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2019年第47期
出版日期:2019-12-06
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出版日期:2019-11-29
2019年第45期
出版日期:2019-11-22
2019年第37期  2019-09-20出版
【封面文章】战略看多港股

截止到9月16日,恒生指数今年的涨幅为4.95%,表现相当萎靡。对应的A股主要指数:上证综指、深证成指和创业板指的涨幅分别为:21.53%、36.99%和37.09%。7月1日,“香港修例风波”升级,港股针对4月15日以来的下跌后反抽基本结束,到特朗普决定对中国3000亿美元商品加征关税后,港股与A股均出现相同的下跌走势,但港股下跌的空间和时间均明显超过A股。同时,港股的节奏也与美股脱钩,走势远比美股差。 相比近期已经收复7月失地的A股,港股依旧在底部盘旋。从PE和PB估值上看,港股估值处于2002年以来的27.7%和6.67%分位点,单从PB看港股正处在近20年来的最低估值位置。此外,恒生AH股溢价指数近期站上130点,走向历史高位且原因在于港股的超跌而非A股的超涨。同时,聪明的南下资金早就开始布局,从港股通开通以来已经超过8800亿人民币南下抢筹,近6个月就有1594.7亿人民币涌入港股。可以说,在内部与外部原因的共同作用下,港股出现了近年来少有的投资机会,随着中美贸易战的趋缓和香港内部事件的稳定,超跌且相比A股大幅折价H股,其价值洼地一定会被资金填平。 在此,我们战略性看多港股,并非判断港股就此开启上升周期,而是认为此时到了较为舒服的配置区间,具备中长期的投资价值,最值得关注的是AH股同时上市,但H股大幅折价的绩优中资企业。   估值回归需求强烈 港股今年以来的表现一直不尽如人意。整体表现为上涨乏力,下跌带劲。从1月开始的截止到4月8日的行情中,恒生指数涨幅仅有16.37%,相比上证综指、深证成指和创业板指的30.11%、42.99%和39.11%而言表现最差。不过,或许受到内地情绪的影响,相比标普500和道指的15.51%和12.92%的涨幅还过得去。 不过,在4月8日到9月16日的下跌震荡市中,恒生指数疲弱的抗跌能力表露无疑。特别是美国此前决定将在9月1日起对3000亿美元中国输美商品加征10%关税,对中美贸易摩擦升级的担忧,导致全球市场于7月31日启动整体下跌走势。而港股其实在7月2日就结束反弹转为震荡下跌,从时间看上港股下跌领先全球。同时,7月26日至8月16日期间港股大幅下挫超10%,在主要市场中也仅次于阿根廷,从下跌的空间来看,也处在全球前列。(见图一、图二) 图一:2019年来恒生指数与主要指数走势对比 数据来源:Wind、股市动态分析 图二:7月26至8.16全球主要指数跌幅 数据来源:Wind、国盛证券 即使近日港股有一定的反弹,但前期的跌幅过大,港股估值无论横向还是纵向对比,都趋于历史底部。 从纵向比较来看,截止到9月16日,恒生指数的PE(TTM)和PB估值分别为9.8倍和1.06倍,分别处在2002年以来的27.7%和6.67%的分位点,均处在历史的底部区域。当然,从PE的角度看,港股依旧可能有一定的下行空间,但是鉴于2018年以来企业盈利增速的持续下滑,PB的角度更具有对比意义。而市净率6.67%分位点,也是除2016年初(内地熔断)以外,近20年来的最低位置。从中长期的战略投资角度看,当前的港股具备较高的入场价值。(见图三) 图三:恒生指数2002年以来PB走势 数据来源:Wind 从横向对比看,目前恒生指数对比全球主要国家的股市,估值仅稍高于俄罗斯市场,同样具备较大优势。(见图四) 图四:2005年以来主要股票市场PE估值对比 数据来源:Bloomberg   此外,从AH股溢价指数看,港股的涨少跌多,导致恒生AH溢价指数近期持续在130左右徘徊,已处在历史较高水平。 本轮AH溢价抬升的核心原因是港股相对A股超跌,历史上与2015年的情况相似。AH溢价水平的走高,大多数情况下都来自A股相对于港股的超涨,而回落时也大多是由于A股的大幅下跌。而本轮有所不同,尽管AH溢价最初的提升同样是因为年初A股的大幅上涨,然而最终推动AH溢价水平持续走阔的,很大程度上要归因于随后H股相对A股的超跌。对比来看的话,较为类似2015年的情况:首先,虽然2015年股灾中上证综指的绝对跌幅大于恒生指数,但对于这些同时在两地上市的股票,特别是其中的银行股,H股的下跌幅度明显高于A股。其次,“8·11汇改”之后,人民币汇率持续大幅贬值,与当前市场背景也较为相似。 未来,一旦内外部不确定性有所缓和,港股有望出现估值修复。参考15年股灾阴影褪去、AH市场转入震荡后,人民币汇率继续贬值,港股相对A股表现仍相对强势,带动AH溢价指数大幅下降。   盈利“最坏”时期正在过去 在港股整体估值降至历史较低水平之际,业绩表现至关重要——值得庆幸的是,本轮始于17年的港股盈利下行周期或已趋近尾声,19年中报表现比市场悲观者预期的要好得多,“最坏”的时期正在过去。 19H1港股主要指数营收、净利润增速下行斜率减小。19H1港股恒生指数、国企指数、恒生综指营收分别同比上涨5.9%、6.6%、6.3%,较18年全年增速小幅回落。业绩增速方面,上述指数归母净利润增速分别为2.8%、8.1%、5.3%,其中国企指数、恒生综指较18年年报小幅反弹,但剔除金融企业后,盈利增速仍小幅下行。港股本轮盈利下行周期始于17年年报,18年因中国经济下行、贸易摩擦、去杠杆等因素导致下滑加速,但19年以来下行斜率趋于放缓。 受经济放缓和社会事件影响,香港本地股业绩不及预期。香港35指数19H1营收、净利润分别同比增长3.5%、-14.2%,在香港本地股不受汇兑损失影响的背景下,香港35指数业绩增速仍大幅弱于恒生国企指数(代表中国内地龙头公司)。港资公司业绩不及预期受多重因素拖累:香港二季度GDP按年实际增长仅为0.6%,预计此后将有可能出现负增长。同时,近几个月贸易、零售、货运及旅游数据也多不及预期;而不断升级的社会事件,无疑让香港本地股“雪上加霜”。此外,香港最新披露的PMI指数断崖式暴跌,跌到29,这个数值是经济出现大萧条的读数,香港这几个月的折腾出了大问题。 中资股中,国企股略好于民营股,但优势较18年有所收敛。历史上中资民营股盈利增速波动性显著大于国企股,本轮盈利下行周期中的中资民营股表现远差于国企股。19H1中资民营股盈利增长同比下跌1.1%,仍略低于国企股,但受融资条件边际改善支撑,民企较国企的盈利增速“剪刀差”已有所收敛。(见图五) 图五:中资股盈利表现 数据来源:Wind、广发证券 最坏的时候已经过去,下半年业绩改善概率大。摆在投资者面前一个比较现实的困惑在于:盈利增长何时触底?盈利增长始终是投资回报的基石。总体来看,港股半年报纵然面临诸多“逆风”,但仍然交出了一份还算满意的“答卷”。未来预计非金融企业盈利增速有望于19H2边际企稳: 第一,港股盈利稳定性较高,加上低基数,下半年有望反转。投资者对于A股存在较强的“盈利拐点”预期,自然也不能“厚此薄彼”;而从盈利稳定性来看,港股更强于A股,如本轮盈利下行周期中,恒指ROE下行幅度远低于A股。另外,从基数效应来看,18年下半年宏观经济下行、人民币汇率贬值等因素压低了非金融公司的业绩表现,为今年下半年打下低基数基础。 第二,逆周期政策对冲降低经济失速风险。中美贸易恶化的背景下,出口链遭遇外生冲击,加上制造业投资、就业等数据较低迷,7月底以来国内逆周期对冲力度不断加码,政治局会议、金稳会、国常会等一系列重大会议强化落实“稳增长”和“逆周期”对冲政策。央行决定于9月16日全面降准0.5个百分点,另外对仅在省级行政区内经营的城商行定向降准1个百分点,共计释放9000亿流动性;虽然后续预期的MLF利率下调并没有出现,但货币政策整体上是中性偏松,将推动实体融资成本走低,提高中资股盈利弹性。   南下资金持续创新高 北向资金在A股的持股名单一直备受投资者关注,但大部分投资人似乎忘了陆港通是双向的,近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟,国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态,而AH溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。不看数据可能还不相信,截止到9月16日,内地资金南下的规模超过8800亿元人民币,超过港资的北上规模。 7月、8月间港股的大跌,引发AH股溢价走阔,南下资金规模持续暴增。8月份最为明显,两市通过港股通渠道抢筹的资金高达547.93亿元人民币,是同期132.06亿元北上资金的4.15倍。虽然进入9月以来,这一趋势有所缓解,但截止9月16日,以3个月和6个月为时间区间,南下资金规模分别为:936.19亿元和1525.6亿元,而同期北上资金分别为:818.55亿和338.41亿元。显示出南下资金稳定、波动率小且加速入场的特征。 最新数据显示,港股通南下的净买入高达8802.96亿元,高于同期北向的8024.26亿元。可以看到,低估的港股,特别陆港市场均上市的公司,资金显然更加乐意购买便宜的H股。且资金南下的积极性长期来看也一直高于北上资金。(见图六) 数据来源:Wind 有很多投资人认为,港股就是流动陷阱,没人买说低估也是白搭。也有对立观点表示,现在资金可以南下,即使有50万的投资门槛,依旧挡不住8800多亿元资金南下,同样的股票,不可能一直低估,便宜的总会填平。笔者旗帜鲜明的认可后一种观点,都说北上(国际)资金在改变A股的投资理念,南下资金又何尝不在改变港股的生态?优质中资股在港股大幅折价是理所应当? Normal0false7.8 磅02falsefalsefalseEN-USZH-CNX-NONE

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