日前，广东宏川智慧物流股份有限公司（以下简称“宏川智慧”）通过了证监会发审委的审核，不久后将登陆深交所中小板。公开资料显示，宏川智慧是一家仓储物流综合服务提供商，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务，业务具体包括装卸、仓储、过驳、中转、物流链管理等。

宏川智慧在今年审核趋严的背景下依然顺利过会，实属不易，但是这并不能代表公司就没有隐忧。事实上，股市动态分析周刊记者通过研读招股说明书，发现宏川智慧两版招股说明书当中存在不少数据出入，但笔者本文主要关注宏川智慧的子公司业务相同但净利率及稳定性却差别巨大、负债显著高于同行以及毛利率和坏账计提的可疑之处。

子公司净利率差别巨大

宏川智慧为控股型企业，实际业务经营主要发生在拥有码头及库区等重要资产的三家主要子公司三江港储、太仓阳鸿和南通阳鸿。三江港储是华南地区较大的无机化学品仓储基地；太仓阳鸿、南通阳鸿均是郑州商品期货交易所甲醇指定交割库，2015年太仓阳鸿甲醇仓单数量位列郑州商品期货交易所主要甲醇交割库第2名。三家子公司的库区分别位于广东省东莞市虎门港、江苏省苏州市太仓港、南通市如皋港，业务辐射国内经济最为发达的珠三角地区和长三角地区，库区所在地区区域优势明显。

根据招股说明书披露，2014年-2016年以及2017年1-9月，三江港储的营业收入为0.91亿元、1.07亿元、1.11亿元和0.85亿元，净利润分别为0.10亿元、0.23亿元、0.23亿元和0.16亿元，简单计算可以得知，三江港储的净利率分别为10.96%、21.52%、20.80%和19.31%。用同样的方法得出，太仓阳鸿的净利润率分别为32.68%、32.47%、32%、31.66%，南通阳鸿的净利率分别为16.26%、15.07%、18.71%和39.28%。

对比三家子公司的净利率可以发现，太仓阳鸿的盈利能力比较稳定，净利率水平稳定在32%左右，而三江港储的净利率在2015年大幅上升之后也稳定在20%左右，南通阳鸿的净利率则在2017年前三季度有了翻倍的增长，并且一举甩开太仓阳鸿7个多百分点，变化之大，令人匪夷所思。从地理上说，太仓阳鸿和南通阳鸿都位于长江入海口区域，两家公司相距也不远，所以所处的市场环境也相差不会太大，然而从盈利能力上看，稳定性差距不是一点点。

负债显著高于同行

宏川智慧所在的行业属于重资产行业，因此它也不可避免处于高负债的行列当中。

招股书显示，宏川智慧负债高企，2014年-2016年、2017年1-9月公司负债分别达到12.78亿元、9.73亿元、7.89亿元和6.76亿元，同期资产负债率分别为68.70%、51.43%、41.78%、36.58%，虽说有逐步下降的趋势，但与可对比公司相比较而言如何呢？

根据招股说明书披露的数据，南京港各期的资产负债率分别为37.48%、36.82%、38.39%、37.85%；恒基达鑫各期资产负债率分别为27.44%、25.18%、23.66%、18.98%。这两家公司的负债水平明显都低于同期的宏川智慧。而另一家对比公司保税科技的资产负债率分别为41.76%、36.99%、39.14%、38.38%，也仅仅是2017年1-9月份略高于宏川智慧。因此与可对比公司相比而言，宏川智慧的资产负债率毫无疑问偏高。

此外，短期偿债指标与同行相比，宏川智慧也一直处于行业最低，低于所有可比公司。2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧的流动比率分别为0.24、0.40、0.75、1.20；而同行南京港的流动比率分别为1.23、0.49、1.38、1.39；恒基达鑫的流动比率为1.09、1.34、1.58、2.64；保税科技为2.26、2.45、1.99、2.87。2014-2016年、2017年1-9月宏川智慧速动比率分别为0.24、0.39、0.70、0.86；而南京港的速动比率为1.20、0.49、1.37、1.38；恒基达鑫的速动比率为1.09、1.34、1.58、2.63；保税科技的速冻比率为2.2.、2.35、1.80、2.65。

除了偿债能力偏弱外，公司还面临资产抵押风险。截至2017年9月30日，公司银行借款余额共计约5.96亿元，涉及的被抵押房屋建筑物、码头、储罐、土地使用权、岸线使用权等主要经营资产账面价值6.87亿元（其中固定资产5.09亿元，无形资产1.78亿元），占公司总资产的比例为37.17%。

毛利率走势诡异

宏川智慧的毛利率走势诡异体现在它异于市场的走势。

2014年-2016年、2017年1-9月，宏川智慧的毛利率分别为56.67%、59.18%、56.79%、57.95%，而同期可比上市公司的毛利率平均值分别是50.39%、43.28%、49.74%、48.30%。

对比数据后可以发现，2015年宏川智慧的毛利率较可比上市公司平均值高出近16个百分点，而2016年在可比上市公司平均毛利率上升近7个百分点的背景下居然出现了2个多百分点的下滑，2017年前三季度则依然是逆市场表现，该报告期内行业平均值小幅下滑，而宏川智慧则小幅上扬。即使按照招股书披露的分片区与可对比上市公司比较，也基本反映了同样的逆势场趋势。

与毛利率走势一样诡异的还有坏账计提标准，我们都知道坏账计提标准是可以调节利润的，而宏川智慧一年以内的坏账计提标准就不能摆脱这个嫌疑。

宏川智慧除关联方以外的应收账款计提标准是一年期以内计提0%，而可对比上市公司是什么标准呢？通过查询Wind资讯后获知，保税科技一年以内计提比例为5.2%，南京港一年以内计提比例为2%，恒基达鑫一年以内计提比例为0%，这三家同行业可比上市公司的平均水平明显不会是0%。以2017年9月30日的一年内应收账款余额0.47亿元计算，如果计提1%，那么当期净利润将减少约47万元，而实际是，当期宏川智慧计提坏账合计为0。坏账准备估计不足导致应收账款价值虚列，利润掺水的嫌疑不可避免。

表：偿债指标及负债水平一览

数据来源：招股说明书