广誉远（600771）目前在产在销的核心产品有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等。

一家中药企业，经营现金流净额连续八年为负，可以说是A股的一个奇特的景观了。八年累计实现净利润12.80亿元，但是经营现金流量净额为-6.61亿元，大家想想全市场净现比都大于1了，它的现金流还不如环保工程企业。八年时间，广誉远的经营现金流至少有18.61亿元需要流入。

我们看销售产品收到的现金、营业收入和收现比，我们发现公司八年间收现比均小于1，尤其是2016年和2017年，随着营业收入的高速增长，收现比下降到0.46和0.56，远远低于前几年的0.8左右。

那么现金流去了哪呢？是最不好的那种可能，即销售产品后没有收回来，变成了应收账款，八年间增加了11.36亿元。截止2017年底，应收账款余额7.35亿元，占总资产的比例为29%。不仅绝对额不断增长，应收账款占比也在不断增长。

附注显示，公司应收账款一年以内的金额高达6.63亿元，占应收账款总额的92%。看似应收账款的收不回风险很低。可是我们把2016年应收账款拉进来一起看。2016年账龄显示一年以内应收账款为3.93亿，2017年账龄显示1-2年应收账款为0.22亿元，也就是说2017年收回2016年形成的应收账款3.71亿。再结合销售产品收到的现金、公司营业收入，2017年共计收回现金6.53亿元，那么收回2017年收入的现金不高于2.82亿元，2017年共计确认收入11.7亿元，实际收现比2.82/11.7=24%。

而且对比行业来看，整个中成药上市公司共计54家，2017年实现净利润206.42亿元，经营现金流量净额175.81亿元，净现比为0.85，远远高于广誉远的数据。即使单独看净现比，主要公司的净现比均大于零，比较低的有九芝堂、贵州百灵，也达到了0.21和0.15。像步长制药、华润三九和康恩贝等，都在0.8到1.2之间。

因此，广誉远现金流差的有点蹊跷。为什么2016年和2017年公司的收现比明显下滑？原来公司2016年收购了山西广誉远（子公司，核心资产）剩余40%的股权，山西广誉远承诺，2016年、2017年和2018年实现的归母净利润不低于1.33亿元、2.35亿元和4.33亿元。实际上山西广誉远2017年实现归母净利润2.30亿元，实现率98%，并因此需要回购股份注销。

那么这个过程可能会是：2016年和2017年以及今年，为了完成业绩承诺，作为盈利主体的山西广誉远大量向渠道压货，并给与特别长的账期，因此随着公司的的收入增加，应收账款大量增加，收现比大幅降低，可是净利润大幅增加，完成业绩承诺。

由于今年还在业绩承诺期，大概率还要继续去压货，撑过今年再说，说不定钱都能收回来也有可能。

2017年初，广誉远募集资金8.37亿元投资建设两个项目，分别是中医药产业项目6.37亿元和研发中心项目2亿元。同时，公司已经2016年开始了项目的建设，并预计2017年8月项目顺利完工投产，以实现2017年的经营计划。那么实际上呢？2017年，中医药产业项目累计投入4.18亿元，工程进度为65%，不达预期。

总结：广誉远的营收和利润存在做高的嫌疑，而在建工程的推迟，似乎也在警示大家，广誉远能维护四百年老字号的品牌吗？（作者：初善投资）