我国车市的低迷已持续一段时间，从乘联会最新公布的数据来看，今年5月份，全国乘用车共销售156.12万辆，同比下降17.37%；1月至5月，乘用车共销售839.87万辆，同比下降15.17%。乘用车终端销量继续维持低迷，已连续12个月出现负增长，为历史首次。
对于车市销售数据的下滑，综合市场观点来看，普遍认为是由于现阶段汽车保有数量基本饱和，汽车市场高速增长期结束。另外，私车购买能力受压，市场进入国五国六切换期，终端消费意愿受到抑制。此外，电动汽车财政补贴退坡正式实施，电动汽车板块热度受到抑制，难以有效提振市场情绪。最后，中美贸易战影响持续发酵，进口车关税、合资股比限制等行业政策走向仍不确定。车市的低迷并非仅在中国，放眼全球大多如此，面对车市的低迷，福特、通用、大众、FCA等车企巨头均相继采取以关厂裁员为代表的收缩战略。
库存方面，2019年5月经销商库存系数回落至1.65，虽仍高于警戒线，但较4月的2.00下降17.50%，自主、进口、合资品牌分别回落至1.81、1.69、1.51，但库存的回落更多的是生产端的收缩引发，而非消费端引起的。当前面临国五国六切换限期来临的压力，且行业景气度较低迷，主机厂减少压库，同时主机厂采取官降、内部员工购车优惠和下乡补贴等方式、经销商采取加大终端促销的方式共同主动去库存，预计6月汽车库存或继续回落。下半年主机厂将有望扩大国六车型供给，经销商将主动补充国六车型，整体库存有望合理波动。（见图一）
图一：经销商库存系数
成本端看，汽车制造的主要原材料为钢铝铜等大宗商品，其价格整体在上半年处于小幅波动调整，但仍处于较高位，汽车制造成本压力仍存。考虑到全球贸易摩擦背景下经济走势的不确定性，预计未来主要原材料价格或将持续震荡调整，叠加乘用车终端优惠幅度扩大，车辆平均售价下滑，对行业利润增长将形成一定影响。（见图二）
图二：乘用车终端优惠额度
数据来源：渤海证券
尽管车市表现低迷，但依然吸引大量的眼光，主要原因在于市场对国内汽车行业的消费刺激政策以及行业内的并购重组有较高的预期。从更长远的市场空间来看，2018年我国汽车千人保有量达172辆，虽然近些年不断上升，但仍低于全球平均水平，尤其是中西部地区汽车千人保有量仍明显低于东部。因此从中长期看，我国汽车市场仍存在不错的发展空间。（见图三）
图三：我国千人汽车保有量
单位：辆/千人
数据来源：WIND
消费政策或密集出台
首先关注到消费刺激政策，2019年上半年，为稳定汽车市场消费，政府陆续出台多项支持政策，稳定汽车市场消费。首先在1月，国家发改委等10部委联合提出多项举措促进汽车消费，具体措施包括有序推进老旧汽车报废更新、持续优化新能源补贴结构、促进农村汽车更新换代、稳步推进放宽皮卡车进城范围、加快繁荣二手车市场和优化地方政府机动车管理措施。随后在2019年3月，李克强总理在《政府工作报告》指出，稳定汽车消费，继续执行新能源汽车购置优惠政策。完善税制与取消限购并进，鼓励消费政策更加灵活多样。2019年5月，财政部、国家税务总局发布公告明确，纳税人购买自用应税车辆实际支付给销售者的全部价款，依据纳税人购买应税车辆时相关凭证载明的价格确定。2019年6月，国家发改委等部门明确严禁出台新的汽车限购规定，已实施汽车限购的地方政府应根据城市交通拥堵、污染治理、交通需求管控效果，加快由限制购买转向引导使用。各地不得对新能源汽车实行限行、限购，已实行的应当取消。广州市和深圳市已率先放宽汽车限购政策，当下政府已经开始重视提振汽车消费作为扩大内需的重要方面，预计后续仍将有一系列的政策出台。
此次并非国家第一次对汽车行业的消费出台刺激政策，2009年至今，国家针对汽车产业进行了两轮大的政策刺激，刺激政策包括：购置税减免、汽车下乡、汽车以旧换新、节能汽车推广补贴等。从过往情况看，2019与2012均是购置税完全退出后的第二年，此前政策透支部分在第一年基本消化，此后汽车产销向正常需求回归，但短期政策刺激效果十分显著。根据券商测算，从政策端提振购车需求释放考虑，汽车销量有望在二三季度触底回升，并在四季度实现同比大幅增长。（见图四）
图四：近年汽车各季度销量及同比增速
单位：万辆
数据来源：兴业证券
行业进入大规模并购重组时代
行业大环境看，整体汽车消费也将随着宏观经济进入正常中低速增长阶段，国内新车市场将长期呈现以存量竞争为主的特点，预计相关车企及零部件企业未来竞争将越发激烈，经营分化将是大势所趋，未来行业集中度将持续提升，优质龙头效应将越发明显，尾部弱小企业未来将会被逐步淘汰出局，这是任何制造业发展都需要经历的阶段，汽车业也不例外。
2019年上半年，恒大等更多跨界资本快速涌入汽车产业链，推动汽车产业资源优化重组；与此同时，特斯拉Model3车型即将国产，江淮大众明确引入西雅特品牌，汽车行业主动开放进程有序推进。特别值得注意的是，外资车企加速进军中国市场，扩大中国投资布局和产品投放，尤其在电动汽车市场。更多独资电动车企有望入驻中国市场，可能冲击现有市场格局和产业体系，加速产业升级和资源重构进程。
2019年下半年，新版《汽车产业投资管理规定》和《道路机动车辆生产企业及产品准入管理办法》均进入实施阶段，产业投资、生产准入等行业管理迎来巨大变革，汽车行业并购重组游戏规则有望重塑。预计顶层设计新政将陆续落地实施，产业资源重组进程得以优化，行业僵尸产能加速出清，汽车代工、新能源汽车、汽车新技术等创新业态进一步发展。汽车产业重构浪潮继续深入推进，其范围更广力度更大形式更灵活，汽车产业全面转型升级继续加速推进。
在行业变革的大浪潮下，汽车市场竞争环境更为严峻，市场格局加速裂变分化，适者生存成为重要特征。2019年上半年，吉利等自主车企持续提升产品形象，蚕食部分合资企业市场份额。合资企业投放低端品牌车型，参与低端车型市场竞争。受强势自主和合资车企双重挤压影响，边缘品牌生存环境更为恶劣。预计下半年这一趋势仍将延续，部分弱势边缘车企生存压力继续加大，汽车市场优胜劣汰格局更加明显。
虽然有前述两个积极性因素值得期待，但影响汽车消费的根本原因还是消费能力，而宏观经济走势则是与消费能力直接相关。根据国家统计局发布的数据，2019年第一季度中国GDP同比增长6.4%，较2018年全年增速回落0.2个百分点。经济增速换挡尚未结束，中美贸易战扰动中国经济，2019年上半年中国经济延续增速回落态势。三驾马车来看，2019年上半年我国投资和消费增速平稳回落，中美贸易战加剧导致出口增长放缓，中国经济面临较大下行压力。2019年下半年，中美贸易摩擦持续发酵，出口仍面临下行风险。市场人士认为，虽然国家出台基建政策宽松托底基建投资，但制造业和房地产投资存在放缓压力，固定投资增速低位运行。综合各种因素考虑，消费难以持续出现大幅改善，汽车市场宏观环境总体中性偏负面。
板块投资分析
业绩上看，2018整车企业收入和利润同比增幅为1%和-15%，到了2019年一季度整车收入利润下行加剧，收入同比下滑8%，利润同比下滑27%。受贸易战关税波动以及原材料涨价等因素影响，零部件行业盈利回落，今年一季度零部件行业收入和利润增速分别为1%和-19%；汽车服务行业受今年一季度车市整车销售低迷影响，收入和利润增速为-20%和-55%。汽车板块的业绩与低迷的销售数据相吻合，由于政策刺激传导到销售端再传导到企业业绩表现需要一定的时间，预计汽车行业的中报甚至三季报的表现无明显起色，但市场预期三季报业绩有企稳的可能。（见表一）
表一：汽车行业各板块收入与利润增速
数据来源：兴业证券
二级市场分析来看，2019年上半年，汽车市场销量大幅下滑，汽车市场需求尽显疲软态势，汽车板块指数持续弱于大盘，在申万28个一级子板块中表现位居中游，股价走势并未充分反映市场对于行业复苏的预期。汽车产业全面转型前景尚待明朗，刺激政策的传导有一定时滞，市场对于汽车板块的投资情绪仍需培育。（见图五）
图五：2019年上半年汽车板块股价表现情况
数据来源：WIND
估值来看，2015-2017年期间，最初由于2015年底政策出台超预期，尽管汽车行业盈利并没有明显改变，但估值却出现大幅提升，到了2016-2017年，板块盈利改善兑现，估值出现稳定下行。对照历史表现来看，当前汽车板块的估值不仅相对较低，且处于新一轮估值周期估值提升的阶段。（见图六）
图六：汽车行业以及沪深300估值情况一览
数据来源：兴业证券
从机构配置的角度看，据统计，2009年至今汽车板块持仓比例最高为2013年报的4.51%，2018年二季度创历史新低，反映了资本市场对汽车消费的悲观预期。然而，从去年3季度开始持仓占比持续提升，2019一季度持仓占比达2.4%，但仍处于低配状态。
综合来看，汽车行业基本面处于探底回升阶段，下半年利好政策将陆续出台，虽然传导到业绩端需要一定时间，但从过往情况看，市场对于汽车板块的炒作往往晚于政策出台并先于业绩回暖，与当下所处的时间较为接近，叠加行业的低估值和低配置考虑，汽车板块具备一定的参与价值。
