日前，明珠电气股份有限公司（以下简称“明珠电气”）递交了招股说明书，此次明珠电气拟于深交所上市，拟公开发行股票数量不超过6000万股，募集资金2.30亿元，全部用于箱式变电站及节能环保型变压器扩建项目、信息化改造项目、营销服务体系建设项目以及补充营运资金，其中高达1亿元投向补充营运资金。

股市动态分析记者通过研读明珠电器招股说明书，发现该企业由于所处行业的原因，面临着较大的政策风险，而且公司的应收账款问题比较突出，递交招股说明书前不久进行股权转让也让人大惑不解。

面领着产业政策风险

近年来，利用清洁能源发电的呼声越来越大，然而以此相伴的是，新能源电站的建设热潮也使得大量资本涌入，造成新能源发电产业在某些领域扩张过快，比如光伏行业就出现了产能过剩的情况。明珠电器在招股说明书中表示，新能源发电、电网建设、轨道交通及电动车领域是典型的政策驱动型产业，受产业政策影响很大，上述产业近年来的快速发展也得益于项目核准、电价保护、强制并网、税收优惠和财政补贴等国家政策的支持。而随着新能源发电产业规模不断扩大、技术渐趋成熟，新能源发电补贴可能会呈现阶梯式下降，影响电站建设的投资回报。

明珠电气主营业务为变压器研发、制造及销售，其产品主要应用于风电、光伏、核电等新能源发电领域，同时也涵盖电网、轨道交通和电动车领域。因此若新能源电价政策持续进行阶梯式下调，对公司将造成不利的影响，如果未来新能源发电等行业发展不及预期或者产业政策力度减弱，则会影响公司产品的终端市场需求。目前，明珠电器享受着高新技术企业的15%优惠税率，若未来公司不再倍评为高新技术企业，对公司的业绩也将造成影响。

应收账款占比持续上升

招股说明书显示，2014年-2016年，明珠电器的营业收入分别是6.28亿元、7.80亿元、7.99亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为3356.64万元、4390.05万元、4290.51万元。无论是营收还是扣非后的归母净利润的增长，2016年相对于2015年都停滞不前。

更令人担忧的是其应收账款问题突出。报告期内，明珠电气的应收账款账面余额分别为3.93亿元、6.44亿元、7.11亿元，占各年度营业收入的比例为62.35%、82.52%、89.04%；应收账款账面价值分别为3.69亿元、6.04亿元、6.61亿元，占各年末总资产的比例为39.54%、43.63%、50.72%，占各年末流动资产的比例则分别为56.28%、58.13%、64.07%，超过一半。应收账款周转率方面，报告期各年度分别为1.90、1.51和1.18，逐年下降并且还低于行业均值。明珠电气表示，公司客户主要为大型国有发电集团，存在付款周期长、合同金额大的情况，加上质量保证金制度，导致了各期末应收账款金额及比例都较大。

高额的应收账款占据了明珠电气的大部分流动资金，使得公司抵抗流动性风险的能力大大减弱，这也不难理解为何公司拟将募资中的1亿元用于补充流动资金了，然而明珠电气依靠筹资活动补充流动资金的状态从2014年就开始了。2015年公司获得金额较大的融资因而现金及现金等价物增加了9325.52万元，到了2006年，其经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量金额则均为负值，现金及现金等价物净增加额为-7780.98万元，如果算上2014年度该项数值-2415.96万元，则报告期内明珠电气的现金流为负数，也就是说公司入不敷出。

大量的销售金额并未以实物或者货币资产流入公司，体现在财务报表上的就是应收账款的持续增加。不仅如此，报告期内，明珠电气的存货金额也不少，各年末分别为2.18亿元、2.74亿元和2.28亿元，分别占当期流动资产的33.16%、24.70%和22.13%，占比不小，这加重了明珠电气的流动性紧张问题。

股权转让迷雾重重

自明珠电气的前身明珠有限在2009年设立开始，一直到本次明珠电气递交招股说明书之前，先后进行了四次增资和九次股权转让。进入2017年，明珠电气进行了第八次和第九次股权转让，分别发生在1月份和4月份，而招股说明书申报稿报送时间则为5月23日，时间上相隔并不久。这就让人感到困惑了，是有股东对公司发展前景不乐观还是另有原因？

先来看1月份的第八次股权转让。汪涛波将其全部持有的100万股分别转让给李东红70万股、张成蹊20万股、涂颖10万股；股东谭坚强将所持的41万股分别转让给王丹艺20万股、王海燕21万股；股东黄德田将所持有的200万股分别转让给阮新100万股、黄雯倩100万股。除了李东红是汪涛波的配偶因而该转让属于无偿转让外，其他转让的价格都为2.40元/股。而上述股权转让的定价依据是什么？明珠电气并没有披露。

相比之下，4月进行的第九次股权转让就更让人摸不着头脑了。4月5日，股东城际置业将全部所持有的2160万股即公司股份的6.17%以每股2.40元的价格转让给荣兆投资。看似跟上面的转让没什么不同，然而城际置业的入股价格可比上述股东高得多。2012年9月8日的明珠电气历史上第三次股权转让中，原股东白云集团将持有的明珠有限16.88%的股权（对应出资额2160万元）作价4585.72万元（即单价2.12元/注册资本）转让给城际置业。该次转让的定价依据同样不得而知。

查阅公司2012年后的几次股权转让的每注册资本价格发现：2013年12月明珠电气第四次股权转让的价格为1.25元，2014年1月第五次转让的价格为1.15元，2014年9月第六次股权转让价格为1.20元。可以看出城际置业的入股价格明显高于后面几次的价格。我们计算下城际置业的持股年均收益率，由于招股书中只披露了报告期内的分红情况，所以2012年度和2013年度的分红情况不得而知。2014年股利分配为向全体股东分红1786.89万元，按照城际置业持股比例2014年末为10.38%计算，其可从此次分红中分得约185.48万元；2015年股利分配则为4200万元（每股0.12元），城际置业持有2160万股可分得259.20万元。两次共可分得444.68万元，加上股权转让收益604.28万元，共计1048.96万元，持股时间约为4年半，这样计算出每年的收益率大约为5.08%。如果不考虑2012年和2013年的分红情况，此收益率只与银行理财的水平差不多。城际置业为何在递交招股书之前仅获取小额收益就退出？要知道目前的环境下，企业上市后股权的增值率是很可观的。