温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（以下简称“源飞宠物”）日前已获得证监会核准批文，即将正式登陆深市主板。公司拟公开发行不超3410.00万股，占公司总股本的25.01%，发行后总股本为1.3635亿股；初步询价日为2022年7月28日，并于2022年8月3日正式申购。

源飞宠物主营业务为宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，主要产品包括宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食等。近年来国内宠物市场规模也出现快速增长势头，此次成功上市，将使得源飞宠物成为国内“宠物牵引用具第一股”。

然而，在新兴的宠物赛道中，参与企业仍然普遍面临着业绩增长乏力、品牌认知度低、高端市场竞争力不强等问题。源飞宠物作为一家以贴牌生产为主的出口型企业，也存在毛利率低、竞争力弱等一系列硬伤。在正式登陆资本市场后，源飞宠物又能交出一份什么样的答卷呢?

贴牌外销占比超9成，竞争壁垒较低

招股书显示，报告期内源飞宠物营收基本主要来自于境外销售收入，外销收入分别占主营业务收入的比例分别为97.36%、94.91%、95.50%和95.74%;内销收入占比只有2.64%、5.09%、4.50%和4.26%。境外市场中，北美洲和欧洲市场为源飞宠物的主要销售区域。

根据招股书，可以发现源飞宠物的对外销售以贴牌销售的方式为主，占比高达99%以上。源飞宠物自有品牌的销售推广尚处于早期阶段，相关品牌的销售额不大，且品牌知名度不高，自有品牌业务仍需持续发展。

报告期内，源飞宠物的综合毛利率分别为24.60%、27.42%、26.17%和22.84%。较低的毛利率也说明公司竞争壁垒较低，同时，源飞宠物对内却十分依赖外协加工，这意味着公司大部分情况下充当了国内小型加工厂与海外品牌的中间商，以赚取差价。

另一方面，出口外销型企业不可避免的容易受到贸易政策、汇率波动等影响。上游成本和汇率波动对公司毛利率影响较大，在公司营收持续增长的情况下，报告期内分别实现净利润6282.14万元、5382.50万元、8418.12万元、6468.46万元，波动幅度相对较大。这也说明源飞宠物经营业绩尤其是净利润率方面当前并不稳定。

不少观点认为，此类壁垒不高的公司赚钱不易，且未来业绩波动也会较大，上市后遭遇边缘化的可能性较高，投资价值或许有待商榷。

产能利用率不足，上市圈钱嫌疑大

此次源飞宠物上市拟募集资金40,870.87万元，拟分别用于年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目、源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目、研发中心建设项目、营销运营中心建设项目和补充流动资金。

但翻阅公司招股书，从源飞宠物的产品生产情况来看，能够发现公司业务明显存在产能利用率不足的问题，如下图：

自2019年以来，公司最主要的产品如宠物零食、宠物牵引用具的产能利用率都不足9成，宠物零食甚至在报告期内始终持续下降，在这样的情况下依然融资扩大产能，不禁令人疑惑公司究竟是在行业竞争异常激烈的状态下坚定看好公司业务前景呢，还是仅出于圈钱目的而做出的扩产项目计划。

依赖中宠股份关联交易

值得注意的是，源飞宠物对于上市公司中宠股份似乎存在不同寻常的依赖关系。

首先，源飞宠物的一家子公司是与中宠股份共同出资成立的。

2019年3月，源飞宠物设立柬埔寨爱淘，其定位是发行人源飞宠物在东南亚地区的宠物零食生产基地，主要产品为混合肉制品。2019年6月，源飞宠物向中宠股份转让490万美元对柬埔寨爱淘的出资额，转让完成后，源飞宠物持有柬埔寨爱淘51%的股份，中宠股份持股49%。

其次，2020年以后，源飞宠物的前五大客户中，出现了一家新公司“美国好氏”，其实际身份也是中宠股份的子公司。2020年，源飞宠物对美国好氏的销售金额为7754.39万元，占主营业务收入比重的12.79%，2021年前6个月，这一比重已提升至20.65%。由此，源飞宠物与美国好氏两家公司间已构成经常性关联交易。

最后，从2020年开始，中宠股份子公司顽皮国际变为了源飞宠物的第一大供应商。2020年和2021年1-6月，中宠股份向顽皮国际的采购额分别为6517万元和4594万元，占总采购金额的比重分别为14.09%和13.31%。而2020年之前，源飞宠物对第一大供应商的采购量占总采购金额的比重均在10%左右。

由此来看，源飞宠物的大客户和第一大供应商均为中宠股份的子公司，而中宠股份作为宠物赛道更早的玩家，经营时间更久，市场占有率更高，源飞宠物在同业竞争领域中或许将处于被动地位，容易受制于人。源飞宠物在未来经营发展中是否能保持独立性，与中宠股份日益增长的关联交易是否存在利益输送的可能，这其中潜在的问题也值得持续关注。