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环保:景气不断提升 寻找强确定性
发布时间:11-210股市动态分析研究部  
2022Q3环保板块业绩披露完毕,受国内外宏观经济下行压力,以及全国疫情多点频发对工程项目建设和运营项目经营的负面影响,前三季度126家环保行业上市公司实现营业收入2227亿元,同比下降3.65%;实现归母净利润221亿元,同比下降8.86%。虽然行业三季报业绩整体表现较差,但部分板块持续到政策催化,未来或将有亮眼表现。
从估值角度来看,2017年起商业模式导致的估值下跌后,环保板块仍处于历史估值的底部区间。随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显,行业估值有望向上修复;同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利,亦对估值修复起到催化作用。

多重因素叠加导致单季度业绩下滑


2022三季度环保企业业绩披露完毕,银河证券选取申万行业分类中环保上市公司共计126家作为分析对象。受国内外宏观经济下行压力,以及全国疫情多点频发对工程项目建设和运营项目经营的负面影响。2022年前三季度126家环保行业上市公司实现营业收入2227亿元,同比下降3.65%;实现归母净利润221亿元,同比下降8.86%。

2022Q3单季度实现营业收入791亿元,同比下降3.11%,环比下降2.02;单季度实现归母净利润92亿元,同比增长3.91%,环比增长20.48%。三季度首创环保因处置部分子公司而获得巨额资产处置收益,扣除该部分后实际单季度环保行业实现归母净利润73亿元,同比下降17.58%,环比下降4.43%。在建项目进度放缓、在运项目产能利用率下滑,营收、净利润增速持续下降。(见图一)

而广发环保团队对其环保板块自选股深入分析后发现,2022年1-3季度环保板块实现营业收入2290亿元(同比+3.6%)、归母净利润237亿元(同比-13.4%);单三季度实现归母净利润83.96亿元(同比-10.5%)、扣非归母净利润74.82亿元(同比-12.2%)。虽然由于样本原因与银河证券的研究结果稍有出入,但相差不大,更为重要的是趋势一致。
纵览全行业2022年前三季度的收入及业绩情况,申万31个一级行业(2021版行业分类)中仅21各行业实现营收同比正增长、15个行业实现归母净利润同比正增长;其中广发环保自选板块前三季度营收及归母净利润增速均位居板块第17位,位于行业中游水平。

受国内外宏观环境及疫情等不利因素影响,环保行业盈利水平整体下降。根据银河证券的研究显示,2022前三季度环保行业的毛利率为26.48%,同比下降0.52pct;净利率为9.14%,同比下降1.69pct。2022Q3毛利率为26.45%,同比增加0.06pct,环比减少0.34pct,净利率为9.20%,同比减少1.89pct,环比减少1.10pct。前三季度期间费用率为14.59%,同比减少1.76pct,其中研发费用率同比减少2.01pct,降幅最大。(见图二)

虽然整体不算出众,但是部分板块持续受到政策催化,景气度较好,未来或将有亮眼表现。
分板块来看,SW环保三级板块中,2022前三季度营业收入增速由高到低依次是大气治理(21.2%)、环保设备(13.1%)、水务及水处理(-1.9%)、固废治理(-14.0%)、综合环境治理(-14.8%);归母净利润增速由高到低依次是综合环境治理(103.7%)、大气治理(38.6%)、环保设备(-2.7%)、水务及水治理(-3.5%)、固废治理(-39.3%)。受疫情影响,水务、固废两板块营收净利双双下滑;大气治理板块则受益于火电装机提速带来的超低排放改造需求增加以及企业转型带来的业绩增长;综合环境治理归母净利润的高增速主要是板块中启迪环境亏损同比大幅收窄所致。

经营质量改善


除了业绩的增速,我们更应该关注环保行业背后的经营质量。可喜的是,2017年以来被诟病的高负债、高商誉、低现金流等问题,在运营资产占比不断增加的背景下,都逐步得到了改善。
广发证券以无形资产、长期应收款、固定资产及其他非流动资产来衡量企业的运营资产,截至2022Q3环保板块运营资产体量达4575亿元,与2021年底相比增长了7.5%,占总资产比重进一步提升至43.6%。环保板块高投资建设期已过,工程已逐步转向运营,进而贡献稳定现金流。且固废、水务等运营业务依靠长期稳健盈利、造血能力出众等特性获得更具张力的成长空间,已经形成“投资-建设-运营创造现金流-再投资”的良性循环,盈利能力提升趋势不改。
环保板块负债率趋于稳定,负债结构向好。根据广发证券的数据,截至2022Q3末板块资产负债率进一步下降至56.7%,其中长期借款占总负债比重提升至35.5%,负债结构进一步优化。而根据银河证券的数据,2022前三季度环保板块资产负债率为57.92%,同比下降1.50pct,板块整体资产负债率呈现下降趋势。过去几年,环保企业通过扩大杠杆率来承接地方政府的基建类型项目,以牺牲资产负债表的方式换取利润表增长,随着行业逐步向轻资产运营模式转变,未来资产负债率将会持续下降。

银河证券数据显示,2022前三季度环保板块经营活动现金流净额为152亿元,同比增长21%,其中Q3单季经营性现金流净额为78亿元,同比增长44%,环比下降35%,前三季度收现比为0.87,同比增加1pct,企业采取各种手段回笼现金,收现比有所回升。广发证券的结果则显示,伴随新项目投产达产以及自身商业模式的优化,环保板块造血能力增强,可以看到板块自由现金流正持续改善,2022年1-3季度净流出额收窄至139亿元。(见图三)

值得一提的是,根据广发证券的数据,环保行业商誉占比达2017年以来的最低水平,可再生能源结算公司有望缓解应收账款压力。纵使疫情及经济形势的影响下,板块收入及业绩增长略显乏力,环保板块报表结构优化持续发生:环保板块商誉占总资产比重连续五年下降,截至2022Q3末板块商誉占总资产比重达2.2%,为2017年以来的最低水平。此外,疫情一定程度上影响了工程进度及回款、补贴发放等,截至2022Q3板块各类应收账款达1594亿元,占总资产比重达15.2%,与2021年底相比增长了1.3pct。但同时我们看到,除财政拨款外,2022年8月可再生能源结算公司成立,将用社会资本解决补贴发放难题,行业应收账款风险有望得到有效控制。(见图四)


板块估值寻底结束


10月16日,第二十次全国代表大会召开,此次会议依然将生态环境相关内容单列一章,再次强调必须牢固树立和践行绿水青山就是金山银山的理念,将环保作为长期文明建设的重要载体。会议提出我们仍要深入推进环境污染防治,持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战,加快实施重要生态系统保护和修复重大工程,大气、水体、土壤治理仍为环保产业的主要投资方向。此外会议提出要积极稳妥推进碳达峰碳中和,深入推进能源革命,加快规划建设新型能源体系,双碳相关建设为重点关注方向。
复盘十六大到二十大的重点内容,能源革命、污染治理、碳减排和生态系统保护始终为四大关键词。过去20年内我们国家对于生态环境保护的重视不断加深,从十八大起生态环境正式独立成章。从强化水、大气、土壤等污染防治到消除重污染天气、消除城市黑臭水体、加强土壤污染源投防控、提升基础设施建设水平,我国对于环境保护的实施路径愈发清晰,要求愈发严格。在“双碳”的大背景下,伴随着“1+N”政策体系的不断压实,“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升,环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用(传统环保侧)、新能源方向(泛环保侧)切换。
此外,当前广发环保板块市盈率(TTM,最新收盘日期2022/11/3)为17.6倍,位居申万一级行业中第18位,仍处于2015年以来的较低水平,具备修复弹性。
广发证券强调,行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期,结合板块2022年PE仅为14.4倍,具备投资性价比。
银河证券也表示,环保行业的动态市盈率仅为19倍。相对万得全A溢价率从去年底开始逐步回升,目前为42%,相对于近10年106%的平均溢价水平,溢价率仍有较大提升空间。

持相同观点的还有华创证券,华创认为,从估值角度来看,2017年起商业模式导致的估值下跌后,环保板块仍处于历史估值的底部区间,随着大盘整体向上修复、攻守兼备特点凸显,行业估值有望向上修复,同时多家环保公司的第二曲线业务布局进展顺利,亦对估值修复起到催化作用。(见图五)

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环保赛道:挖掘强阿尔法个股

广发证券 郭鹏、许洁、姜涛



2022年以来伴随全球双碳政策持续深化,环保行业碳属性不断被挖掘,新的下游需求和商业模式的切换也应运而生。近年来除传统政府及企业的污染治理需求外,能源替代、循环再生、节能增效等相关的需求加速释放,看好环保赛道的长期投资潜力。

部分板块及个股增速亮眼


生物柴油、动力电池回收行业的重点个股增速亮眼,受益于低碳经济环保板块长期增长逻辑不改。纵使板块整体三季报业绩承压,我们依然能看到重点个股业绩逆势增长,如旺能环境、景津装备、山高环能单三季度归母净利润分别同比增长35%、29%、339%。中国低碳经济启动下,经济效益高、减排奏效快的可再生能源及循环再生产业有望成为需求率先释放行业,长期增长逻辑不改。
地方财政压力传导至企业现金流端,投资支出保持低位。2022年以来地方财政压力加大,回款或补贴发放不及时导致垃圾焚烧等板块的经营性现金流承压。但受益于项目大规模投产、高速投资期已过,各细分领域前三季度投资现金净流出、筹资性现金流净额保持较低水平。综合来看,垃圾焚烧、生物质、膜、大气等细分领域自由现金流有明显改善。
商誉占比整体呈下降趋势,垃圾焚烧等重资产行业负债率已趋于平稳。从商誉情况来看,除家电拆解、清洁能源、大气、环卫服务、填埋气发电外,其余板块商誉占总资产比重均有所下降,各板块潜在计提风险持续降低。从资产负债率来看,垃圾焚烧、危废资源化等重投资领域的投资高峰期已过,融资压力放缓、资产负债率有所下降。而酒糟资源化、生物柴油等正值扩产高峰期,资产负债率分别同比增长11.33%、10.49%。

关注强阿尔法个股及高景气赛道


广发环保板块的105家样本股中,共有37家公司实现2022年1-3季度归母净利润同比正增长,其中仅有28家公司同比增速超10%、18家公司同比增速超20%。2022年前三季度疫情及经济阶段性不景气的影响较大,工程进度放缓、产品需求低预期、回款周期延长等问题频频出现,板块整体业绩表现欠佳。但我们依然看到部分公司实现逆势增长,强阿尔法属性凸显:如山高环能(生物柴油)、景津装备(节能制造)、旺能环境(垃圾焚烧)、谱尼测试(监测检测)等。
主线一:大固废板块增速稳健,攻守兼备。
(1)旺能环境:单三季度归母净利润同比增长35%,新增锂电再利用收入1.61亿元,扩容城市矿山保障成长性;
(2)瀚蓝环境:2022年前三季度固废净利润同比增长超30%,启动REITs助力并购扩张,“焚烧+”订单打开成长天花板。
主线二:受益于下游需求的高景气,部分设备及工程公司订单高速增长。
(1)聚光科技(科学仪器):前三季度谱育科技新签订单约10亿元(同比+45%),贴息贷款提振四季度订单景气度;
(2)青达环保(火电灵活性改造):前三季度业绩符合预期,灵活性改造景气度持续,期待四季度业绩释放;
(3)景津装备(压滤机):单三季度归母净利润同比增长近30%,净利率重回15%、经营性现金流净额大幅提升102%,期待新能源领域放量。
主线三:疫情短期压制产能释放,循环再生高成长性趋势不改。
(1)山高环能:Q3业绩同比增长339%,30万吨/年生物柴油产线将于2023年底建成投产,期待后续疫情影响缓解及加工产能落地。
(2)高能环境:受疫情影响Q3业绩同比下滑,公司积极备货,三季度末存货达17.86亿元(相较去年末+43.4%),助力未来业绩释放。

环保长期成长潜力仍可期


龙头公司环保转型新能源稳步推进,业绩+估值双重提升正逐步兑现。
上半年环保企业转型加速,再生资源及新能源为重要方向:(1)伟明环保进军高冰镍、正极材料,2022H1归母净利同比增长15%彰显主业盈利能力,与Indigo合资两期共8万吨高冰镍产能,有望在2023年投产;(2)旺能环境2022H1锂电回收实现0.83亿元收入、贡献业绩弹性。伴随新能源等业务落地带动利润持续增长。同时市场预期新业务市场空间更广、商业模式优化,存量业务亦可为新业务提供现金流,估值修复在即。
环保企业加速开辟新领域,新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展,龙头产能、利润体量已颇具规模。除伟明环保、旺能环境外,2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道,而这些赛道将让环保公司迸发出新的成长活力,持续修复长期成长逻辑。
(1)新能源材料:旺能环境布局动力电池回收产业;伟明环保布局印尼高冰镍业务;龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局;金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。
(2)风光发电:圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电;清新环境与华东新华能源签订战略合作协议,重点合作开发风光发电、储能等新能源项目;龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。
(3)氢能:瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目;圣元环保合作设立氢能研究院,研发储氢材料、固态储氢装置等;联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议,并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。
(4)储能:中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议,推动重力储能项目在国内落地;清新环境布局电化学储能,可为火电灵活性调峰提供技术服务。
环保企业转型优势:资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘,传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑,诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下,环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等,跨界谋求新的成长点。



(1)资金优势:以固废行业为例,存量项目运营保证未来20%+的归母净利润增长、10-20亿/年稳定现金流,给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。
(2)股东资源:旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能,打通锂电回收的上下游渠道;伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作;龙净环保依靠控股股东紫金矿业,在绿色矿山、新能源等方向优势互补。
(3)技术或项目积累:圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源;久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累,新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用;倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。


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