北京万泰生物药业股份有限公司（以下简称“万泰生物”）近日在证监会网站披露招股书，公司拟公开发行不超过4360万股，计划募集资金3.8亿元，投向化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目和营销网络中心扩建项目。

股市动态分析周刊记者通过研读其招股说明书，发现万泰生物存在不少瑕疵，或成为其后续过会的障碍。报告期内，万泰生物业绩增长乏力，同比增速甚至转负，且面临的行业竞争激烈，行业新政或将对公司的发展造成影响，公司的新疫苗短期恐难以对业绩造成较大提振。

业绩增长乏力

根据招股说明书，万泰生物是从事体外诊断试剂、体外诊断仪器与疫苗的研发、生产及销售的高新技术企业，在艾滋病毒诊断和疫苗领域多有成果。虽然万泰生物的知名度并不高，但其母公司养生堂却是相对为人所熟知，其拥有的农夫山泉品牌更是耳熟能详。

首先关注到业绩层面，2015年以来，万泰生物业绩表现尚可。营业收入从2015年的6.81亿，增长至2017年的9.50亿，增长了近四成；归母净利润由1.19亿增长至1.50亿，增长了26%。然而，股市动态分析周刊记者注意到两个问题，一是增速放缓，公司2016年度及2017年度营业收入分别比上一年度增长24.00%及12.49%，但2018年1-6月营业收入比上年同期仅增长2.30%，营业收入的增长幅度呈下降趋势。二是公司扣非归母净利润并未实现逐年增长，2017年，公司扣非归母净利润为1.11亿，同比下滑15.94%；2018上半年，扣非归母净利润为4109.62万元，较去年同期下降了24.25%。股市动态分析周刊记者注意到，在2018年上半年，公司将所持有的乙肝病毒治疗性药物等技术转让给了控股股东养生堂有限公司，获取收益6000万元，占当期净利润的55%。

在业绩本就不算惊艳的情况下，万泰生物的业绩含金量更是受到市场质疑。报告期内，万泰生物税收优惠及政府补贴合计金额较高，其中两者在2017年合计超6500万元，占净利润比重近40%，倘若后续政策发生改变，对公司的利润将产生不利影响。

从数据上来看，万泰生物业绩增长十分乏力。从网上铺天盖地的报道以及万泰生物在招股说明书的表述来看，公司即将面世的宫颈癌疫苗有望成为业绩新的突破点。然而，事实真的是这样吗？万泰生物拟将募集资金中的1.5亿元用于宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目，且该项目已于2017年11月申报上市，目前正在等待生产批件。不过，相关产品对万泰生物的业绩刺激影响恐怕有限。据市场专业人士分析，以美国为例，葛兰素史克的二价宫颈癌疫苗刚上市时，市场份额不断扩大，但随着竞品默沙东四价、九价疫苗的出现，前者市场份额不断受到挤压。至于中国市场，面对已经上市的四价、九价宫颈癌疫苗，该公司正待审批的二价疫苗已失去先发优势，且产品竞争力亦显不足。因此，即便未来获批，对公司的实际利润贡献恐非常有限。

销售费用高企

不仅仅是宫颈癌疫苗，万泰生物主要产品之一所在的体外诊断试剂及仪器领域所面临的局面也不容乐观。在中国的三甲医院高端市场，体外诊断试剂和仪器领域几乎被国际巨头垄断，属于行业内普遍现象，只有在对价格更敏感的基层医院，国产诊断设备和试剂的低价优势才能有发挥的空间。这意味着，万泰生物所能攻占的市场份额相对有限，不仅如此，公司还要面对A股中29家体外诊断公司的强烈竞争，万泰生物所面临的挑战可谓巨大。

万泰生物的销售费用足以体现行业的竞争激烈程度以及公司所处的劣势地位。报告期内，公司销售费用率分别为28.08%、29.85%、28.02%和27.9%。而同行销售费用率平均值分别为21.66%、21.85%、21.33%和20.24%，显著高于行业平均水平。这意味着，万泰生物需要在销售上比其它企业投入更多财力才能保证如今的营业收入水平。由于医药行业的特殊性，相关企业在销售上大做文章并不是新鲜事，但是，监管层显然意识到这一点并推出相应的解决措施，两票制和带量采购便是其中的对应方针。

“两票制”是指药品从生产企业到流通企业开一次发票，流通企业到医疗机构再开一次发票，以“两票”替代目前常见的多级代理模式，压缩流通渠道空间。简单点理解就是压缩层级，名义上的流通环节变小，对于产品的要求更高，企业通过销售手段造成的影响减小。与此同时，由于商业公司直接与医院结算，下游话语权更为强势，可能会出现应收账期增加以及回款周期变长的情况。带量采购也是有着类似的影响，全面推广已是大势所趋，未来对医疗器械的流通将产生根本性影响，大幅依赖费用投入从而实现销售的万泰生物是否有足够的实力面对这翻天覆地的行业格局变化尚不好说。遗憾的是，万泰生物并未对股市动态分析周刊记者发出的相关采访提纲作相应回复。

从本次募集资金角度看，其主要投资于三个项目，分别为“化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目”、“宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目”、“营销网络中心扩建项目”。由于上述三个项目建设周期较长，诊断试剂产品的注册周期一般为3—5年，而疫苗产品则需要5—10年甚至更长的时间，短期内均难以产生效益。综上来看，万泰生物在中短期业绩增长不确定性较大。

万泰生物部分财务数据一览

单位：亿元

数据来源：招股说明书