已经不再严重供过于求。 简而言之,若不是疫情突然出现,集运行业今年本来就有望底部反转的,而当前经济重启可能是把迟来的复苏重新打开的钥匙,对于中远海控(601919)的投资者们来说,这是值得期待的。   经济重启拉动集运复苏 美国数据服务提供商笛卡尔数据中心的统计显示,4月中国发往美国的海运集装箱运输量为673851个(按20英尺标准集装箱换算),比3月增长了87.10%,时隔3个月实现正增长。 据《日本经济新闻》网站5月27日报道,根据该中心数据,这一数字与2019年4月相比减少了8.10%,是连续15个月低于上年同期,但相比3月的数据,降幅已大大收窄。3月中国发往美国的海运集装箱运输量同比减少36%,接近雷曼危机后2009年2月的低值。 报道称,与2019年4月相比,运输包括电视机等在内的电子设备的集装箱增加了1.80%,为64715个;运输树脂类建材等“塑料”的集装箱运输量增长5.60%,达63375个。装载体积较大“家具类”产品的集装箱运输量减少23.80%,为122162个;“机械类”的集装箱运输量减少4.20%,为89991个。 随着发自中国的集装箱运输(占总运输量五成以上)复苏,4月亚洲发往美国的海上集装箱运输量达到1254333个。这一数字虽然比上年同月减少0.70%,但与3月的减少16.60%相比可谓迅速好转。发自日本的集装箱运输量为41083个,同比减少6.90%。 报道指出,伴随着货流恢复,目前的现货运费也在上涨。中国发往美国西海岸的现货运费截至最近的5月22日约为每个40英尺集装箱1678美元(1美元约合7.11元人民币),较3月上旬的1361美元相比上涨了约两成。 根据上海航运交易所公布的6月第一周数据分析报告,虽然中国出口集装箱运输市场需求总体依旧维持在相对低位,但其中主干远洋航线运输需求总体企稳,次干远洋航向需求表现分化。在航商持续的大规模运力缩减计划下,市场总体供需关系保持在良好水平,多数航线运价平稳,综合指数总体小幅上升。 随着经济逐渐重启,5月中国外贸出口1.46万亿元,同比增长1.40%,集运价格仍将继续改善。从上海航运交易所公布上海出口集装箱运价指数(周度数据)也支撑了该观点,数据显示,自4月24日该指数跌至818.16点以来,截止6月5日,已经反弹107.34点至925.50点,涨幅13.12%。   供需趋于稳定寡头格局形成 危险爆发的同时,也是机遇酝酿的时候。从另一个角度看,新冠疫情有助于加速行业出清。一方面新冠疫情降低了主要航商的财务绩效,航商新订单意愿大幅降低。2020年年初德国航运巨头赫伯罗特已停止了6艘超大型集装箱船新造船的招标工作。同时,占总运力的比重达56%的非运营船东,特别是融资租赁公司等,也必须考虑未来船东的还本付息能力,行业新增供给受到抑制。 根据Clarksons的5月初的存量订单数据来看,交付日期为2020-2022的订单运力为87、101、32万TEU,考虑到1-4月已经交付了15万TEU,订单运力在这三年呈逐年下降趋势。此外,供给端的影响因素还有旧船拆解。 根据Clarksons预测,2020年供给增速仅有2.20%,2021年为3%,供需差则分别为-13.20%、7%;Drewry对2020-2021年供给增速的预测数据为2.10%、3.80%,供需差为-5.10%和1.70%;Alphaliner的供给增速预测为2.90%、2.80%,供需差为-10.20%、1.40%。虽然三大研究机构预测的具体数据存在偏差,但是都指向了供给维持低位增速和2021年供不应求的格局,只不过对需求端预测存在较大差异,导致供需差的程度不一。(见表) 过去十多年来,集运行业由于运力暴增带来供求失衡导致运价大跌,企业多数时间处于亏损状态,韩进就率先于2017年破产,而原中国远洋则和原中国海运合并成现在的中远海控,尔后收购了前香港特首董建华家族的东方海外,成为世界第三大集运公司。另外的并购还有马士基收购汉堡南美等。 一轮大周期的残酷竞争与重组之后,2019年前四大集运公司马士基、地中海、中远海控、达飞分别占全球市场份额的比重为17.80%、16.40%、12.50%、11.30%,合计占市场份额比重为58%。头部集运公司已经逐步拉大了与赫伯罗特、海洋网联、长荣海运等公司的距离。尾部公司已经无力追赶头部班轮公司,市场地位已经出现明显分层。 若尾部班轮公司重新进入欧线、美线两大主干航线,按照每周一班航线配置,欧线需要配置10×20000TEU,美线需要配置5×8000TEU-14000TEU。目前船舶的造价,20000TEU需1.46亿美金,14000TEU造价为1.10亿美金,8000TEU造价为0.90亿美金,因此若在欧线配置一组航线新增投资需要14.60亿美金,美线配置一组航线需要4.50-5.50亿美金,若同时进军两大主干航线或者加大主干航线的密度则至少需要20亿美金。   中远海控:大国巨轮 A股集运标的很单一,这就是我国倾力打造的“大国巨轮”——中远海控。 公司前身为中国远洋控股股份有限公司,2005年6月30日在香港联交所主板上市,2007年6月26日在上海证券交易所成功上市。2015年12月,经报国务院批准,中国远洋运输(集团)总公司与中国海运(集团)总公司实施重组。2016年11月更名为中远海运控股股份有限公司(简称“中远海控”)。2018年7月成功收购东方海外(国际)有限公司(“东方海外”)。 在2016-2018年公司完成两次大的合并事项之后,截至2020年3月,中远海控集装箱船队规模为472艘,约290万标准箱,占全球市场份额12.30%,集装箱船队规模世界排名第三、亚洲第一。 公司股价于5月22日创下了近六年来的最低点,而聪明的外资则从4月中旬就开始持续加仓,持股量从不到7000万股增加到6月9日收盘的1.05亿股,增幅达50%。   表:三大机构对集运市场供需的预测     资料来源:Clarksons、Drewry、Alphaliner、中信建投
开始日期:07-04
在《中国平安:从“双杀”到“双击”还要多久?》中,笔者曾提到,资产端和负债端的困局导致人寿保险为主的中国平安、中国太保、新华保险和中国人寿等人寿险公司在当前的市场格局下面临困局。 不过,从当前情况而言,10年期国债利率从4月26日开始呈现持续的上涨态势。此外,负债端,保费收入在4月份环比持续改善,保险公司此前资产和负债端“双杀”的局面在当下向“双击”局面改善的曙光开始显现。此外,平安的危机前的大力改革,有望在下一轮周期到来时获得更大的向上空间,笔者在此前的文章中表示,负债端明显改善最快可能要今年3季度,但从投资布局的角度看,时间显然应该提前。   长端利率持续改善 在2月底的文章《中国平安:从“双杀”到“双击”还要多久?》中,笔者曾提到:“10年期国债收益率再一次来到底部区域,每一次该数据跌破3%时,股市都会迎来一大波机会。同时,15年来的数据显示,每次到达这个区域后,都将开始一个新的周期。保险股也有望从负债和资产双杀向负债和资产双击持续改变。” 这一个等待时间可能煎熬了一些,10年期国债利率一直跌到4月底,在4月26日最低时跌破了2.5%,达到2.494%。不过,也是4月26日开始,10年期国债利率开始扭头向上,截止6月9日反弹已持续1月有余。 在文章《保险:低利率环境对行业的影响》中,笔者曾表示,长期的利率下行趋势大概率不会改变,这从15年来的走势看,下跌低点更低,反弹高点也无法突破前高可以略窥一斑。但这也表明,利率的下行趋势并非线性。 根据10年期国债利率长期走势图看,4月底长端利率的触底反弹,极有可能为长达2年半的利率下行周期画上句号,利率的上行周期有望到来。从全球的情况看也基本一致,美联储一步到位的零利率,欧洲和日本的“降息周期”则极为短暂,因为操作空间有限,而且,即使利率不反弹,降无可降的情况下,欧美的利率基本没有下降空间。 低利率环境的影响笔者已经论述过,进入反弹周期后,对保险公司资产端收益的利好则无需多言,回想平安的上一轮启动前的场景,2016年10月,10年期国债利率同样触底反弹,而彼时也是平安高管集体喊话公司价值低估的时候,进入2017年一季度,股价一路上扬使30元/股的平安一去不复返。   负债端环比明显改善 现在说负债端拐点可能有点自欺欺人,但4月份边际改善也非常明显。1-4月保险业原保费收入19886亿元,同比增长4.34%。其中,人身险原保费1-4月累计收入15110亿元,同比增长3.81%。其中寿险保费收入1-4月累计12183亿元,同比增长1.48%。此前1-3月,寿险保费收入为10789亿元,同比下滑0.68%。寿险保费4月单月收入1394亿元,同比大增22.07%,是人身险在4月绝地反击的中坚力量。 总体上,上市险企寿险业务1-4月累计原保险保费收入有所改善,分别为:新华保险(33.11%)、中国人寿(14.45%)、中国太保(0.00%)、中国太平(-2.46%)、中国平安(-3.15%)。4月单月看,保费增速环比大幅改善,分别为:中国人寿(32.0%)、新华保险(23.8%)、中国太平(23.71%)、中国太保(10.27%)、中国平安(2.95%),二季度以来上市险企均加大业务推动力度,叠加短期人口红利和线下复工,销售环境明显改善。新单方面,平安新单仍然承压,但降幅有所收窄,1-4月累计个险新单同比下降16.99%。但是,4月单月个险新单同比下降6.03%,与1月、2月和3月单月同比增速-14.90%、-28.91%和-21.89%相比已经相当优异。 可以预判,寿险公司负债端的低谷已然过去,随着疫情得到有效控制,且代理人线下复工有序推进,负债端改善在二季度将得到延续。 表一:主要寿险公司2020年保费同比情况 数据来源:公司公告 改革进入深水区 对比同行,平安实际在4月行业负债端复苏大潮下表现最差,是14年至17年的行业大潮表现太凶猛,扩张太无序导致反噬过大? 一般出现困境的时候,往往伴随着剧烈的人事变动。李源祥和任汇川相继离职,补位的陆敏早先管理过银保、健康险,后接手过汽车之家;谢永林在平安银行对团体业务进行了大刀阔斧的改革也卓有成效。平安上一轮重大人事变动,是港股和A股上市的区间,主要的特征是本土高管离职,国际化管理团队持续扩容。而此轮人士变革,本土的内部高管补位,这或许表明了平安重心重归国内的战略。 当前,平安的改革已经进入深水区。集团层面,从渠道视角走向以客户为中心,构建个人、团体、科技三大业务闭环。其战略愿景是,个人综合金融闭环,实现“一个客户、多种产品、一站式服务”;团体金融闭环,构建“一个客户,N个产品”的1+N模式;科技业务闭环,最终实现“生态赋能金融”。当然,其最终目标是拱卫保险核心业务的市场地位。 寿险改革的方向是瞄准中高端市场。监管趋严与行业周期底部或许只是平安改革的诱因,深层次的原因则从马明哲在2019年业绩发布会的发言可以知道:“寿险市场已经发生了很大的变化,包括市场、环境、消费者需求,还包括人口红利的消失。原来的传统模式应对新的需求已经逐渐不适应了。” 面对大众市场竞争压力加剧,人口红利的消失,平安的寿险改革聚焦渠道、产品和科技,主攻中高端市场的广阔市场,这或许学习的是2009年至2013年的友邦保险。2011年友邦保险推出Agency2.0计划和保障型产品转型。彼时友邦中国代理人数量持续减少,保费增长慢于同业,但是新业务价值率飞速攀升。笔者不认为平安会走向不在乎代理人规模的方向,但未来代理人的核心关注点已然变为:更高、更有质量的个人产出。 对于这个方向,马明哲也有明确的表态:“虽然平安寿险的代理人收入是市场平均的近两倍,但从未来三五年来看,仍然是不够的。平安为此其实已经酝酿了2到3年的时间,来实施此次改革,经过26年的发展,面对新的市场环境,平安需要一个新的方法。” 平安的新方法就是:高价值率的中高端市场。
开始日期:07-04
今年1月23日武汉宣布封城,疫情大爆发。中国国内股市春节长假后延迟开市,短暂低开急跌后一路回升,全市场创中期新高。但此后世界各国疫情蔓延,3月初全球股市开始出现暴跌。一时间市场人士大呼2008来了,甚至1929大崩盘重演!特别是美国股市3月份多次出现暴跌熔断,甚至股神巴菲特称其经历罕见市场波动,随着美国每日确诊人数大增,市场愈加悲观。 笔者在3月份撰文,题为《一九九八而非二零零八》,文中指“当今全球经济一体化前提下,要见顶总是全世界一起见顶。特别是中美两个主要经济体系格局下,并不存在一个股市见顶崩盘,另一个则底部崛起如此状况。”又谓“当前美股急跌,更似1998年亚洲金融危机。当时亚洲新兴市场地产业出现巨大泡沫。……然而美国则不存在楼市炽热,此时互联网在美国渗透率正于1996年初开始超越10%生命线,进入快速发展期,科网股泡沫本可因亚洲金融风暴而出现较大调整,但美联储大幅减息,却令科网股泡泡吹得更大,最终走向2000年泡沫巅峰。”   3月16日美联储大幅降息至零利率及寄出7000亿美金QE,3月23日美联储再度宣布无限QE,每日购买750亿美金国债及500亿美金机构住房抵押贷款支持证券。3月24日美股跳空高开大升9.3%,美股底部终于出现。而中国股市则于3月19日提前见底。4月份全球单日确诊新增人数两度逾10万,但美股照升不误。世卫总干事谭德塞4月20日于日内瓦新闻发布会上警告“最糟糕时刻即将到来”,但此时标普500指数自低点已经反弹28.8%。6月5日纳斯达克指数创历史新高,同日阿根廷股市创历史新高。标普500指数稍弱,未能创新高。日经平均指数走势与标普500指数相近,英国金融时报指数则更逊色一点,而恒生指数因中美角力而更差。 有了领头羊,市场开始兴奋。美股周期股大幅飚升,例如波音自3月18日最低89美金飚升至6月8日234.2美金,最大升幅1.6倍。及至本周,美股散户投资者大量买入看涨期权,数量比今年初高位高出70%。投资者开始嘲笑股神巴菲特低位斩仓航空股。更有甚者,周二美国上市中概股房多多(Duo)突然飚升10倍以上,收市仍升近4倍,其他垃圾中概股纷纷飚升,这一切源于京东、网易等中概股于香港交易所二次上市带来的遐想。此等现象表明,股市短期风险来临。周四道琼斯指数大跌6.9%,市场又担心疫情二次爆发。 《上海证券报》发表署名陆辰羲文章《T+0是资本市场改革的必由之路》。文章历数四种反对实施T+0立场: (1)中国资本市场流动性已足够充裕,无必要实行T+0; (2)T+0对市场利轻弊重,当前实施T+0时机不成熟,投资者不成熟频繁交易导致更大亏损,T+0为高频交易提供空间或造成市场不公,T+0亦引发过度投机加剧市场波动, T+0还加剧结算风险; (3)机构大户及游资习惯T+1割韭菜模式,实施T+0后盈利模式将受巨大影响; (4)改革需要监管者有更大勇气及担当。 文章对上述四点提出反驳,认为中国股市国际化道路,T+0是绕不过必经之路。当前A股市场交易制度乃虚假T+1,因为卖出股票当日可以再买入,但买入股票后却不能再卖出,真正T+1制度是无论买卖当日都不能再次卖出或者买入。2014年5月3日,笔者撰文《恢复T+0交易制度势在必行》,文章摘录如下: “期指可以T+0,商品期货可以T+0,机构可以利用ETF做到等同T+0,融资融券亦可以做到接近T+0,甚至是未来沪港通港股部分都能T+0,为何真正T+0却被认为有如此多的风险?!……制度建设必须遵循公平原则,交易制度不公平,再低风险亦是徒劳。……然抨击此不公平者寥寥无几,莫非市场人士习以为常?中国股市经过20多年发展,停止T+0之后至今接近20年,市场成熟程度与1995年甚至2005年不可同日而语。台湾股市在停止T+0之后10年又再重新实行,中国大陆股市则已经停止T+0近20年,在期指面世四年、融资融券早已出台,甚至个股期权亦要呱呱堕地情况下,仍要审慎对待T+0,真不知道是什么心态?!” A股市场1995年以前实行T+0交易制度,之后因所谓T+0导致过度投机而改“T+1”。但当前市场中部分品种实行T+0制度,比如可转债及境外ETF,非常荒谬。交易制度必须符合三公原则,要么全部T+1,要么全部T+0。T+0导致散户投资者更容易亏损之说并不成立,你不能假设T+0下投资者有更多操作,但即便是更多操作只能是投资者自身选择。菜刀可以杀人,但你不能因此禁用菜刀。 媒体报道,中国科学家发现每日时长变化存在约8.6年周期,研究成果发表于《自然·通讯》上。科学家研究推测,地球侏罗纪时期一日时长大约只有23小时10几分钟。因月球及太阳对地球潮汐作用消耗地球能量,地球自转故而愈来愈慢,地球一日时长变得更长,大约每5万年增加1秒。 今次研究参与者之一、中科院上海天文台、中科院行星科学重点实验室研究员黄乘利接受访问时表示,科学家发现每日时长变化短期内具有周期性。这次研究采用国际地球自转服务系统所提供1962年至2019年数据,结合大量数值模拟算例分析,基于标准小波时频变换方法及“去小波边缘效应”策略,首次发现平均8.6年信号振幅增大现象。换言之每日时长每隔约8.6年轮回,其变化类似正弦曲线,但振幅正逐渐增大。通常认为,几十年或者5年至10年变化有机会与地球内部有关。研究人员发现,每到极值时刻前一两年,地球磁场会出现快速变化,即地磁急变。研究者据此结合大量前人研究,提出8.6年周期性变化或与地球液核表面赤道附近扭转阿尔芬波振荡有关。现阶段此8.6年周期正处于低谷,逼近极小值,预计未来两年内地球或有一次新地磁急变事件发生。 将此平均8.6年周期引入中国股市。由于软件上1996年4月以前深圳综合指数(399106)数据欠缺,因此2005年6月底部之前采用深圳成份指数走势图,之后则采用上证指数走势图,两者合并。1996年1月,深圳股市见底,展开牛市;2005年6月,上海股市见底,再次展开牛市。两者间隔9.4年(9年又5个月)。2013年6月,上海股市创出中期低点,又一次展开牛市行情,与上一个周期低点间隔刚好8年。两者平均,约8.7年,与8.6年周期大致吻合。去年底,笔者写过两篇《经济周期与投资时钟(上、下)》,其中以基钦周期长度嵌入上证指数分析其周期。自1992年11月始,至1996年1月,相隔38个月;1996年1月低点至1999年5月低点,相隔40个月;1999年5月至2002年1月,相隔32个月;2002年1月至2005年6月,相隔41个月;2005年6月至2008年10月,相隔40个月;2008年10月至2012年1月,相隔39个月;2012年1月至2016年1月,相隔48个月;2016年1月至2009年1月,相隔36个月。8个周期平均长度39个月,大致与基钦周期长度对等。     按上述分析,自2019年1月展开之平均40个月周期走势,最短32个月——即2021年9月为新周期最快底部,最长48个月,即2023年1月为新周期最晚见底时间。 前述8.6年周期,下一个周期时间之窗将出现于2022年初前后。以月份计算,8.6年大约相当于103个月。换言之周期底部时间之窗中轴为2022年1月,按误差15%计算,最早于2020年10月进入时间之窗;而时间之窗最晚为2023年4月。上述两个周期投影重叠日期为2020年10月至2023年1月。正如前述,科学研究人员预测未来两年内地球或有一次新地磁急变事件发生,是否酝酿股市中重大底部,非常值得期待!
开始日期:07-04
2020年为对冲疫情的负面影响,全球央行均选择了宽松货币政策来刺激。虽然刺激政策使得经济复苏进程加快,但负面影响也在显而易见地累积。全球资产价格的泡沫进一步向高风险区域扩张,这从中国一线城市的高端住宅价格暴涨及美股暴跌之后的暴涨可见一斑。 表面上看,近期国债收益率的大幅飙升及中美利差拉大对稳定人民币汇率乃至外汇储备有非常大的影响。从2016年以来,中国外汇净储备(外汇储备扣除外债之后的部分)就在持续下降,说明中国经济对外资(外债)的依赖度在逐步提高。 在不可能三角的大前提下,如果中国不执行独立的货币政策,而是跟随美联储降息或者持续保持宽松的货币政策,最终宏观整体杠杆率将升破300%,引发债务危机,人民币汇率会出现加速贬值,外汇储备大量流失,届时将对中国系统性的金融安全构成重大风险。 中国若要执行独立的货币政策,那就需要保持资本项下的对外开放,以及实施浮动的汇率机制。所以,在独立性的货币政策前提下,资本项下开放和浮动汇率机制似乎是必然选择,否则,央行只能跟随全球央行降息或执行宽松的货币政策。 但资本项下的开放,在高估的资产价格背景下,将对外汇储备形成潜在冲击,所以,疫情阶段只能跟随全球央行采取宽松的货币政策。这意味着利率仍在下行,但金融系统性风险也会增加,除非牢牢地冻结房地产市场泡沫,但事与愿违的是,深圳高端住宅价格在短短几个月接近翻倍的涨幅似乎证明了资产泡沫的风险正在扩大。 而有管制的浮动汇率也将确保人民币汇率的稳定性。但资本项下的开放可能不会那么快,尤其是在房地产价格处于绝对高估位置的时候,一旦开放资本项,最终热钱流出的速度之快将会冲击中国金融体系的系统安全。 金融管理当局当前的决策非常关键,高房价的风险并没有真正化解,3万亿外汇储备的底线也存在隐患,宏观整体的高杠杆率预示着货币政策的空间有限,看来只能实施积极的财政政策和直接融资工具了。 以提高直接融资比例为己任的资本市场也有自己的问题。比如最近市场爆炒科技股和消费股的风险应予以重视。尽管科技股的繁荣有利于推动中小型创新企业的融资上市及扩大投资,但市场化的新股发行定价和资源配置最优之间可能会出现南辕北辙的结局。实体经济的困难与股市投机获得的超额回报之间存在天壤之别,这种上市融资带来的巨大潜在回报将会刺激其他企业家们有更大的冲动来上市融资,而不用担心实体经营的低回报。因为上市门槛更低了,只要商业模式新颖、公司具备创新技术优势或其他创新能力就好,也就意味着大家会挤破头去搞创新思维和类科技产业,但是否能够持续产生或创造经营价值,或许不是最终考虑的。 高估值定价带来的风险还体现在二级市场上,这种人性贪婪事后也会传导到一级市场。一些迹象表明,科技股离泡沫破灭不远了。尤其在一些大牌公司粉墨登场时,预示着市场即将进入巅峰对决阶段。二级市场的投资者们或许未曾经历过或刻意忘却2000年科网股泡沫破灭的历史,但作为投资者,谁又能保持一种理性思维来抵制当前科技股的赚钱效益呢?只要今天能够涨停板,哪管他明天是否退市呢?
开始日期:07-04
没有人能想到,今年新冠肺炎疫情会突如其来,并迅速席卷全球。但更令人意想不到的,则是疫情爆发之后全球资产价格的惊人逆转。一季度风险资产领跌,二季度风险资产领涨。为什么资产价格的表现会发生如此惊人的逆转?   两种宽松意义不同 大家仔细想一想,宽松其实有两种含义:一种是货币的价格很便宜、也就是利率很低;另一种是货币的数量很多,这两种宽松其实并不一样。与此相应,宽松货币政策其实也有两种内涵:一种是货币宽松,另一种是信用宽松。 货币宽松主要体现为金融市场(虚拟经济)的资金充裕、利率下降。 在任何一个国家的金融体系中,中央银行都高高在上,可以看做银行背后的银行。也就是说,中央银行往往不直接与实体经济发生交易,而只与商业银行等金融机构打交道,相当于直接作用于金融体系,并间接影响实体经济。因此,当中央银行实施宽松货币政策时,首先需要把资金注入金融体系。而在金融体系中,随着资金供给的增加,往往利率也会下降。所以,可以把“货币宽松”看做是央行实施宽松货币政策的第一步,通常体现为金融体系中的资金充裕,利率下行进而推动债市上涨。 但是,央行实施宽松货币政策的最终目标并非是把资金注入虚拟经济,而是希望商业银行把资金投向实体经济,这就是宽松货币政策的第二步“信用宽松”。在正常情况下,随着金融体系中资金的充裕,商业银行可以用于放贷的资金也会增加,同时随着利率的下行,实体经济对于信贷的需求也会回升,最终资金就会从虚拟经济流向实体经济,体现为信贷投放的增长。而一旦开始了信用宽松,意味着资金持续流入实体经济,而股市、房市以及工业商品大多与实体经济的表现有关,因而信用宽松有利于这些风险资产。 因此,全球资产价格表现的逆转,说明宽松货币政策的重心发生了变化,从货币宽松过度到了信用宽松的阶段。   货币宽松一步到位 在这一次的疫情冲击之前,在全球主要央行中,实施正利率的经济体已经所剩无几,这意味着可以降息的空间相对有限,因而降息周期普遍很短。例如,日本和欧元区早已深陷负利率,因而其降息周期还没有开始就已经结束了。 美国在本轮降息周期之前,基准利率最高达到2.25-2.50%,利率水平不到以往两轮降息周期前峰值的一半。因而从美国2019年7月末开始降息,到今年3月实施零利率,一共才降了4次息,降息周期的时长不足8个月。 而中国在疫情发生之前,1年期存款基准利率早已降至1.50%的历史最低位,考虑到通胀之后,已经是实际负利率。和2008年时存款利率高达4.14%相比,本轮的降息空间也要小得多。 本轮中国央行并未下调1年期存款基准利率,而是下调公开市场操作利率,其中标志性的7天逆回购招标利率从去年11月开始下调,到今年6月份一共下调了3次,利率从2.55%降至2.20%。虽然与1年期存款基准利率相比,央行的公开市场利率貌似还有下调空间。但从市场利率来观察,交易量最大的隔夜质押回购利率R001在5月份最低降至0.75%,已经低于2008年金融危机时期创下的0.80%左右的历史最低值,说明货币进一步宽松的空间非常有限。   信用宽松直达实体 与以往宽松周期的最大区别在于,本轮主要经济体的利率已经降无可降,这也意味着靠降息来刺激信贷需求的传统模式已经失效,出现了流动性陷阱。因而央行不能再坐等商业银行放贷,而是通过各种创新直接向实体经济发放信贷。 在美国,直接开启了财政赤字货币化,也就是财政和央行联手创造信贷需求。这一次美国财政直接出台了4轮刺激计划,合计刺激总规模达到3万亿美元,预计全年财政赤字将达到3.70万亿美元,而这些财政刺激直接发给居民和企业使用,从而进入实体经济。与此同时,美联储开启了不限量的量化宽松货币政策,今年以来购买了3万亿美元的资产,买走了大部分的新发国债。这就相当于央行和财政联手,直接创造出了信贷需求。 在2020年2月,美国银行信贷增速为5.60%,而在3月份天量财政刺激和量化宽松生效之后,美国银行信贷增速连续两月回升,其中3月增速升至8.70%,4月增速升至11%,这一增速也创下了2006年以来的新高。 在中国,央行为了防控疫情,推出了多项直达实体经济的货币政策工具,其中涉及的新增贷款规模为2.80万亿,涉及的贷款本金延期规模为3.70万亿。除了央行创造各种直达实体的货币政策工具以外,今年以来央行3次降准,给商业银行提供了1.75万亿资金,也可以额外用来放贷。 而在融资需求方面,今年我国预计新增财政赤字8.50万亿,比去年增加3.60万亿。同时从前4个月的融资数据来看,城投债净发行9500亿,同比多增4500亿;新增企业贷款7万亿,同比多增2.20万亿,而通常企业贷款中的80%左右都是国有企业贷款。 这相当于一面是财政显性和隐性信用背书之下的融资扩张,另一面是央行通过降准、再贴现再贷款、以及各种创新的直达实体的货币政策工具来配合,其结果就是4月份的社融增速回升到12%,连续两月出现明显回升。   经济通胀有望回升 信贷高增同时也意味着货币高增,在实体经济复苏偏慢的背景下,其另一个重要影响是通胀预期的迅速回归。 这一次全球财政和央行联手,直接创造了巨额信贷和广义货币,意味着资金进入了实体经济,其实就会形成对物价的拉动。从中国的历史数据来看,历次货币高增都会推动通胀上升,当前中国的广义货币增速已经回升至11.10%,我们预计年末的广义货币增速有望回升至13%以上,与此相应预计CPI将有望在下半年重新见底回升。 随着信贷融资增速的大幅上升,经济有望缓慢恢复,通胀预期趋于回升,这一环境对风险资产有利,因而未来无论是股市、房产还是商品都可以择优配置。与此同时,经济通胀的回升均对债市不利,未来债市仍需继续防范风险。
开始日期:07-04
       纳斯达克指数近期创出历史新高,指数历史性突破10000点,美股在苹果、微软、谷歌、脸书、亚马逊等核心科网股带领下近期走出V型反转的走势,美股的牛市是核心权重股的牛市,是美联储大放水催生的V型反弹,但目前美国疫情没有控制住的迹象,靠放水救不了美国经济,美股的上涨基本面基础不牢靠,本周四美股再次出现暴跌,纳斯达克指数跌幅超过5%,美股较大概率后面还会有大幅度调整。反观A股,在周四美股暴跌冲击下,A股低开高走,受外围影响弱化,目前仍在反弹上升通道之中。 从美股投资者结构看,根据美联储与全球交易所联合会的统计数据,截至 2019 年年末,美股上市公司流通市值约为 33 万亿美元,公募基金和外资持股各约8万亿美元,各占约24%,合计占有美股仅半壁江山,养老金和退休基金合计占比28%,ETF基金占比6%,险资占比4%,其他投资者合计占14%,可以明显看出美股就是机构投资者主导的市场。美股的这波V型反转是由外资、ETF等推动的,沙特央行在今年3月和 4月向沙特阿拉伯公共投资基金(PIF)划拨 400 亿美元,用于新冠危机下的全球股市“抄底”,美国国内权益型 ETF 在今年 3-4 月录得超过600亿美元净申购。 上证指数自3月19日最低点2646点以来,一直处于反弹上升通道中,本周初上证指数反弹到上轨附近,上涨存在明显压力,周五在美股大跌的冲击下,低开离通道下轨较近,又有资金入场支撑,目前看来上升通道仍保持良好。A股要想突破上升通道,从目前A股内部走势结构看,需要低估值的大金融板块来冲关,银行、保险、证券等大金融板块估值已经处于极低区域,相对科技股、消费白马股,估值的剪刀差又拉到了极值区域,历史经验看,这种现象不会持续太久,以大金融、大基建为代表的低估值价值股在不远的将来大概率迎来估值回归的春天。考虑到中国控制疫情较好,复工复产后经济快速恢复,A股估值仍是全球估值洼地,外资仍在持续流入A股,因此A股从全球比较角度看,仍是极佳的投资场所。   图一:上证指数近期走势图
开始日期:07-04
       当地时间6月10日(周三)在新冠疫情和席卷全美的抗议示威的阴霾下,美国股市再创奇迹,纳斯达克收盘首次突破一万点的大关,创出历史新高(不过周四又暴跌5.27%)。年初至本周三,纳斯达克指数累计上涨了10.93%,区间最大跌幅为30.11%,最大涨幅为45%。与之相对应的中国创业板指数涨幅虽不及纳指,但反弹力度强于上证和深证指数,本周站上2200点,自3月24日的最低点1817.55点反弹超20%,进入技术性牛市。 表一:Nasdaq前20只科技股今年表现(截止本周三) 证券代码 证券名称 总市值 (亿美元) 区间涨幅 所属GICS行业 区间最大回撤 区间最大涨幅 AAPL.O 苹果 14909.68 17.74 电脑与外围设备 -31.43 53.73 MSFT.O 微软 14393.37 21.02 软件 -28.04 40.55 AMZN.O 亚马逊 12972.47 40.75 互联网与直销零售 -22.74 55.13 FB.O Facebook Inc-A 6799.95 16.28 信息技术服务 -34.59 63.46 GOOG.O 谷歌-C 5570.83 8.91 信息技术服务 -30.79 37.81 INTC.O 英特尔 2669.11 6.45 半导体产品与设备 -34.53 45.04 NVDA.O 英伟达 2225.32 53.94 半导体产品与设备 -37.55 84.32 CSCO.O 思科 2028.81 1.88 通信设备 -33.51 46.34 CMCSA.O 康卡斯特 1923.79 -5.21 媒体 -31.30 33.00 ADBE.O 奥多比 1913.52 20.42 软件 -25.64 39.57 NFLX.O 奈飞 1908.97 34.14 互联网与直销零售 -22.94 51.98 TSLA.O 特斯拉 1744.71 124.86 汽车 -60.63 162.98 ASML.O 阿斯麦 1466.52 18.56 半导体产品与设备 -37.94 82.14 TMUS.O T-Mobile US Inc 1275.18 31.59 无线电信业务 -26.04 40.55 AVGO.O 博通 1260.62 1.47 半导体产品与设备 -48.30 92.36 CHTR.O 特许通讯 1097.47 9.58 媒体 -31.48 47.24 QCOM.O 高通 1009.62 3.33 通信设备 -35.99 51.17 INTU.O 财捷 759.50 11.65 软件 -36.28 50.82 ADP.O 自动数据处理 677.71 -6.94 信息技术服务 -39.45 47.75 AMD.O 超威半导体 660.43 22.96 半导体产品与设备 -34.28 47.17   上半年中美演绎科技为王 从表一中可以看出两点:第一,市值前三名的最大涨跌幅均值与纳斯达克指数非常接近,由于纳斯达克指数计算是以公司市值所占整个市场总市值比重作为加权数值,所以市值越大,对指数影响越大。三家公司苹果、微软、亚马逊市值超万亿,苹果和亚马逊股价都已经创了新高,微软接近新高。市值紧随其后的是脸书和谷歌,美国3月份疫情爆发时,砸盘的是这五只股票,最近暴涨时,资金拉的也是这五只票。 第二,涨幅最大的三家公司,特斯拉(+124%),英伟达(+54%)、亚马逊(+40%),都有事件刺激。特斯拉是因为国内工厂销售爆量,销售数据翻番不止,加上美国工厂提前复工,股价修复起来最快。英伟达和亚马逊则都是受益疫情,其中英伟达因为疫情,游戏和数据中心增速提高了3倍,一季度业绩也大幅超预期。亚马逊一季度业绩虽然下滑26%,但营收端增长了26%,把它当做国内疫情期间的电商股就很好理解了。 国内创业板也有类似特点,从所属行业分布不难看出市值前20的标的股基本都集中在电子信息和生物医药领域。个股表现上看,除了属于食品加工的温氏股份出现下跌外,其它19只个股均上涨,并且市值排名前三的三家企业股价都在今年创出了新高。其中“受益”于本次新冠疫情的医疗保健和生物制药企业股价涨幅靠前,龙头企业迈瑞医疗涨幅超50%,总市值与2019年相比暴涨超过1000亿。这除了是因为抗疫需求拉动像试剂盒、呼吸机、监护仪这类医疗器械订单的增长外,更代表着经过本轮疫情后消费者和整个社会对迈瑞所倡导的专业、高水平、平台化医疗服务越来越重视,这也说明未来像迈瑞医疗这类掌握核心技术和研发实力的科技类企业依然有巨大潜力。 表二:创业板市值前20今年表现(截止本周四) 证券代码 名称 总市值(亿人民币) 区间涨幅 所属行业 300750.SZ 宁德时代 3458 56.8% 电气部件与设备 300760.SZ 迈瑞医疗 3329 52.2% 医疗保健设备 300015.SZ 爱尔眼科 1683 38.8% 保健护理设施 300122.SZ 智飞生物 1448 81.2% 生物科技 300498.SZ 温氏股份 1442 -21.0% 食品加工与肉类 300059.SZ 东方财富 1274 20.5% 投资银行业与经纪业 300413.SZ 芒果超媒 948 54.6% 电影与娱乐 300601.SZ 康泰生物 941 62.3% 生物科技 300433.SZ 蓝思科技 926 55.6% 电子元件 300014.SZ 亿纬锂能 772 63.7% 电气部件与设备 300142.SZ 沃森生物 754 50.8% 生物科技 300454.SZ 深信服 730 55.7% 应用软件 300033.SZ 同花顺 647 11.1% 互联网软件与服务 300347.SZ 泰格医药 638 34.9% 生命科学工具和服务 300003.SZ 乐普医疗 623 5.9% 医疗保健用品 300782.SZ 卓胜微 618 49.6% 半导体产品 300124.SZ 汇川技术 614 16.0% 电气部件与设备 300759.SZ 康龙化成 607 53.4% 生命科学工具和服务 300832.SZ 新产业 604 0.0% 医疗保健设备 300628.SZ 亿联网络 570 31.2% 通信设备   中概股纷纷回A回港 上周(6月5日)网络巨头网易结束了在香港的公开招股,本周已经上市,去年阿里已回港上市。 网易此次港股IPO无疑给已经沉寂了一段时间的港股IPO市场注射了一剂强心针。可以预见网易的回归绝不是单一事件,相反将会掀起一波中概股回港二次上市的大潮,紧随网易步伐的内地电商巨头京东日前正式开始公开招股,此外,百度、携程、拼多多等热门中概股亦不断爆出拟在香港二次上市的消息,这验证了港交所总裁李小加在去年阿里巴巴在港上市时的感叹:“阿里都回来了,有理由相信那些漂泊在外的中概股会回来。” 另一方面,国内最大的晶圆代工企业中芯国际于上月宣布将在科创版IPO,并将于本月19日上会,成功登陆科创板后,中芯国际将成为首家A+H同时上市的科创类红筹企业。至于中概股究竟是回港还是回A,成熟完善的制度和充足的流动性在传统意义上使港交所可能略胜一筹,对准备飘洋过海回国上市的中概股也更有吸引力,但随着上交所《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》的发布,科创板相关制度安排的包容性和适应性日趋完善,相信将会吸引更多的像中芯国际这类的科技红筹企业到科创板上市。   结语:中概股回归大势已经形成 中概股的回归既有主观因素也有被动的客观因素。主观因素是回港/回A上市可以让公司更加接近主要客户群和投资人,毕竟中概股公司的主要业务和收入来源都在国内。同时在美上市中概股普遍估值较低,二次上市有利于提升估值。更重要的是在当前中美脱钩的大背景下,在美上市的中概股企业正面临越来越不友好的市场环境,美国参议院日前刚刚通过《外国公司问责法案》中的一些条文直接针对中国,而早在5月中旬,美国总统特朗普甚至就公开扬言美国政府对实施打压中国在美企业的措施意愿强烈,这么来看,中概股的回归似乎也带有几分无奈和悲凉的色彩。 虽然在美国寻求与中国脱钩的大背景下,中概股在美受到的歧视和针对已经昭然若揭,但不可否认像瑞幸咖啡这样的造假丑闻在任何国家任何市场都是不可以被接受的。因此中概股回国绝不意味着可以为所欲为,逃避监管和惩罚。中国企业在不断走向国际化的进程中管理水平和可信度还需要继续提升。 当前中美关系面临巨大困难和挑战,与其他所有的领域一样,中美两国应努力寻求在金融市场监管领域开展对话与合作,双方的证券监管合作其实有先例可循,开展双方跨境监管合作可以更好规范两国资本市场和企业行为。当然这些良好的愿望不在当前美国当局者所考虑的范围,中概股不可避免有一波回归潮,这也将给A股港股带来巨大影响。 (刘泽浩,UCL(伦敦大学学院)硕士,UOM(曼切斯特大学)学士,拥有丰富的海外求学经验,现就职于国家高端智库-综合开发研究院(中国·深圳)港澳及区域发展研究所。)
开始日期:07-04
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