包括浙商证券在内，A股上市券商将达到29家。2017年以来，券商板块下跌3.99%，而同期上证指数上涨1.69%，证券板块相对大盘超跌比较明显。券商板块的表现多年来都是大盘走势的风向标，今年以来相对大盘的超跌走势并非是因为二者相关性减弱，而是受到金融严监管、去杠杆的政策环境影响，证券行业的发展预期受到压制。
但是我们也看到行业一些积极的变化，首先是佣金战已告一段落，另外IPO的提速给券商承销收入带来了同比超过70%的增长。政策面上，证监会主席刘士余表示，证券公司要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企改革、化解产能过剩、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务，这为券商行业的发展指明了新的方向。
转型成效显著
证券行业有句自嘲的话“三年不开张，开张吃三年”，意思是从业人员的收入主要依靠一波大牛市，在牛市时收入暴增，牛市过后收入大减。其实这是和过去券商行业的业务结构有着密切关系的，因为证券经纪业务占券商收入的比重很大。然而目前我们看到证券行业的这一现象有所改变。截止今年一季度，行业佣金水平虽然依然处在下降过程中，平均约万3.8，但是下行空间已经不是很大，目前的下行压力主要来自存量高佣金率的客户的调佣需求，经过几年的持续调佣，目前核心券商的存量客户需要下调佣金率的数量已经占比很小。以经纪业务市占率第一的华泰证券为例，目前其平均佣金率约为万2.2，但是公司表示佣金率的调整已不是公司发展战略的组成部分，公司更加关心财富管理业务和各类增值业务的发展。
投行业务在这两年给券商带来不小的收获。2016年，证券行业实现投行业务收入734.69亿元，同比增长27.50%，营收占比上升至22.40%。2017年，在IPO业务上，券商的承销收入比去年同期增加70%，承销收入过亿元的券商数量，也由去年同期的14家增加到22家。截止6月18日，今年以来有57家券商投行承销收入（IPO和增发及配股）合计达98.21亿元，比去年同期增长70.36%，其中IPO承销保荐收入占据76.84%的比例，具体到收入额为75.46亿元；增发承销收入为21.72亿元，占据22.12%的比例；配股承销收入仅有1.02亿元。而去年同期则是，增发承销收入以36.45亿元的金额排第一，IPO收入仅为19.72亿元。广发证券、中信证券、海通证券、国信证券、中信建投证券和国泰君安证券的承销总收入超过5亿元。从目前的情况看，IPO保持稳定的发行速度，这也将给券商行业的承销收入带来稳定的增长。
根据我们的统计，曾经占据券商收入过半的经纪业务占收入的比例已由2008年的70.50%下降到2016年的32.10%，中间虽然有反复，比如2013年创业板牛市带来经纪业务比例的同比提升和2015年大牛市带来的同比提升，但是总体是下降的，券商对经纪业务的依赖度下降明显。投行业务由2008年的6.20%提升到2016年的22.40%，增长近3倍。资管业务由1.20%增长到9.00%，自营业外则从无到2016年占据17.30%的比例，发展较快的还有信用业务，也是从无到有，2016年占比为11.60%。在2016年，证券行业经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、信用业务的营收占比分别为32.10%、22.40%、9.00%、17.30%、11.60%，其他业务占比7.50%，业绩对市场的依赖性逐步下降，多元化、综合化，券商的盈利结构不断优化。
业务风险可控
首先来看两融业务的风险，截止2017年5月底，沪深两市两融余额为8696亿元，同期两融担保比例为360.20%，自从两融最大杠杆受限以后，两融余额整体随行情小幅波动，即使近期市场下跌明显，但是担保比例的值依然处于非常安全的范围。加之两融业务本身是有抵押品担保的，风险本身就比较小，因此该业务风险完全可控。
股票质押业务从2014年对券商放开后，主要作用是形成与客户链接为主，目前有3203只股票参与质押，平均质押率约40%。市场的每次大幅下跌，就会出现大量补充质押的公告出现，但此前真正出现风险的公司仅为个例。我们看场内质押，质押率一般为20%-50%，利率6%不到，以券商自有资金或者资管通道资金（银行为主要参与者）为质出资金，风险较低。场外质押没有固定标准，参与主体较杂，风险偏好高，准求高利润，目前场内场外之比为7:3。因此总存在风险偏好较高的投资者愿意接盘，对于策略非激进的券商而言风险并不大，真正的风险承担者会是最后接棒的风险机构。
而通道资管业务收入占总收入的比例大约为1.34%，且预计券商将平缓退出，回归主动管理，因此“去通道”对资管业务影响并不大。
低估值吸引资金流入
当前，券商板块估值处于历史低位区域，大券商市净率普遍在1.3至1.5倍区间，动态市盈率在20倍左右。从2006年起，券商板块的估值经历了几次大起大落，在2011年至2014年上半年，板块PB值甚至好几次触及1.3倍的低点，随后由于一些小型且具有估值溢价的券商加入到板块中，平均估值水平有所拉高。目前板块平均估值水平在1.8倍PB左右震荡，这个水平与2015年股灾和2016年初熔断时基本持平，行业估值水平已经很低。剔除小券商和估值溢价券商的影响，大券商的估值已经处于历史估值底部区域。
我们统计了从5月22日至6月21日这一个月区间内的券商股的涨跌幅和资金流入情况。区间表现最好的是方正证券，涨幅15%，资金净流入达到1.46亿元，近一个月，方正证券通过沪股通净流入高达16.49亿元，北上资金为推动其行情的主要力量。其他涨幅比较好的券商股还有国泰君安、长江证券、广发证券、中信证券等，期间只有东方证券和华安证券出现小幅下跌。资金净流入最大的是中信证券，达到5.49亿元，广发证券净流入3.88亿元紧随其后，国泰君安和方正证券也都净流入过亿元。此外，A股222家个股被正式纳入MSCI指数，中信证券、海通证券、国泰君安等多家上市券商在内，未来将持续吸引外资配置。
在行业目前估值低，业务转型持续推进，风险可控的情况下，大型券商股的配置价值已逐步显现，龙头公司有估值优势、业务上有相对竞争优势，安全边际较高。
表：主要券商估值水平一览
序号
证券代码
简称
PE（TTM)
PE(17E)
PE(18E)
PB
1
600030
中信证券
17.25
16.28
14.37
1.40
2
601211
国泰君安
20.20
17.90
14.94
1.50
3
600837
海通证券
15.54
14.15
12.57
1.53
4
000776
广发证券
20.05
17.55
15.43
1.60
5
601688
华泰证券
21.02
17.53
13.89
1.47
6
000166
申万宏源
22.77
19.21
16.33
2.18
7
002736
国信证券
19.75
17.99
15.59
2.25
8
600999
招商证券
23.30
21.24
18.53
1.62
9
601901
方正证券
31.50
30.10
25.05
2.25
10
601788
光大证券
22.76
15.57
12.66
1.46
11
/
行业均值
23.50
19.89
16.84
1.82
12
/
行业中值
18.43
16.62
14.14
2.07
数据来源：wind资讯
