日前，杭州聚合顺新材料股份有限公司（以下简称“聚合顺”）更新了招股书，拟于上海证券交易所首次公开发行上市，聚合顺本次发行数量不超过7.9亿股，占发行后总股本比例不低于25%。募集资金共计4.7亿元左右，分别投资于“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”（3.3亿元）、“研发中心建设项目”（5908万元）和“偿还银行贷款及补充流动资金”（8500万元）等。
《股市动态分析》记者通过研读招股书发现，聚合顺所处的尼龙6行业存在极为严峻的产能过剩问题，而公司却逆势扩张10万吨产能，市场极度怀疑其新增产能消化能力。此外，聚合顺的募投项目可行性报告存在严重夸大资金需求上市圈钱的可能。同时，公司在尼龙6切片产品上的核心竞争力问题和关联交易等问题同样值得投资人警惕。
行业产能极度过剩
募投产能消化存疑
数据显示，我国尼龙6的产能2018年为425.5万吨，产量则为321万吨，2018年产能利用率为75.44%。2017年产能与产量分别为400万吨和275万吨，产能利用率为68.75%。由此回溯看，即使多年来不断在进行国产替代挤压国外厂商市场，但我国尼龙6的产能利用率长期在70%以下，长期存在产能过剩情况。（见图一、图二）
根据聚合顺招股书，预计公司2019年尼龙6切片产能将达到16万吨。同时，根据聚合顺募投项目信息，约4.72亿元的募集资金中，3.28亿元将用于10万吨尼龙6切片的扩产。扩张量后预计是2019年末产能的162.5%。
可以看到，在当前已经严重产能过剩的行业中，聚合顺的扩张行为将直接遭遇行业性产能极度过剩的竞争压力和销售困局。值得注意的是，当前尼龙6切片的进口占比已经只有10%出头，替代空间在接近极限。虽然聚合顺2019年以来产能利用率提高，但产品极为单一，若遭遇行业周期性波动，抗风险能力极低。而当前急速增长的营收是否具备持续性犹未可知。
募投项目产出过低
涉嫌上市圈钱问题。
根据聚合顺募投项目信息，本次上市拟发行数量不超过7.9亿股，占发行后总股本比例不低于25%的股份。拟募集资金共计4.7亿元左右，分别投资于“年产10万吨聚酰胺6切片生产项目”（3.3亿元）、“研发中心建设项目”（5908万元）和“偿还银行贷款及补充流动资金”（8500万元）等。以3.3亿元的扩产项目为例，其设备投入费用约2.41亿元，创造的营收为14.99亿元，创造的净利润为7205.44万元。而2018年全年，公司设备原值为1.87亿元，创造的营收为22.25亿元，创造的营收为9618.02万元。以上述数据为基础，可以得到如下测算。
募投项目：
营收/购置费：149,873.00/24,082.12=6.22元/单位设备
净利润/购置费：7,205.44/24,082.12=0.2992元/单位设备
2018年产能：（2018年设备原值）
营收/设备原值：202,498.77/18,727.30=10.8元/单位设备
净利润/设备原值：9,618.02/18,727.30=0.514元/单位设备
可以看到，聚合顺募投项目的单位设备产出的营收和净利润均远低于2018年单位设备的营收和净利润产出，分别仅有2018年相关数据的57.59%和56.81%。意味着公司募投项目的投入的1块钱，实则仅有2018年产能0.57元的效果。根据聚合顺机器设备6.79%-19%的折旧政策，聚合顺截止2019上半年机器设备83.26%的成新率看，其平均购置时间不会超过2年。而且，如果以2018年计算，则聚合顺的机器设备成新率更高。所以，即使考虑到通货膨胀，这样的夸张的资金需求也是存在猫腻的。其中的差异从何而来，令人捉摸不透。有业内人士表示，此等操作无疑是在刻意夸大资金需求上市圈钱，未来募集到的资金是躺着账上买理财产品还是糊里糊涂不知所踪，将非常难以把控，投资人需要特别警惕。值得注意的是，记者多次针对上述问题邮件采访聚合顺，但一直没有得到聚合顺方面的正式回复和声明。
难言核心竞争力
招股书中聚合顺表示，所面临的市场为尼龙6切片的高端市场，对于替代国外高端产能效果显著，市场广阔，但是根据聚合顺披露的专利信息，公司报告期内的共拥有24项专利，其中发明专利仅有3项，其中1项还是受让所得。从仅有的3项发明专利看，并不足以支撑聚合顺在高端尼龙6切片市场的竞争地位。同时，根据聚合顺招股书的表述，公司生产线实际上是引进自德国。
在并未掌握自主可控生产线及发明专利不足以构筑壁垒的情况下，聚合顺谈何高端尼龙6切片市场的核心竞争力？在前文我们提到，尼龙6切片当前行业面临季度的产能过剩，同时进口占国内消费量已经只有10%，国产替代的空间十分有限且每况愈下，聚合顺所谓的高端尼龙6切片市场的说法是否成立还需要打个引号，即使逻辑成立，以聚合顺当前的技术沉淀，如何能够做到在高端市场构筑竞争壁垒呢？
表一：聚合顺专利情况
数据来源：招股书
关联交易频繁
报告期内聚合顺存在较为频繁关联交易。2016、2017年关联采购金额分别为4527.2万元和2134.87万元，关联采购占比分别为6.35%、1.82%。此外，聚合顺同期的关联销售金额分别为18445.76万元和9027.49万元，占当期营收比分别为21.42%、6.93%。
聚合顺所处行业毛利率不高，而公司仅有10%左右的毛利率，相关关联销售对当期经营业绩的影响十分突出。例如，2016和2017年，公司对永昌控股的关联销售金额分别为3156.49万元和783.63万元，其中2017年的价格差异值达到7.13%；此外，公司同期内对英威达的关联销售分别为3324.34万元和5697.75万元，对应型号价格差异最大值2016年高达3.35%；公司同期内对善尔信的关联销售分别为2858.61万元和2051.64万元，但2016和2017价格差异值最高分别为3.93%和5.95%。可以说，上述关联交易的价格差异，已经足以扭曲公司实际经营情况。更高的售价，美化了聚合顺利润表，也暗示其实际盈利能力堪忧，叠加前文中公司并不具备优势的技术和专利情况，聚合顺的发展之路不应过度乐观。
