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【封面文章】招商蛇口:前海价值难兑现 凤凰涅槃待何时?

招商蛇口近两年走势大幅落后于同行保利地产和万科,也远远不如地产ETF指数基金的涨幅。2018年10月19日中国金融监管领域的“四大金刚”相继喊话,市场就已经见底反弹,2018年底的二次探底,大量优质股票并没创新低,地产就是其中之一。以2018年10月19日为起点,截止2020年10月27日,保利地产、万科A、地产ETF的累积涨幅分别为:65.49%、43.92%和41.55%,区间最高涨幅为78.42%、57.1%和60.09%。而同期,招商蛇口的涨幅和区间最高涨幅分别为:0.45%和41.48%。均低于主要对比标的。其中,累积涨幅可谓天差地别。 出现差异如此之大的走势,在我们看来主要有3个方面的原因:1、市场前期给招商蛇口的估值过高,主要是公司在前海黄金区域大量优质土地储备加持,但是近年来前海地块的开发进度极为缓慢,价值迟迟无法兑现,消耗了高昂时间成本的投资人正在用脚投票;2、招商蛇口惯于集中在四季度释放业绩,而其他季度经常净利润大幅下滑,投资人完全看不到公司积极引导市场情绪的作为,对其业绩缺乏判断,严重影响了公司的市场形象;3、管理层变动过大,影响了市场对招商蛇口稳定经营和战略执行持续性的判断。   前海土地价值迟迟无法兑现 招商蛇口合并上市后一直享受着市场给予的较高估值。具体看,近年来招商蛇口营收一直仅有保利地产的一半以下;克尔瑞销售流量数据常年仅有保利地产的40%以下的水平;总资产最高在2019年年报中也不到保利地产的60%;3年时间净利润停滞不前,到2019年底仅有保利地产的50.21%。然而,在估值指标的市盈率和市净率上,却远远高于保利地产,总市值在2017和2018年末分别为1546.04亿元和1371.36亿元,与保利对比的1677.97亿元和1402.42亿元不相上下。直到2019年底,才勉强看到市值差距逐渐拉开。(见表一) 表一:2017年至2019年招商蛇口与保利地产财务数据与估值指标对比 类别(亿元、倍) 公司 2017年 2018年 2019年 营业收入 招商蛇口 759.38 882.78 976.72 保利地产 1,463.42 1,945.55 2,359.81 倍数 51.89% 45.37% 41.39% 净利润 招商蛇口 154.41 194.61 188.57 保利地产 196.77 261.49 375.54 倍数 78.47% 74.42% 50.21% 总资产 招商蛇口 3,326.21 4,232.21 6,176.88 保利地产 6,964.52 8,464.94 10,332.09 倍数 47.76% 50.00% 59.78% 销售流量金额(克尔瑞) 招商蛇口 1,126.30 1,705.00 1,543.90 保利地产 3,150.10 4,050.00 3,855.60 倍数 35.75% 42.10% 40.04% 市盈率 招商蛇口 20.11 8.24 13.05 保利地产 12.36 8.27 8.71 倍数 162.74% 99.64% 149.77% 市净率 招商蛇口 2.74 2.13 2.28 保利地产 1.88 1.38 1.67 倍数 145.73% 154.92% 136.46% 市值 招商蛇口 1,546.04 1,371.36 1,572.95 保利地产 1,677.97 1,402.42 1,930.71 倍数 92.14% 97.78% 81.47%     造成这种与基本面背道而驰的估值现状,最重要的原因在于公司在深圳前海和蛇口地区拥有大量的优质土储,其未来的开发价值未在报表中体现,市场给予了招商蛇口极大的估值溢价。即,招商蛇口是一个极为优质的资源型标的。 在招商蛇口近几年的财报中,战略资源优势是公司介绍的核心竞争力优势之一:“公司在粤港澳大湾区核心城市深圳的核心位置——蛇口、太子湾、前海、深圳国际会展中心等区域拥有大量待开发的优质资源,随着湾区经济的不断发展,公司享受的区位政策和战略优势也将日益凸显。” 前海蛇口自贸区于2015年挂牌,总规划面积37.9平方公里,定位于依托港澳、服务内地、面向世界的“一带一路”战略支点、粤港澳深度合作示范区和城市新中心。该片区住宅销售均价早已超过10万元/平,商业租金超过300元/平/月。招商蛇口坐拥自贸区近千万方优质资源,市场一致认为具备极高的重估价值。 令人失望的是,这些优质土地的价值兑现极为缓慢。 首先,蛇口片区220万平方米的土地,从招商蛇口合并后首个完整年报(2016年)至2018年年报,累计开发的土地面积分别为:183.91万平方米、187.31万平方米和187.44万平方米,可租物业建筑面积分别为:156.19万平方米、159.63万平方米和159.57万平方米、虽然还有一定剩余土地可开发,但实际推进情况十分缓慢,可租物业面积则完全停滞不前。到2019年年报,招商蛇口甚至不再单独披露蛇口片区的土地开发情况。 其次,太子湾片区,招商蛇口在2011年底就已经拿到了地块使用权,招商蛇口拟将其打造为集国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”,合计建筑面积170万平米,规划分三期建设。但是,截止到仍然有太子湾片区单独介绍的2018年年报,项目开发依旧停留在第一期。2019年年报和2020年半年报,未开发的项目储备面积都稳定在61.1万平米,意味着1年半的时间里,该项目的开发依旧还停留在老的地块,没有实质性推进。一个建筑面积170万平米的项目,合计开发周期将向10年迈进,这与李嘉诚在成都250万平米建筑面积的“南城都汇”项目超14年的开发周期比起来,有过之而无不及。 最核心的还是前海片区的价值兑现极为缓慢。2015年年报披露的信息,招商蛇口表示,在前海片区拥有的土地使用权面积为232.10万平方米。然而,由于各种历史遗留的原因,权属和利益等问题盘根错节,单单是2016年6月18日招商局与前海管理局签署框架协议,开始谈判,到2018年12月25日前海土地整备基本完成,耗时就长达2年半。 2018年协议的具体内容为,土地整备范围为前期3份协议下的用地扣除现状保留用地后的剩余用地,面积为291.13万平方米。新规划条件下经营性用地面积约94.4万平方米,非经营性用地面积约196.73万平方米。 前海管理局收回原19家持地公司价值432.1亿元的土地使用权,并向招商蛇口置换价值相等的新规划土地使用权。实际置换经营用地面积42.53万平米,规划计容建面212.90万平,剩余约51.87万平方米的用地,共284.86万平方米建筑面积的土地归属前海管理局。2019年12月9日,招商蛇口以招商驰迪(拥有上述招商蛇口置换新规划土地的使用权)100%股权为资本,前海管理局以前海鸿昱(拥有前海管理局土地的使用权)100%股权为资本,成立合资公司“前海自贸投资”共同开发,双方各持50%股权,由招商蛇口并表。 此时,从国务院2010年批复《前海总体规划》,到2019年合资公司成立,前海地块除部分招商蛇口置换出去自行开发的项目外,已经搁置10年没有实质性的向前推进。 按照招商蛇口公告信息,目前前海土地整备范围内共拥有计容建面455.84万平米的项目储备,2019年末和2020H1剩余未开工的整备面积分别为428.84万平米和392.81万平米。2020年上半年动工建筑面积36.03万平米,这个停滞超过10年的“香馍馍”地块,终于开始启动。然而,按照当前的动工比例、建设周期和销售回款周期,真正对招商蛇口产生“可观的”业绩回报,恐怕依旧要按照10年计算。如此长的周期,对于大量投资者而言,时间成本正成为一项完全无法弥补的损失。   业绩确认随意 管理层变动较大 招商蛇口一般集中在四季度释放业绩,而其他季度经常净利润大幅下滑。2016年至2019年4个完整的年度,招商蛇口分别实现了营业收入635.73亿元、759.38亿元、882.78亿元和976.72亿元。其中每个报告期内,四季度获得营收分别为268.41亿元、494.52亿元、544.98亿元和721.3亿元,占全年比例分别为42.2%、65.12%、61.73%和73.85%。同期公司分别实现净利润121.87亿元、154.41亿元、194.61亿元和188.57亿元。其中, 四季度获得净利润分别为50.59亿元、108.4亿元、97.37亿元和130.26亿元,占全年净利润比例分别为41.51%、70.20%、50.03%和69.08%,2017年年末因为卖了一栋楼,导致当年四季度净利润占比过高,若剔除上述数据,则无论是营收还是净利润,向四季度集中的趋势都在加剧。 在四季度大量确认收入是房地产行业的特性,万科、保利等企业都有这样的问题。但招商蛇口显然越来越过于集中了。而且,在除第四季度外的其它季度的收入确认极为随意,经常是净利润同比大幅下滑,或者一会天上一会地下。完全看不到公司积极引导市场情绪的作为,让投资人对其业绩缺乏判断。 最为典型的是2019年,前三季度净利润同比分别为-54.24%、-32.19%和-40.04%,但到年报时,净利润突然上升到同比仅下降3.1%。从今年前三个财报的数据看,招商蛇口势必又将重走这条老路。(见表二) 表二:2016年以来招商蛇口单季营收及净利润同比(%) 时间 类别 年报 三季报 中报 一季报 2020年 营业收入同比 - 96.21 45.74 171.17 净利润同比 - -41.51 -77.01 -75.05 2019年 营业收入同比 10.64 -24.39 -20.49 -52.52 净利润同比 -3.10 -40.04 -32.19 -54.24 2018年 营业收入同比 16.25 27.54 8.21 32.04 净利润同比 26.03 111.37 93.27 135.41 2017年 营业收入同比 19.45 -27.89 -8.72 53.41 净利润同比 26.70 -35.46 -6.48 215.38 2016年 营业收入同比 29.15 43.98 11.25 -29.68 净利润同比 51.45 114.15 41.89 -17.26   除此之外,招商蛇口的董监高变动也过于频繁,从董事会层面看,2015年6月至今先后有两任董事长,分别是2015年的孙承铭和2019年的许永军。高管层面,2015年6月至今先后有三任总经理,分别是2015年6月的杨天平;2015年12月的许永军和2019年的蒋铁峰。其他董监高变动也很频繁,东方财富Choice数据显示,与招商蛇口同样拥有央企背景的保利地产,2006年上市至今的董监高变更次数为72次,而2015年末重组上市的招商蛇口,董监高变更次数仅比保利地产少一次,为71次。与行业标杆万科曾经“董事会王石+高管郁亮”十余年如一日的组合就更加是天壤之别。 漫长而无法兑现价值的前海土储;随意的收入确认和利润释放;董监高频繁的更迭等因素。手握如此优质资源的蛇口,在一帮非经营导向的管理层手中,被运营成了市场边缘化的“弃儿”,“招保万金”的头衔最后只能变成“万保金招”? 当然,我们依旧相信招商蛇口基因中蕴含的无限潜力。实际上,如前文所言,招商蛇口最受关注的前海片区已经实质性开始动工,可能因为疫情的原因显得略微有一点缓慢,到2021年则有望加速。此外,新管理层上马后,公司在业绩释放上也开始有所动作。根据2020年三季报,招商蛇口实现营业收入501.2亿元,同比大增96.2%,实现归母净利润21.9亿元,同比下降57%。但三季度单季营收、归母净利润分别为257.98亿元和12.78亿元,同比分别大涨191.31%和557.14%,是近3年表现最好的三季报。 在新的管理层带领下,招商蛇口完全可以迎来涅槃重生。乘前海片区火热动工的热潮,在业绩释放上更加有引导性,与二级市场的互动和沟通更多更友好,真正从一个优质的“资源型”企业,蜕变为“资源型”与“经营型”双管齐下的行业标杆。

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