8月份固定资产投资增速、基建投资增速连续下滑后，市场对需求端的预期趋向悲观，上游强周期股票及相关大宗商品价格均出现显著回调，风格再度转向白马消费股与受政策影响的新能源汽车主题。

我们认为，四季度需求端仍将缓慢下滑，因为最重要的固定资产投资8月单月增速降至3.8%，累计增速降至8%以下，四季度预计仍在8%以下。

虽然8月地产链单月数据超预期，但房地产产业链四季度将受到“限购升级+严查消费贷+首套房贷款利率上浮”三重暴击，预计四季度销量、新开工、投资增速将延续下滑趋势。具体来看，限购升级包括9月22-23日全国楼市调控升级，长沙、重庆、贵阳、南昌、南宁、石家庄等6个城市发布新一轮调控政策限售。严查消费贷方面，北京银监局、央行营管部近日联合要求辖内银行业金融机构针对个人经营性贷款和个人消费贷款开展自查工作，重点检查“房抵贷”等资金违规流入房地产市场的情况。不仅如此，近日，北京多家银行相继上调首套房贷款利率，调整后首套房贷利率较基准利率上浮5%-10%成为主流。央行营业管理部表示，房贷利率调整是银行在北京市严格实施房地产市场调控、市场利率整体上扬的背景下，根据市场资金水平变化、自身资产负债管理需要所采取的自主行为，符合政策要求和导向，对此央行营管部积极支持。

另一方面，8月基建投资单月增速降至11.4%，创今年最低水平。四季度在前三季度经济超预期、财政赤字率、地方政府融资约束、PPP增速放缓的背景下，基建投资增速没有必要也缺乏融资条件回到18%以上的高位。

那么，设想未来的路径，若继续单纯去产能和严格执行环保督查将会加剧上游资源品价格的上涨，进而以成本推动的形式向中游制造业及下游消费品传导。但由于需求端下滑的趋势还在持续，下游终端产品对消费者的溢价能力相对有限，上游涨价只会越来越挤占中下游行业的盈利。在盈利整体进入下行周期后，上中下游行业的盈利分配发生较大变化。四季度，需求下滑、通胀上升会成为一种可能的量价组合，而8月份经济数据及通胀数据已经显露迹象。

若上游资源品价格继续大涨，并逐步向中游向下游行业传导，带动经济体通胀上行，政策会进行相应的转变。首先是货币政策将不会放松，会继续收紧；其次是去产能有可能弱化。在面临需求下滑的情形时，单纯供给端收缩带来的上游资源品价格的上涨不具有持续性。

在上述可能的经济及政策路径下，我们认为四季度市场将面临一定变数，风格将较二、三季度发生转换，重点推荐业绩稳定、安全边际高、品牌溢价能力较强、存在估值切换行情的白马消费龙头及大金融板块。

本轮周期股行情已经走过接近4个月，部分强周期品种面临三四季度盈利增速回落、估值优势不再的问题，我们对上游强周期资源品股票持谨慎态度。创业板则受业绩下滑与估值高企影响，整体反弹的持续性存疑。