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估值的弹簧已压至最低
发布时间:05-090东兴证券 林莎  
估值的弹簧已压至最低。在疫情反复、经济弱势、宽松不及预期的多重冲击之下,市场继续下跌。但观察估值和风险溢价,我们可以看到已出现安全边际。

回顾今年以来的市场,A股主要指数年初至今跌幅超过20%,其中估值收缩贡献超过80%。对比发现大部分指数的估值都处于2019年以来的历史新低位置。风险偏好角度来看,A股的风险溢价近期在加速上行,上证指数风险溢价已经接近2018年市场底部时期、创业板指也接近2020年年中的水平。虽短期冲击犹在,但市场下跌空间已极为有限。



短期难以期待宏观环境的改善

4月18日公布经济数据,3月除基建有支撑外,投资、地产、制造业和消费等分项全面回落。因疫情阴影也影响4月的生产和消费,经济数据继续下行压力还在。经济下行不止的同时,政策宽松的力度却低于市场预期。

投资分项中仅基建复合增速抬升,3月投资整体、房地产、制造业复合增速分别为1.0%、5.3%、3.9%,边际分别回落3.2、1.0、0.5个百分点,仅基建复合增速大幅上行3.1个百分点至5.4%。消费复合增速环比下行1.7个百分点至2.6%,限额以上零售额分项中,3月通讯器材、日用品、粮油食品复合增速环比降幅最大,分别下行4.7、2.6、0.5个百分点。

政策宽松力度低于预期——4月15日央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点,历史上幅度均为0.5-1.0个百分点,调降幅度低于市场预期。2022年房地产销售增速始终未现改善,稳增长基调下市场存在调降20日LPR预期,20日5年期LPR保持4.6%水平不变,低于市场预期。

通胀约束和外部压力是宽松难以加码的主要约束。当前中美利差加剧、俄乌冲突推升大宗商品涨价背景下,我国宽松力度较为克制。中美利差方面,截至22日,中美利差为-6BP,倒挂已持续6天;俄乌冲突推升通胀预期,4月22日央行会议指出“高度重视并大力支持农业生产和煤炭、石油、天然气等重要能源的生产和供给畅通,保持物价基本稳定”。


微观流动性流入边际趋弱

流动性视角来看,北向资金和ETF的流入较之上周进一步放缓,杠杆资金还在净流出。截止4月22日,公募基金的一季报已披露完毕,一季度偏股型基金发行份额同、环比回落88%、45%,同比回落幅度创2016Q2以来的新高。

4月以来公募基金的发行还处于“冰点”,短期难有明显增量资金。疫情发展和防控政策的变化是当下市场关注的焦点。近期上海疫情出现新增数据的拐点,股票市场也有所反应。过去两周线下消费出现明显的修复。如果疫情出现拐点,消费可能并非唯一解。


焦点:疫后的修复板块

复工复产相关的制造业的修复机会可能不亚于消费。如果疫情得到控制,此前受冲击较为严重的线下消费会有明显修复预期。最近拐点日渐明显的新增数据出现之后,线下消费确实迎来了一波修复。对比发现,当下来看,线下消费可能并不是唯一解。在消费之外,与复工复产高度相关的制造业也有修复机会。

从估值的视角来看,当下A股整体估值已经处于低位,但行业间的分化极大。尽管因为疫情反复冲击,线下接触型消费受到较大的冲击,但估值水位看来,制造业整体处于更低的位置。

上海的汽车产业链、集成电路、生物医药等行业在我国制造业中占据重要位置。上海是中国最庞大的汽车集群地之一,有着上汽、一汽、特斯拉等重要车企,共有17家已上市的自主零部件企业以及多家外资零部件企业,此外上海已经聚集了宁德时代、均胜电子、地平线、翌擎智能等100多家新能源车企业。


可以把握几个主要的思路

第一、当下A股整体估值已处于底部,但行业间分化极大。大量的制造业处于20%以下的分位数,消费尽管去年以来持续调整,但估值水位并不低;

第二、上海的制造业产业占比较大,疫情之后的冲击也极为显著,包括汽车、集成电路和生物制药等行业。由于物流运输梗阻严重,拖累效应更加明显;

第三、对照2020年的经验,在3月疫情得到控制之后,武汉复工复产白名单发布后2周左右,企业基本恢复到正常的生产状态。制造业的复工率恢复速度实际上是高于餐饮、住宿和家政等。可能原因是“报复性的消费”需要信心的重新建立,而企业的恢复生产更加迫在眉睫,反应速度更快。


行业关注:疫后修复和涨价主线

短期市场走出底部的宏观条件不足,关注行业的结构性机会。

其一是疫情如果出现修复,关注复工复产相关的制造业(汽车、机械、集成电路和生物医药)和线下消费;若疫情出现拐点,部分行业将出现估值修复机会:1)供应链恢复、逐步复工复产的制造业:汽车产业链、集成电路、生物医药等;2)受益于消费场景恢复的线下消费相关行业:餐饮和酒店、旅游、商贸零售、交通运输、食品饮料、纺织服装;3)疫情影响下港口特别是上海港等东南沿岸出口受阻的:塑料制品、纺织制品、通用机械、计算机及通信设备

其二是供应短缺带来的涨价效应下的粮食和化肥。此外,延续此前报告推荐的地产和基建发力产业链,房地产依然处于基本面还未改善、政策托底仍将延续阶段,基建是当下支撑经济的主要力量,关注基建相关的建筑、建材
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