2023年，沪金（SHFE黄金）全年涨幅17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023年上涨13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023年上涨1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。

我们在去年3月22日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国10年期TIPS利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。

2023年美联储共加息100bps，相较2022年加息幅度下降，但美债10Y的TIPS利率从1.58%上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。

我们预测2024年底的美债10年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和3.5%（详见2024年2月8日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下10年期美债利率到年底将较当前水平4.28%（2月26日）下降53bps。因此，2024年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。

回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007年9月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7月开始降息后一年金价上涨了40%（见图一）。

图一：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年

资料来源：Wind，天风证券研究所

另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。

根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，只比2022年历史纪录少了45吨。（见图二）

图二：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗

资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所

由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。（见图三）

图三：机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF

资料来源：Wind，天风证券研究所

我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（见图四）。

图四：按板块划分的年度黄金需求

资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所

因此，金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（见图五）。

图五：金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强

资料来源：Wind，天风证券研究所

目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。

如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%（增加13142.8吨），年均上升2628吨。如果储备维持当前每年1000吨的速度买入，金价则需要出现20%累计涨幅。

金价的另一个驱动因素是不确定性。

2024年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65个国家（地区）将举行选举，影响全球的49％人口。

2012年、2016年和2020年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519吨，比2009年-2021年期间的非大选年平均高出了124吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。

从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015年以来相对中性的位置。而COMEX黄金净多头持仓拥挤度处在37%分位的中低位置，并未出现严重高估的情况（见图六）。

图六：黄金持仓拥挤度低于中性（单位：百分位数）

资料来源：Wind，天风证券研究所

展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。

未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。