4月底以来市场弱势格局明显，保险板块却连续10余个交易日收出阳线，板块指数向上突破的趋势十分明确。保险股是A股市场大象级标的，除非是牛市初期和末期，其它时间段保险股基本上没有大级别的趋势机会，但今年可能不同。

2017年政府对宏观经济的整体基调是“防风险、稳增长”，防风险成首要任务。防风险需要先整治乱象，近期保险业反腐、规范险资投资等是高层防风险重要举措之一，对肃清保险业顽疾可能给传统大险企带来阶段性机会。同时，从资本端看，随着美国加息进程推进，国内长端金融利率将继续上移，原本配置大量债券的保险公司最为受益。从负债端看，保险股本身的估值也较低，内含价值显著低估，是弱市下资金绝佳的避风港。

内含价值显著低估

   随着生活水平提升以及居民对人身保障意识的增强，保险业保持逐年强劲增长的势头。2016年这一数值已经上升至3.1万亿元，同比增速逐年提升至27.5%，人均保费达3万元，已成功超越日本排名世界第二名。我国保险业的成长势头是好的，这是支撑保险股长期上涨的理由，但从短期刺激因素看，本轮保险股的上涨可从三个方面看。

从负债端看，险资的价值显著低估。用当前价格与险资的内含价值做对比（P/EV）可以看出上市险企的估值情况。广发证券统计的历史数据显示，上市保险公司的P/EV指标的波动区间介于1-1.3之间，中位数为1.15倍。而2016年中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿的内含价值分别为6337亿元、1294亿元、2459亿元和5602亿元，对应当时的市值P/EV指标的数值分别为1.01倍、0.95倍、0.98倍和1.13倍，四大上市险企整体为1.02倍，处于中枢下方；AIA在香港上市时隐含P/EV为1.4倍，保诚为1.2倍,与国外其他市场保险股相比，国内险资价值显然也是低估的。

长远看，只要每年新增保单增速提升，险资的内含价值就会不断提高。而且内含价值是不包括未来新保单价值的，在养老险、健康险等险种尚未大幅放量的背景下，上市险资的内含价值有大幅上升的空间。从一季度数据看，上市险资首年期交保费同比大增37.2%，其中新华的期交占比更是由此前的44%提升至94%；同时，各大保险公司险种结构占比也出现了重大调整，平安、新华、太保、国寿的健康险占比分别提升了2.1%、6.1%、1.3%和0.9%。内含价值反应的是一家上市公司存量保单中，未来几十年可能会持续给企业带来大量收入和现金流的折现值，期交保单占比越多，所含内含价值越大，寿险、健康险通常都是期交订单，那么上述一季度的数据意味着今年上市险企内含价值有继续高增长的态势。

长端利率增强收益预期

从资本端看，长端利率抬升增强收益预期。通常保险背负着两种使命，第一种是支付分红，不发生赔付时基本上年化收益在2%-4%，这部分资金来源于投资收益，而保险资金投资的标的很泛，包括银行存款、债券、股票和证券基金，以及其他非标资产等，其中尤以债券最多，2017年一季度在保险可运用的14万亿资金规模中，有4.64万亿（占比33%）投资于债券。险资长期投资收益率主要与国债到期收益率有关，体现为长期收益率高于10年到期国债收益率200-250BP。此前受国内金融去杠杆的影响，国内短端国债利率大幅上行，但随着去年12月美国进入加息周期，国内长端利率也已经开始爬升，由最初的2.65%上升至3.68%，历史上10年期国债收益率最高点是2008年的4.6%，随着美国加息及美联储缩表推进，理论上还有较大的抬升空间。

第二种是赔付，精算师确定某一险种需交保费总额时，需要做精确假设，确定赔付率进而确定赔付值，因为有赔付的可能，险资就要计提保险准备金，这个就跟银行不良贷款拨备一样，提多了会显著冲击当期利润。保险准备金的计提就类似于未来现金流折现，会受折现率和赔付值得影响，其中折现率的确定又与市场利率有关。各保险机构通常以中国债券信息网上公布的“保险合同准备金计量基准收益曲线”为基础，同时考虑流动性、税收等因素，而基准收益线通常又是由10年期国债利率750个工作日的移动平均值决定，最终折现率大致会在一个区间内，差异不会很大。如新华保险和中国人寿2016年底采用的折现率均为3.25%-5.32%，中国太保为3.23%-5.69%，中国平安则为3.12%-5%。，去年上述四家险资下调了准备金折现率，累计减少了净利润约600亿元，今年长端利率开始上行，长期看有望显著增强保险公司业绩。

政策趋严优化竞争环境

从政策的角度看，金融强监管下竞争环境持续优化。2012年-2016年保费增速分别为8%、11.2%、17.49%、20%和27.5%，增速呈现逐年提升趋势。纵观过去几年国内保险规模突飞猛进，有居民对保险需求的内在增长因素在里面，但更多体现为政策导向，原保监会主席项俊波曾提出的“管住后端”市场化机制，使得保险准入门槛降低、保险产品费率大增，带动保险业无序快速扩张。2012年-2016年五年时间里，保监会批准新设立的保险公司就高达51家，准入门槛颇为宽松，而中小险资为迅速壮大规模，通过银行等渠道大肆发放高利率、高风险的万能险，2016年单万能险规模就超过万亿，去年在A股市场风光无限的恒大、宝能等中小险企，其资产七成来自万能险。随着高层逐步强化金融监管，保险业将回归常态增长，2017年一季度保险业继续高歌猛进，实现保费收入1.58万亿元，同比增长32.45%，但增速较去年下降了9.73个百分点，其中万能险同比大降61.2%。当前时点看，中小保险公司弯道超车的阀门基本关闭，金融强监管下传统大险企有望依靠庞大的渠道和投资能力，持续跑赢行业平均水平。

投资标的方面，上市四大险企中，新华的寿险结构调整是最成功了，寿险显著受益于利率的提升，新华今年的业绩弹性可能会很大。平安的性价比最优，四家公司中只有平安公布了死差和费差的数据，新增寿险订单中，两项数值占比高达66%，承保端的优势已经率先确定。而且平安16年新业务价值中有89%来自于长期保障型保单，这部分的价值率很高。与平安相比，中国太保未来的内含价值提升幅度可能更高。2016年公司传统险和长期健康险收入同比大增71%，明显高于分红险、万能险13.3%、5%的增速，今年一季度其长期保障型保单更是贡献了73%的新业务价值。国寿的表现平平，唯一的亮点就是健康险表现尚可，规模达到540亿元，同比增长28%，显著高于其他版块。结合二级市场涨幅和估值看，投资标的选取顺序为中国平安>新华保险>中国太保>中国人寿。

表：四大险企估值指标一览