二季度GDP数据公布后，引发市场关于新周期的想象，乐观的观点更加乐观了，他们似乎找到了乐观的理由，但悲观的观点仍没有改变，市场对未来增长的分歧似乎加大了。怎么看待这些问题？

经济增长数据短暂回升

从二季度数据来看，资本形成总额拉动GDP2.3%，比一季度高出1个百分点，然而，实际固定资产投资却下降至3.15%，比一季度低1.35个百分点。资本形成总额包括固定资产形成总额和库存增加，因此，在资本形成总额拉动GDP上升而实际固定资产投资下降下，库存投资对GDP拉动作用显著上升，拉动GDP累计同比应该大于1%。

出口超预期回升是工业生产增加和经济超预期回升的另一重要原因。二季度出口对GDP累计同比拉动0.3%，比2016同期的-0.7%高出1%。从出口结构上看，我国出口以工业品为主，出口超预期回升，工业生产受益更多，特别是制造业，6月制造业工业增加值累计同比7.4%，高出去年同期水平0.5个百分点。

增长动力二季度有所放缓

在我国经济增长过程中，政府往往扮演着重要角色，基建、地产和金融三项受到政府影响较大，是稳定经济增长的重要力量，然而，一旦政策有所收紧，三项增长势必受到影响。因此，扣除基建地产金融三项后GDP增速才能真实地反应我国经济的内在增长动力。2011年扣除基建地产金融三项后GDP增长8.45%，而2015年下降至4.45%，下降幅度达到4个百分点，然而，同期GDP增速下降幅度仅为2.6个百分点，我国经济增长内在动力下降的速度远比我们想象中的要快。

供给侧改革下，2017年我国经济内在增长动力短暂回升，但是，二季度却再次出现放缓迹象。在PPI大幅回升下，工业企业利润显著改善，企业主动补库存，工业生产逐渐扩大，带动经济超预期回升，也推动我国经济内在增长动力上升。一季度扣除基建地产金融后GDP增长5.2%，为2015年以来的高点，经济内在增长动力显著回升，然而，二季度扣除基建地产金融后GDP增长下降至4.9%，经济增长内在动力出现放缓迹象。

四季度经济下行可能超预期

四季度甚至是明年一季度的经济增长下行压力是比较大的，特别是信用收缩下投资的资金来源压力较大，我们判断四季度的PPI将加速下滑，而明年一季度甚至进入负值域。PPI回落下，工业企业将会由主动补库存转为被动补库存，甚至主动去库存，其实，6月PMI数据已经显示工业企业开始进入去库存前期阶段。

出口在高基数下因价格下跌、人民币贬值效用减弱、特朗普贸易保护主义叠加美国加息和缩表周期，下半年出口难以回升。专项金融债停发以及财政部50号文和87号文约束地方政府融资行为，基建融资来源受阻，三季度和四季度基建投资增速可能进一步下滑。

实际利率抬升下制造业投资大幅上涨可能性不大，反而存在下行压力。一方面，受金融去杠杆影响，名义融资利率将保持相对较高位置；另一方面，下半年PPI回落，特别是四季度，下滑更加明显。在两方面影响下，企业实际融资成本将会显著上升，制造业投资将会受到抑制。制造业投资中民间投资占据绝大部分，制造业投资下滑也就意味着民间投资增速也将放缓，经济内在增长动力将受到显著影响。

表：制造业投资大幅上涨可能性不大

数据来源：国金证券研究所