我们理解《货币政策执行报告》展现出来的导向是“稳货币”。即一方面重述年中政治局会议的“加强逆周期调节”，没提“总闸门”；另一方面强调“货币政策保持定力”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。

政策仍希望稳健

货币政策执行报告指出，“坚持稳中求进工作总基调，坚持新发展理念，扎实做好“六稳”工作。保持定力，继续实施好稳健的货币政策，创新和完善金融宏观调控，加强逆周期调节，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，妥善应对经济短期下行压力，同时坚决不搞“大水漫灌”。注重预期引导，防止通胀预期发散。加强宏观政策协调配合，协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡”，以及“实施好稳健货币政策，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕和社会融资规模合理增长。货币政策保持定力，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位，增强调控前瞻性、针对性和有效性，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，精准把握好调控的度，加强预期引导，警惕通胀预期发散”。

这里一方面重述年中政治局会议的“加强逆周期调节”，没提“总闸门”（总闸门一般是调结构阶段的提法），即货币政策不会转向，不会转为紧缩；另一方面强调“货币政策保持定力”、“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”，这里“常态货币政策”是和那些显著扩表，或者显著低利率的非常态货币政策国家相对照的，意味着货币政策仍希望停留在稳健的区间。

稳定经济主体的通胀预期

比较能展示这一态度的点是关于通胀还是通缩的话题，央行认为两者都不典型。PPI只是基数原因，并不存在显著通缩。CPI通胀是结构性的，2020年下半年CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退；但同时央行指出要警惕通货膨胀预期发散（全文六处提到防止“通胀预期发散”）。

通胀还是通缩是一个关键话题，央行在《货币政策执行报告》中展现出来的结论比较靠近于没有典型通胀，也没有典型通缩。

央行指出，“当前我国经济运行总体平稳，总供求大体平衡，不存在持续通胀或通缩的基础。预计进入2020年下半年后，翘尾因素对PPI的影响将小于2019年且更加稳定，CPI受食品价格上涨的冲击将逐步消退，两者间的差距有望趋于收窄。下一阶段，稳健的货币政策保持松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行”。

“稳定经济主体的通胀预期”是一个关键提法，央行同时指出，“食品价格指数同比上涨幅度较大，未来一段时间需警惕通胀预期发散”。

什么是合意的信用货币条件？

央行认为今年前三季度就是一个很好的例子，M2和社融增速与名义GDP基本匹配并略高，“体现了强化逆周期调节”，这意味着货币条件可能大致持平。

央行指出“9月末，M2同比增长8.4%，社会融资规模存量同比增长10.8%，M2和社会融资规模增速与前三季度名义GDP增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节”。这意味着三季度的货币条件已经“体现了强化逆周期调节”，且目前水平是合意的。三季度名义GDP累计同比7.9%，社融存量增速基本高于名义GDP增速三个百分点，这可以当作未来的一个参照标尺。我们理解未来货币供应速度可能大致持平。

货币政策执行报告“专栏”是我们观测央行政策姿态的重要窗口。四个专栏分别是“专栏1正确看待央行资产负债表规模变化”、“专栏2建立在香港发行人民币中央银行票据的常态机制”、“专栏3改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”、“专栏4全面看待CPI与PPI走势”。

从这次看，专栏1关于央行资产规模变化并不直接对应货币松紧；专栏4强调没有长期通胀或通缩的基础；专栏2和3则分别是关于通过在香港发行票据推动人民币国际化和完善LPR报价，没有太明显的政策倾向性。

结构性货币政策

央行强调“推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，...引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度”。

央行指出，“完善银行补充资本的市场环境和配套政策，健全可持续的资本补充体制机制。推动银行通过发行永续债等方式多渠道补充资本，重点支持中小银行补充资本，优化资本结构。改进完善宏观审慎评估（MPA）相关工作，引导金融机构加大对民营企业、小微企业等的支持力度”。

正如我们指出的，“稳货币、宽财政”将成为下一阶段的政策组合。7-9月份货币政策曾有一轮发力稳增长，包括降准、降息（MLF与LPR）、以及连续两个月社融扩张；后续随通胀中枢上升，货币政策将逐渐偏中性，财政扩张和基建修复将成为一个主线索。

在近期报告《稳货币、宽财政的组合将进一步形成》中我们指出，后续政策可能是一个偏向于“稳货币、宽财政”的组合。7月底政治局会议和8月底金融委会议后，货币政策曾有一轮偏宽去稳增长，包括降准、降息（MLF与LPR）、以及8月和9月连续两个月社融扩张。后续随通胀中枢抬升，货币政策空间变小，政策可能将逐渐偏中性，或者偏结构性货币政策直接支持中小银行和中小企业。

财政将有所加码。9月开始地方政府基建投资意愿有显著回升，项目审批和中长期贷款的扩大都显示新一轮基建项目开始加快融资。11月13日国务院常务会议完善固定资产投资项目资本金制度进一步形成推动，明年初还会有专项债额度的提前投放，财政扩张和基建修复将成为宏观面主线索之一。

图：实际增长与名义增长：2018Q4-2019Q3（%）

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心