下面以五问五答分析市场关注焦点，涵盖：为何是5月是反转而非反弹、流动性对下半年的影响大吗、什么才是牛市的核心驱动力、下半年吃饭行情的驱动因素、本轮结构牛市的引领性方向等。
图：股债收益比走势
问题一：为何是5月是反转而非反弹
4月26日的底部意义类似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四轮战略底部。
具体来看，一则，估值维度，股债收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。二则，宏观维度，稳增长发力，剩余流动性（M2同比-名义GDP同比）由负转正。
换言之，市场自4月26日以来是反转，宏观经济温和波动的背景下，这是新一轮结构牛市的起点。
问题二：流动性对下半年的影响大吗
“无产业，不牛市”，每一轮牛市的底层逻辑在于产业崛起带来的盈利高增，而流动性尽管影响节奏，但难以改变趋势。
具体来看，我们用亏损股指数走势刻画市场活跃度，因为亏损股指数活跃期往往也是市场活跃期；我们用创业板指数走势刻画2019-2021年的结构牛市。从趋势角度，亏损股指数当前约3000点，基本持平于2019年5月高点，换言之2019年以来该指数基本没有上涨。而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200%。
从波段角度，“M2同比”和“亏损股指数/上证指数”自2019年以来呈现显著正相关；而“M2同比”和“创业板指数/上证指数”，尽管2019-2020呈现正相关，但在2021年以来却呈现负相关。
因此，亏损股指数缺乏业绩支撑，难有趋势，走势更多取决于流动性；而创业板指在产业趋势支撑下，盈利是主导变量，流动性并非主要矛盾。
问题三：什么才是牛市的核心驱动力
复盘历史上的牛市，流动性节奏并非主要矛盾，产业崛起带来的盈利高增才是核心驱动。从微观角度对牛市复盘，也可以发现，每轮牛市的明星股往往由盈利推动并实现显著的估值溢价。
以史为鉴，我们对历史上2005-2007、2013-2015和2019-2022等牛市进行复盘，也即，2005年6月6日至2007年10月16日、2013年6月25日至2015年6月12日、2019年1月4日至2022年1月12日。
在数据的处理上，若公司于牛市行情中上市，我们在计算区间涨跌幅时，对上市前20日内的累积收益进行剔除。因此每轮牛市下入选样本，仅包括上市日期+20天后，仍不晚于牛市结束日期的个股。
牛市主线：盈利才是核心驱动
每一轮牛市都契合了各个阶段的产业崛起。从时代背景看，1988-1998年，以轻工业为代表的劳动密集型产业快速发展。1998-2011年，在轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。2011年城镇化逐步成熟之后，技术密集型产业进入快速发展阶段，包括2013-2015年的互联网+，以及2019年以来的国产替代、能源革命和数字经济。
2005年至2007年这轮牛市中，发生在国内经济快速增长的背景下，重工业是彼时国内的核心产业支柱。
2013年至2015年的牛市，发生在宏观经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下，移动互联网红利加速释放，这是当时最清晰的产业逻辑，在并购重组进一步推动下，A股相关公司的盈利迎来高速增长，“互联网+”成为这轮牛市的主线。
2019年至2021年的牛市，经济温和复苏，在中美经贸摩擦、新冠疫情等多重因素的影响下，智能化、能源革命、国产替代成为主导产业趋势变革的主线。
牛市主线：估值走向显著溢价
进一步观察每一轮牛市的估值，可以发现：每轮牛市主线，在基本面推动下，最终走向估值显著溢价。我们进一步对三轮牛市中累计涨幅前100个股的估值表现进行统计，可以发现：每一轮牛市的结尾，主线对应的公司估值最终呈现出明显的溢价。
从统计结果来看，2005年到2007年牛市下，涨幅前100个股估值中枢从28倍提升至131倍；2013年到2015年牛市下，涨幅前100个股估值中枢从52倍提升至452倍；2019年到2021年牛市下，涨幅前100个股估值中枢从35倍提升至86倍。
新成长：当前仍处在底部区域
展望后续，我们认为科创板将是新一轮结构牛市的引领性板块。参考牛市演绎特征，具备产业和盈利支撑的赛道将以盈利推动最终呈现估值溢价。截至8月7日，科创板PE-TTM为42倍，结合Wind一致盈利预测，2022年和2023年整体法口径下增速分别达62%和36%。
因此，以科创板为代表的新成长，经历了2019年以来的持续估值消化，尽管自5月以来持续上涨，但无论是估值水平和基金配置，当前仍处底部区域。
问题四：下半年吃饭行情的驱动因素
牛市主线以基本面推动最终呈现出估值溢价，流动性影响节奏但难以改变趋势。换言之，盈利相较于流动性是结构牛市的主要影响因素，由此不难理解，尽管2019年和2020年的流动性环境不同，但是2019年半导体和2020年新能源的主要上涨阶段均是在Q3完成，因为Q3迎来密集的财报催化。
展望2022年，国产替代、能源革命、数字经济等浪潮下，尽管宏观经济温和波动，但新能源、半导体、国防、专精特新、汽车和工业智能化等相关领域呈现高景气。随着7月至10月的财报季拉开帷幕，相关子领域将迎来戴维斯双击行情。而流动性节奏对缺乏业绩的题材股影响更大，对具备产业支撑的牛市主线影响有限。
问题五：本轮结构牛市的引领性方向
就结构的落脚点，经济温和波动背景下，相较于与经济关联度高的价值股，新兴产业更占优。关于新兴产业机会的挖掘，近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军，而科创板因其产业定位更清晰，将是引领性板块。
就产业线索，根据景气和股价表现，我们分为三类：（1）预期驱动，汽车智能化和工业智能化，市值空间和产业爆发力可观；（2）兑现驱动，储能、光伏和风电，会纵深演绎；（3）兑现初期已过但未来复合增速可观，会走向分化，但预期差较大，关注半导体和国防子领域。
