4月来市场的下跌似乎又有熊市的味道，我们拉长时间看，上证综指2638点以来市场实际上是非牛非熊的震荡市。

震荡市本质上源于资金面和盈利面整体势均力敌，市场阶段性的涨、阶段性的跌源于两个变量的力量对比阶段性失衡，正面变量略占优时涨，负面变量略占优时跌。此外，震荡市的特征是结构分化，上证综指2638点来分化行情加剧，主要体现在两个方面：一方面是市场指数表现的分化，从2016年1月底以来，上证50、万得全A、上证综指、中小板指、创业板指分别涨幅21%、16%、13%、4%和-10%；另一方面，个股表现之间“二八”分化特征显著。上证综指2638点以来上证综指累计涨幅12%，剔除新股后的个股中有50%上涨，整体涨跌幅中位数0.2%。

4月以来市场下跌的结构性差异也非常明显，从指数看，3月末以来创业板指最大跌幅12%，上证综指最大跌幅8.5%，沪深300最大跌幅6.1%，40亿以下小市值公司最大下跌幅度平均在30%左右，40亿-100亿市值区间的公司最大下跌幅度平均24%，而500亿以上市值公司平均跌幅不超过9%。

资料来源：Wind，海通证券研究所

3月底4月初以来市场的调整主要诱导因素是金融监管不断加强引起资金紧张，使得无风险利率上升和风险偏好下降，此外，IPO持续大量发行使得股市微观资金供求变紧。

目前监管政策正在发生改变，5月底开始IPO节奏开始放缓，核发IPO批文家数从之前每周10家降至上周7家，此后又进一步降至4家，此外，5月27日证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》，减持新规和IPO规模减小，有利于改善股市资金微观供求关系。

投资者仍有所顾忌的是银监会的监管未来会否更严、影响更大？6月资金紧张会否很厉害，甚至出现类似13年6月的钱荒？6月资金紧张这是季节性现象，关键是会否出现钱荒的极端情况及银监会的监管啥时是个拐点？我们推断，6月可能是金融监管和资金紧张的否极泰来的转折期。

就金融监管而言，证监会最近的政策措施已经彰显了监管有度的政策底，银监会的政策落地时间根据45号文要求是，6月12日前报送检查报告、附表及典型案例、6月底前报送现场检查意见书、7月底前报送三违法专项治理最终处理处罚结果、11月30日前完成整改和问责工作。

不过，银监会政策导向已经有些信号，5月12日银监会网站发布了《银监会通报近期监管重点工作》，对监管政策的实施提出四点“一是有计划实施、二是分步骤推进、三是合理安排过渡、四是实行新老划断。”

就资金利率而言，目前十年期国债收益率为3.67%，处于历史中等偏高水平，中美十年期国债利差为1.42%，过去5年、10年均值为1.36%、0.89%。10年期国债收益率与CPI同比的差为2.2%，过去5年、10年均值为1.5%、0.7%。历史上资金年内走势显示，6月是非常典型的阶段性紧张，之后利率有所回落。此外，2季度盈利数据7-8月公布，预计中报净利润同比18%、全年14%，盈利保持高增长有望确认。目前以全部A股PE倒数减去十年期国债收益率为代表的风险溢价为1.53%，2005年以来均值为1.56%，风险偏好处于2005年以来均值水平，下半年将迎来十九大，国企改革尤其是混改有望有突破，市场风险偏好有望提升。

今年以来的行情二八、甚至一九现象很突出，即所谓的抱团，消费龙头和白马成长表现优异。其实这不是今年才有的现象，去年已经出现，尤其是下半年逐步明显，只不过今年更突出，这本质上是震荡市的特征。

牛市中市场偏好高估值、高成长，而震荡市中市场更偏好估值合理，业绩稳定增长个股。从估值和涨幅的相关关系来看，2015年上半年的牛市中，高估值个股表现更佳，30倍PE（TTM）以上的个股涨幅中位数在124%左右，而10倍以下PE个股涨幅中位数仅33%。而从上证综指2638点以来，10倍PE（TTM）以下的个股涨跌幅中位数20%，20倍PE（TTM）以下的个股涨跌幅中位数17%，20-50倍之间个股涨跌幅中位数在5%-7%之间，而50倍PE（TTM）以上的个股涨跌幅中位数仅为-6%，说明震荡市中估值合理，稳健增长的个股表现更佳。2016年1月底以来，市场抱团消费龙头与白马成长，核心源于相关个股业绩持续较好，且盈利与估值匹配度高。

消费龙头和白马成长前期一直强势，本质上源于震荡市业绩为王的风格，中期这个格局会持续，海通策略与行业研究员自下而上筛选国内消费龙头企业，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为18%，动态PE为17倍，ROE（TTM）为21%，估值与业绩匹配度高。同样，我们构建的白马成长组合，把这些公司看做一个整体，2017年预测净利润同比将为34%，动态PE为26倍，ROE（TTM）为19%，估值与业绩匹配度也很好。此外，4月23日以来一直提出中期看好金融，源于低估、低配，市场对经济形势和去杠杆预期已经很悲观，稳中求进基调下，基本面最终平稳会修复悲观预期。

既然是震荡市，存量博弈，投资者结构的变化和市场交易的情况，能从市场面反映出哪些方向阻力最小，只要基本面配合就容易成为资金的聚集地。2016年1月底至今整体上存量资金稳定，结构上散户资金占比在下降，而机构投资者占比在上升，从2016年初到2017Q1剔除掉法人股后A股自由流通市值中，散户投资者占比从63.8%降至60.2%，机构投资者占比从28.5%升至32.7%。而机构投资者中绝对收益资金占比上升尤为显著，绝对收益（包括保险、公募基金专户、私募等）与相对收益资金规模（股票型和混合型基金）的比例从2016年初的16:10上升至2017年一季度的23:10。所以2016年1月底以来市场的边际增量资金主要是绝对收益资金，而它们投资风格更偏价值，如保险主要持有金融、地产、医药、食品饮料等价值股。

此外，市场交易阻力可以用机构配置比例、涨跌幅、交易占比等几个指标衡量。2016年初基金重仓股中白酒、家电占比1.3%、2.9%，都处于历史低位，交易占比只有1.5%、0.5%，目前已升至2.4%、1.1%，这些助推估值盈利匹配度好的白酒、家电。

最近一个月金融股表现强势，除了估值较低外，另外一个因素基金重仓股中金融占比处于历史较低水平，其中银行5.2%（剔除5只国家队基金为4.4%）、非银2.2%。银行、非银成交金额占比前期最低降至1.8%、2.4%，目前回到3.6%、4.1%，工商银行、中国人寿等龙头公司股东户数大幅下降。目前重视国企改革，一方面，进入政策再次加力推进期。另一方面，今年年初以来国企改革指数已下跌12%，跌幅高于上证综指、中小板指、创业板指的0、1%、11%，国企改革指数成交额占比只有0.4%，处于历史低位。

整体来看，消费白马和金融中期仍可继续持有，6月备战期值得关注的国改主题、超跌的真成长。6月2日国资委召开国改吹风会，继续推进央企重组，混改呈现速度加快、层级提升、领域拓展、机制转变四大特点，未来央企分为实体产业集团、投资公司、运营公司三种类型。5月底发改委表示第三批混改试点将扩围至地方国企，根据3月发改委会议要求，混改试点6月底前推出。3月底4月初以来的市场下跌，其中部分基本面优异的个股跌幅较大，海通策略和行业分析师一起合作，从前期股价跌幅、未来盈利增速、估值角度筛选出超跌的真成长组合(见表一)。

表一：“超跌真成长”精选组合