临近中报披露尾声，21家上市造纸企业中已经有19家发布中报或者业绩预告。得益于今年环保政策执行力度加大导致纸价上涨，上半年18家企业的业绩全部实现高增长，其中二季度本是传统淡季，但造纸企业无论是营收和利润依然保持双位数的增长。在2017年没有大规模新增产能供给的背景下，造纸行业三四季度的旺季行情依然值得期待。

包装纸是造纸行业中景气度较高的细分领域，受益长期需求增长、短期补库存预期、集中度提升以及环保政策趋严等因素，包装纸可能是接下来造纸行业中最有可能实现超额收益的细分板块之一。A股相关标的山鹰纸业具有较高的稀缺性和竞争壁垒，投资者可重点关注。

二季度业绩继续高增长

2016年至今造纸板块整体上涨34%，其中晨鸣纸业和中顺洁柔等个股涨幅都已经超过50%。本轮造纸行情实际上经历了两个上涨阶段，第一波是基于人民币汇率下行、G20峰会限产以及产品低库存背景下的普涨，是多年产能整合后的反弹行情；第二波则是今年环保政策执行力度突然加大下供给端收缩导致纸价暴涨，是业绩与估值的戴维斯双击行情。

我国造纸行业景气度最高的时间是在2010年，随后进入长达6年的过剩产能去化周期。不过从利润的角度看，造纸行业景气度最低点应该在2014年，此后2015年开始触底反弹，2016年迎来复苏曙光。2016年全年实现营收和利润分别为1.46万亿元和844亿元，同比分别增长6.5%和16.1%，整体业绩增速重新回到双位数增长。

进入2017年环保政策执行力度史无前例，落后产能加速淘汰，造纸行业收入和业绩增速快马加鞭。上半年营收和利润分别为7733亿元和471亿元，同比分别达到13.8%和41.3%。其中二季度虽然是传统销售淡季，但单季仍实现营收和净利润4057亿元和237.6亿元，同比增长12.05%和30%，继续维持高增长之势。

从上市公司的角度看，板块中21家上市公司有19家企业已陆续披露了中报或业绩预告，喜人的是全部实现高增长，其中披露中报有14家公司，上半年净利润同比增长187%。

值得注意的是，造纸行业开始出现内部分化，大型纸厂盈利能力再攀高峰，而中小型纸厂虽然净利润同比也快速增长，但无论规模还是增速都明显落后于前者。如中报盈利规模超过2亿元的上市造纸公司目前有4家，分别是晨鸣纸业、山鹰纸业、博汇纸业和华泰股份，都是市场熟悉的大型造纸企业，其中报净利润增速分别高达88%、445%、487%和337%，而恒丰纸业、银鸽投资、集友股份等中小企业的净利润增速分别只有21%、56.6%和90%，净利润规模更无法相提并论。

包装纸机会犹存

对纸品的上涨行情的分析，无非是从供给和需求端出发。供给端长期看产能集中程度，短期看环保政策，需求端长期看稳定增长，短期看补库存情况。纸品要上涨，供给端一定是中小型企业产能退出，需求端一定是增量需求的显著增加。

包装纸作为造纸行业的细分领域，主要包括箱板纸和瓦楞纸。按照上述因素来追踪，包装纸可能是接下来造纸行业中最有可能实现超额收益的细分板块之一。主要判断如下：

1）需求端：长期需求增长仍在，短期补库存预期强烈。2010年-2015年造纸行业整体下行，但包装纸年均消费量同比分别增长4.12%和4.07%，是少有的需求能连续增长的细分市场，这主要得益于下游电商及物流的快速增长。2016年国内电子商务规模虽然延续下行走势，但依然能保持双位数以上增长。而且从快递业的角度看，2016年全年快递业务量同比增长51.7%至313.5亿件，已经是连续6年增速超过50%，如果到2025年日均快递量提升至10亿件/天，未来8年至少还有9倍的成长空间。

从下游库存看，四季度补库存预期十分强烈。以华北地区为例，中信建投的库存数据显示，包装纸下游库存在去年12月见底后连续反弹，最高反弹至26.4天的高点，随后今年二季度再度回落，截止6月末库存天数是17.9天。再度回落至近三年的地位水平。叠加8月之后的中秋国庆两个假期以及“双十一”、“双十二”两个电商销售时点陆续到来，下游快递企业有提前补库存的需求。从今年二季度开始，包装纸需求的激增已经牵引价格持续走高，截止8月18日，国内华北地区箱板纸的平均价格已达到4632元/吨，较3月末上涨22.2%，玖龙的瓦楞纸华北地区出厂价则达到4330元/吨，较3月末上涨35%。

2）供给端：包装纸集中度偏低，环保政策执行力度史无前例。包装纸目前是集中度偏低的行业。根据卓创资讯的数据，2015年箱板纸和瓦楞纸行业CR4分别为42.96%和21.41%，CR8也只有51和27%。而白卡纸和铜版纸CR4为87%和75%，CR8则高达92%和91%。与白卡纸和铜版纸相比，包装纸的集中度明显偏低。

此外，造纸行业从2008年起被国家确定为高污染行业后便遭政策不断施压，尤其是今年环保政策突然强化，执行力度史无前例，行业供给急剧收缩。以排污许可证和限制废纸进口两项政策为例。7月1日国家发布的《制浆造纸单位产品能源消耗限额》正式实施，对环保部达标企业造成致命打击。据统计，目前在上游2700多家制浆企业中，有15%左右的企业没有拿到排污许可证。废纸方面，废纸是三大纸浆来源之一，国内废纸进口依存度常年维持在35%，限制废纸进口后上游纸浆供应将大幅收缩。最终的结果是造纸企业提价，而且纸价的上涨幅度可以明显覆盖掉纸浆的提价影响。

从投资角度看，国内包装纸企业有三大上市公司，分别为玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业，其中只有山鹰纸业是A股上市公司。山鹰纸业拥有“废纸收购-包装原纸-纸板-纸箱生产”完整的产业链，具有较强的成本控制能力和经营效率调节。公司此前对管理层进行了股权激励，按照股权解锁条件，2016-2018年净利润不能低于3.1亿元、6.2亿元和10.4亿元，去年完成了任务，今年上半年公司业绩已经高达8.2亿元，全年完成行权条件已无大碍。目前估值约为12倍，尚未到历史估值中枢，建议回调后介入。