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“资金牛”难复制,反弹能否高看一线
发布时间:07-110天风证券 刘晨明 李如娟  
5月以来,我们对反弹的判断是,指数修复到上海疫情爆发前的位置(即3月下旬的平台),板块上重点看好的是“顺风车”逻辑,即在疫情前产业趋势已经不错的方向,比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务。

近期,市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置(3月下旬的平台),后续能否高看一线?

本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期,尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情
况下。市场主要反应两个维度的中美“独立”预期:


关于基本面独立:海外衰退,国内复苏

短期来看,基本面独立的观点不能证伪,毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期,5月生产数据整体超出预期。因此,短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。

中期维度,A股走势持续独立于海外,需要国内经济快速复苏,以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。正面案例是2019Q1(经济中国上美国下),反面案例是2018Q4(经济中美共振向下)。

回到当前,在复工复产经济快速回弹之后,下半年国内经济的复苏难度大概率高于2020年武汉疫情后(武汉疫情前库存周期在底部、经济处于复苏趋势中,武汉疫情后海外消费需求爆发,国内出口制造业大幅
回升,这三点与在上海疫情前后的情况相比,刚好相反)。

其中,检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速,因此,在中长期贷款增速回到3月份增速之前,我们认为A股仍然是震荡市、结构市。结构上,继续看好“顺风车”逻辑,比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务,这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次,一些近期滞涨板块也值得关注,比如猪肉、消费建材、医药等。


关于流动性独立:海外收缩,国内放水

5月以来,银行间流动性较为充裕,DR007较3、4月在下台阶,引发“水牛”的讨论。

资金牛的定义:市场的涨幅由企业盈利和估值贡献,我们定义“资金牛”为背离基本面,而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史,纯粹的“资金牛”并不多见,其中最为典型的是2014年下半年开始的持续一年的主板牛市。

图:2014-2015年资金牛形成机制(红字部分目前已被叫停或限制)


资料来源:银保监会,天风证券研究所

当前出现类似2014-2015年的“资金牛”,可能性较低,关键问题还是回归基本面:

1)稳增长压力下的货币宽松,使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求,在满足了生产和消费之后有剩余,这部分钱才能在监管允许范围内进入股市,即所谓的剩余流动性。

2)2014-2015年(主板)资金牛的形成,深植于当时宽松的金融创新土壤,很难被复制。具体包括:①场外配资、结构化产品等高杠杆工具(普遍达到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系统接入,解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题,并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛,模糊了底层资产,使得银行资金小部分流向股市;同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务,也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表,可以腾出规模释放更多贷款;同时宽松的监管环境下,信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制,因此即使有宽货币的背景,也很难重现当年资金入市的情形。

3)历史数据来看,单靠短贷和票据等短融资金,也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量,也仍是短贷、票据激增,但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看,当票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于,反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。

4)在2017年外资加速流入之后,需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看,海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境,当国内疫情快速好转,同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升,则国内货币政策的空间也会逐步压缩,进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。


银行间流动性宽裕≠股市增量资金

那么,没有2014-2015年的宽松金融环境,当下对“资金牛”的讨论只能局限于宽货币本身带来的资金增量。需要说明的是,如果流动性没有对非金融企业和个人投放、而是滞留于银行间,那么这部分资金根据监管规定是不能够流向股市的。

换言之,银行间流动性宽裕≠股市增量资金,只有当非金融企业和个人形成了融资需求,在满足了生产和消费之后有剩余,这部分钱才能在监管允许范围内进入股市——这也是“剩余流动性”的含义所在。历史数据也表明,以M1-PPI衡量的剩余流动性的确与市场估值有着较高的关联度。

过去几个月稳增长压力下,货币宽松力度不断加大;但不同于以往,本轮宽货币向宽信用的传导更为曲折。从社融数据来看,目前仍是短贷、票据激增,但中长期贷款萎靡的结构,M1增速的修复也较为缓慢。

那么,激增的短贷和票据能否成为一股入市力量,推动市场向上?历史经验来看,可能性恐怕并不高。我们复盘发现,历次票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市。

而中长期贷款增速反转和市场反转则往往是同步指标,例如2005年末、2012年末、2016年初、2019年初、20年3月。这是因为,中长期贷款余额中企业占六成,居民部门占四成,能够更真实地反映实体部门(制造业、地产)的融资需求,改善基本面修复预期。因此,中长期贷款的拐点及修复力度,才是中期市场的决定性因素。


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