之前两三年，因新能源、白酒等风口诞生的“顶流”、“明星”基金经理和产品不在少数。但与此同时，“基金越火，基民越亏”的场景也在不断上演。为什么会产生这种错位现象？公募基金究竟是“摇钱树”还是“碎钞机”？隐藏在“长期年化收益率”背后的基金净值变动，到底有怎样的秘密？
今年以来，不少“明星基金经理”的产品净值大幅回撤，基金投资者苦不堪言。与此同时，不少基金公司仍在着力宣传这些“明星基金经理”的长期收益率（尤其以“长期年化收益率”最为多见）。
这就造成了一个怪异的现象：
之前两三年，因新能源、白酒等风口诞生的“顶流”、“明星”基金经理和产品不在少数。但与此同时，“基金越火，基民越亏”的场景也在不断上演。
为什么会产生这种错位现象？公募基金究竟是“摇钱树”还是“碎钞机”？
隐藏在“长期年化收益率”背后的基金净值变动，到底有怎样的秘密？基金净值长期上涨，就意味着基金投资者整体能够获得来自基金公司、基金经理的价值创造？
低位低规模，高位高规模
我们发现，当投资者的目光都被引导到基金净值上时，基金不同时期的规模变动却往往被忽略！
基金净值处于低位时，往往规模也很低；而基金净值处于高位时，基金公司、基金经理倾向于大力宣传，引导投资者买入，此时往往规模扩张迅速。这就造成了“低位低规模，高位高规模”的现象。
而这种“低位低规模，高位高规模”的结果，虽然我们是以“长期年化收益率”来观察基金净值，会发现它似乎创造了高额的年化回报；但如果结合到规模变动，去观察基金投资者整体受益情况时，却发现它其实并没有为投资者整体创造较好的回报。
相反，因为高位高规模，大部分投资者往往“高位站岗”。
综合起来看，公募基金当中，哪些基金经理真的为持有人整体创造了高年化回报，是“价值创造者”？哪些基金经理虽然实现了净值的高增长，但因为规模迅速波动，导致并未给持有人整体创造回报，甚至成为了“价值毁灭者”？
我们从本期开始用系列的文章进行专业解读。
基金经理“什么火买什么”
纵观近三年收益排名靠前的基金，无一不是重仓了白酒、新能源这种热门赛道。想当第一，就押风口，不知不觉成为近年基金经理的投资准则。
投资中的赌性成分开始上升。这些基金经理为了追求短期业绩，走极致路线，喜欢赌赛道、热门行业。赌对了，业绩一飞冲天，规模快速膨胀，赚得盆满钵满；赌错了，大不了重头再来，管理费照收，也不亏。
但基民无疑成为了这种模式下的牺牲品。赌错了，基民关灯吃面，而即使赌对了，不少基民也是登高跌重。由于行业都有周期循环，大火的板块往往在高位运行一段时间后开始疲软，且降幅较其他行业更大。基民后悔自己没有在高点止盈，这种后悔心理会在其后续操作中得以体现，加剧其“把基金当股票炒”的错误行为，进一步扭曲了本就不清晰的投资意识。
在当红基金经理阵营中，这类基金经理不在少数。
2021年冠军基缔造者崔宸龙就是之一。其所掌管的基金前海开源公用事业股票和前海开源新经济混合当年净值增长率分列基金市场中一、二名，其重仓的标的几乎全部都是宁德时代、法拉电子、比亚迪等新能源股。今年来，两只产品净值大幅下滑，净值跌幅超20%。而去年其净值增长率均超100%。
汇添富基金经理过蓓蓓同样是新能源的支持者，此外消费、医药等过往风口同样是她的心头好。但随着行业热度褪去，相关基金表现颓势渐显，2022年来不少都录得了超15%的净值跌幅，21只产品仅有1只净值实现增长。
诺安基金基金经理蔡嵩松倒是没有一心追求新能源，但他作为半导体的“狂热拥趸”，同样让不少投资者吃足苦头。其凭借着半导体国产替代的信仰，长期重仓半导体股。而在我国半导体产业没有完全成熟下，这一板块表现也是忽上忽下。今年来其所管理的三只基金净值跌幅均超30%，最高达42%。
此外，景顺长城刘彦春、中欧基金葛兰、国投瑞银施成、泰达宏利王鹏今年都纷纷拜倒在过去被奉为圭臬的风口中。
更让人哭笑不得是，一些基金经理还玩起了“挂羊头卖狗肉”的骚操作，明明基金主题是其他领域，前十重仓股却满满当当都是热门风口的影子。比如华安基金刘畅畅的华安文体健康重仓了新能源、芯片；汇添富杨瑨的汇添富文体娱乐混合前十重仓股中夹杂了不少白酒和医药股等。不管你是干什么的，通通都来喝酒吃药发电造车。
基金公司“什么火卖什么”
风格激进的基金经理一旦成功，背后的基金公司不仅不会提示投资者其已至高点的风险，反而会更加热情地去组织这种“造神”运动，拿他们的过往成果向基民推荐“冠军基”以及明星基金经理。
此外，公司还会围绕这些基金经理和热门行业继续发售新产品，无限扩大管理规模。芯片大火后发芯片基金、新能源大火后发新能源基金、消费大火后发消费基金、医药大火后发医药基金等等，全然不顾这些板块已处于估值高位。
同时尽可能地深度捆绑明星基金经理，忽视其最优管理能力上限，造成“一拖多”现象严重。比如曾踩中白酒等多只风口，为前海开源疯狂上分的老牌基金经理曲扬，目前管理着9只产品。
这些举措造成的直接后果就是冠军基依然大卖，基金经理依然备受关注，但越来越多的投资者被套牢，真正能够享受到比较高年化的投资者占比其实很少。东方财富Choice数据显示，历年的大规模冠军基在后年表现中普遍不尽如人意。
今年初，在A股接连下跌的市场背景下，不少知名大规模基金的确都暂停了大额申购以保证基金平稳运行。而目前，尽管市场仍未有明显起色，部分基金却已迫不及待开始恢复申购。
5月5日，中庚基金丘栋荣管理的中庚价值领航混合宣布，自5月10日起取消单日单账户1万元限制。同日，还有万家宏观择时多策略、万家新利灵活配置、万家精选A、西部利得行业主题优选、西部利得新动力、西部利得个股精选等多只主动权益基金恢复大额申购。
5月13日，富国基金又发布公告，旗下曹文俊管理的富国低碳环保将于5月16日恢复大额申购、转换转入及定期定额投资业务，取消此前单日百万申购上限。这也是今年以来又一只取消限购的明星经理产品。
有业内人士分析称，尽管随着行情反复，低点加仓为机构创造了条件，但眼下赚钱效应依然偏弱，或也是基金经理亟需改善的重点之一。
警惕“价值毁灭者”
在风口盛行时，价值投资一度被嘲“死板”、“落后”，但当市场潮水退去时就会发现，投资的本质，还是在于长期稳健，坚守价值。
而对于迷恋追风、激进投资的这些“价值毁灭者”，不仅投资者要多加防范，监管机构更要对其给予敲打。比如市场平均估值达到一定程度时限制权益产品的发行规模等。
今年4月，证监会就发布了《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确要求行业发展要以投资者利益为核心，正确处理好规模与质量、发展与稳定、效率与公平、高增长与可持续的关系，着力提高投资者获得感，切实做到行业发展与投资者利益同提升、共进步。
《意见》要求销售机构践行“逆向销售”，纠正基金经理明星化、产品营销娱乐化、基民投资粉丝化等不良风气，督促销售机构持续完善内部考核激励机制，切实改变“重首发、轻持营”的现象，严禁短期激励行为，加大对基金定投等长期投资行为的激励安排，将销售保有规模、投资者长期收益纳入考核指标体系。
未来，随着更多监管举措落地，投资者经验增加和理念逐渐纠偏，基金市场也将迎来更清朗的环境。
细数明星基金经理的价值毁灭之路
股市动态分析研究部
过去两年的大热行情，诞生出一大批明星基金经理。这些基金经理大多从业时间不长，但是因为踩中了热点、调仓灵活等原因，业绩“蹭蹭”上涨，还有人练就了一身“画线”的功夫。
而今年以来的一轮轮下跌，让这些明星基金经理逐渐祛魅，暴露出其与价值投资相悖的底色，本文提到的四位基金经理就是典型。他们的困境，给投资者敲响了警钟。
银华李晓星：胆大博弈终“翻车”
为了管理好15只基金，银华基金基金经理李晓星采取了“行业专家制”，寻找到熟悉不同行业的张萍、杜宇和程桯等专业人士，分类管理。这种模式成功提前捕捉了白酒、医药、新能源、半导体这些后期表现不俗的赛道板块，让李晓星在爆发时期名利双收，2019、2020年基金净值普遍亮眼。
但是在经历暴涨后，这些板块估值也达到了高位，此时再入局成本已大不一样，站岗概率直线上升。
不过李晓星没有止步，依旧趁热再次新发基金押注这些领域，扩张规模。比如2021年末，李晓星新发了银华心诚灵活配置混合C和银华盛世精选灵活配置混合发起式C，前十大重仓股中都包含了当时大火的宁德时代。宁德时代彼时估值正处于历史较高水平，股价更是站在了接近700元的顶峰。
同时，这两只基金重仓的还有白酒招牌“茅五泸”以及凯莱英、药明康德多只医药股，这些股股价和估值也在这一时期处于较高位置。
很快，今年来这些板块大幅回调期，宁德时代跌超30%。叠加疫情蔓延、国际冲突频现、整个经济环境颇为动荡的冲击，李晓星旗下的基金颓势初显。2022年初至今净值则全部下滑。在高位新发的这两只基金净值跌幅均超10%。（见表一）
事实上，2021年末，李晓星所有基金净值增长率就较上年显著下降，还有两只增长率为负。
迄今为止，从这两只基金获益的基民有多少呢？
从银华心诚灵活配置混合C以及银华盛世精选灵活配置混合发起式C净值走势来看，可以说从基金成立至今年第一季度期间买入的基民几乎都成了“接盘侠”。
基金公司的收入多寡与基金规模有关，与基民盈亏无关。在行业高位依然无视风险，继续发新基吸引基民买入，自己的管理规模是扩大了，管理费也赚到了，代价却要追随的基民来付。
诺安基金蔡嵩松：只投半导体，信仰坚定还是能力有限？
诺安基金“当红”基金经理蔡嵩松如今管理着四只产品，分别是诺安成长混合、诺安和鑫灵活配置混合、诺安创新驱动混合A/C。年初至今，四只基金净值全线下跌，跌幅均在20%以上，最高跌幅达到了41.74%，排名全部垫底。
这已经不是蔡嵩松第一次遭遇大跌。以极致投资风格著称的他，长期重仓半导体行业，而半导体板块在资本市场上又是出了名的“阴晴不定”，涨得比别人多，跌得也比别人惨。蔡嵩松管理四只基金以来，净值多次出现大幅度回撤，最高回撤幅度全部超过50%。拿投资当赌博，高位接盘者众多，正是蔡嵩松被广泛诟病的一点。
坚定科技信仰的蔡嵩松，最终为基民带来了多大回报呢？ 以诺安成长混合为例。目前诺安成长混合净值在1.5元左右，在1.5元以下加仓的投资者基本集中在2020年2月之前，这就意味着在此之后的投资者大部分都是高位入局。数据显示，自2020年一季度末至2022年一季度末，基金总份额增加了64.23亿份，也就是说约一半的投资者可能都是高位申购的。但无论基民是盈是亏，蔡嵩松的管理费照拿，依然赚得盆满钵满。
有意思的是，始终肩抗半导体头号大旗的蔡经理，后来又悄悄重仓了些新能源股。比如诺安和鑫灵活配置在蔡嵩松接手后的2021上半年，氢能企业亿华通上榜第十大重仓股席位。彼时亿华通估值高达180多倍，在随后几个月中随着股价上升冲到500多倍，但公司上市以来一直未盈利，提前布局就意味着要承担很大波动风险。果然好景不长，亿华通股价从2021年末开始一路走跌，目前股价已较前期高点腰斩。
我们发现，在选择第二领域投资时，蔡嵩松与众多追求短期业绩的基金经理一样，选择了大热的新能源，又在持有不久之后吃瘪退出。这种新手一般的操作令人不禁揣测：蔡嵩松选择半导体，是信仰坚定还是研究面狭窄之下的无奈选择？他究竟是只愿投资半导体，还是只会投资半导体呢？
前海开源崔宸龙：追求高业绩，忘了性价比
崔宸龙是典型的“重赛道，轻估值”选手，目标是获取超额收益，并不过多在意性价比。他表示，估值因素不在其策略框架中，平时也不会频繁看盘，市场情绪变化也不是决策依据。对估值高低的争论是阶段性的主观行为，和个股基本面没有关系。只要基本面没发生变化，就不应该改变投资策略。
这也导致了崔宸龙对估值风险的承受能力更大。他曾说：“有些人定义的‘踩雷’可能是简单的业绩不及预期这种情况，但我定义的‘踩雷’是让自己的投资有清零的风险。”
不过这种弱化估值的观点也值得商榷。比如交银施罗德基金经理何帅曾在其“停车位”理论中提到：“假设我们买了一个停车位，这个停车位售价20万，每年租金回报有1万。从投资收益率来看，是5%的回报率。如果租金维持在一年1万，但是有一天大家突然开始炒作地下停车位了，突然价格变成了100万。这时候你发现这个地下停车位的隐含回报率只有1%，那就没有投资的性价比。”
尽管崔宸龙所选择的新能源行业政策确定性较强，同时市场空间较大。但是，all in一个行业，受到政策和周期的影响将是巨大的，这注定了崔宸龙旗下基金走的是大起大落的路线，防御力弱，容易“站岗”，跌下来之后也摔得更疼。
不考虑估值、入局已经被长期炒作过的行业，势必会导致投资者高位被套的风险大大增加。经计算，相对于目前2.96元左右的净值，在2021年新能源鼎盛时期买入的投资者约有25%都是高于这一价格，未来难保在周期波动过程中，仍会有大批投资者在忘记历史教训、机构推波助澜的情况下继续高位接盘，然后在后期低谷中被迫停留。如今新能源板块估值已不低，后期被困在山巅的人是否会更多不得而知。
即便是下山路上，这些投资者也很大概率摔得更狠。比如崔宸龙掌管的去年冠军基前海开源公用事业股票，其回撤幅度走势就颇为崎岖，今年来回撤幅度又创新高，超35%。
国投瑞银施成：成也风口，败也风口
国投瑞银基金经理施成同样是新能源等赛道股的拥趸，因此在今年的回调中，他管理的基金也成了“灾区”。
今年来，施成管理的基金第一超跌15%，目前仍是全盘小幅微跌，高位接盘的投资者不少。以国投瑞银新能源混合A为例，东方财富数据显示，目前该基金净值在2.80元左右，2021年7月初至2022年一季度末入局的投资者基本均高于这一价格。这期间，基金总份额增加了12.40亿份，这意味着超80%的投资者可能都是高位申购的。
而在逆风环境下，施成继续逆势加仓。以国投瑞银先进制造为例，施成把股票仓位从2021年底的63%加到了95%，其他几只基金同样在90%以上高仓位运行，重仓股同样聚焦在新能源。
施成曾在访谈中表示，“我希望的是更好的收益，而不是更小的回撤，那我就要去接受一定的回撤。我本身是相对保守的性格，但我认为进取是对的。”
虽然长期来看，投资新能源的收益值得期待，但是无视期间波动巨大的现象，依然逆势加仓的举动，还是能暴露出施成风控意识偏弱。况且施成管理基金的投资目标，都普遍提到了“在严格控制风险的前提下实现稳健增持”，如此一来也与基金当初设立时的投资目标相悖。
此外颇具争议的是，施成管理的所有基金季度报显示，其管理的全部产品前十大重仓股重合度高达80%，前四大重仓股更是100%重合，并且一季度调仓幅度很小。“复制黏贴”重仓股，从基金经理的角度是对行业的坚定看好，但也被市场部分投资者解读为“躺平不动”然后等风来的投资行为。
