近日，南京证券股份有限公司(以下简称“南京证券”)披露了IPO招股说明书，公司拟发行不超过8.25亿股，用于补充公司营运资金。

尽管南京证券在三次闯关IPO之后终于成功过会，但这并不能掩饰公司存在的各种瑕疵，在上市之后投资者需高度警惕。从业绩上看，报告期内南京证券盈利直线下滑，下降幅度惊人。更重要的是，南京证券资金链存极大隐忧，现金流每况日下，净利润现金比率等盈利质量指标持续恶化。内控问题也是南京证券的一大痛点，南京证券曾出现过包括员工私刻公章以及保荐上市的企业财务造假等事件，投资者不容小觑。

业绩逐年下滑

根据招股说明书，2015-2017年，南京证券实现营业收入分别约为30.00亿元、14.99亿元和13.85亿元，对应实现归属母公司净利润分别约为14.13亿元、4.94亿元和4.11亿元，均呈现直线下降的趋势。

虽然盈利下滑是行业的总体趋势，但仔细解剖南京证券的收入构成发现，南京证券存在比盈利下滑更严峻的问题。首先，投行业务收入出现显著下滑，2015-2017年，公司投行业务分部营业收入分别为1.38亿元、2.57亿元、0.90亿元。2017年末投行人员180人，其中保代仅12人，相比2016年末还减少了3人，而且2017年全年都未完成一单IPO项目，这与2017年IPO加速的趋势格格不入，南京证券完全错过了2017年券商在IPO业务上的盛宴。此外，在经纪业务上，报告期内南京证券经纪业务营业利润率72.72%、44.88%和26.22%，同样是呈现直线下滑的趋势。

对于经纪业务营业利润率的下滑，南京证券表示主要是沪深两市股票和基金成交额的下降，以及佣金费用率的持续下滑导致。南京证券的的解释不无道理，但股市动态分析周刊发现，南京证券的经纪业务营业利润率的下滑速度明显快于行业整体的下滑速度，且到了2017年，南京证券26.22%的经纪业务营业利润率显著低于行业平均38.94%的水平，而在2015年时南京证券还以72.72%大幅领先行业平均60.38%的表现。南京证券并未在招股说明书对经纪业务利润率的下滑与行业平均水平作过多比较，但业内人士对此分析称，在股市环境不景气时，不少中小券商试图用过大幅降低佣金费率吸引投资者，然而效果往往不理想，因此出现营业收入及佣金费用率齐齐下降的情况，最终反而造成业绩更进一步地下滑。

比起业绩的不景气，投资者对于南京证券的资金链状况更需要提高警惕。报告期内，公司经营性现金流净额为3.14亿元、-30.97亿元以及-10.56亿元，筹资活动产生的现金流净额为72.46亿元、-24.14亿元以及-17.38亿元，期末现金及现在等价物余额为期末现金及现金等价物余额分别为约168.27亿元、111.35亿元和81.37亿元。仅仅三年时间，南京证券现金及现金等价物余额下降约51.64%，净利润现金比率等盈利质量指标持续恶化。目前二级市场分化明显，外围市场波动较大，质押以及融资融券等业务出现风险概率激增，坏账风险增加，本就现金流情况不如意的南京证券恐将面临更多的资金链问题。

违规事件频发

南京证券的合规以及内部控制的问题是监管层和投资者均高度关注的问题，发审委也就该相关问题进行重点问询。首先，证监会关注到南京证券控股股东、实际控制人控制多家从事投资、并购、融资服务等业务的企业，与其经营范围存在部分重合。此外，南京证券招股书披露公司合并报表范围内存在不少资管、信托计划等结构化主体。报告期内，南京证券以持有次级份额承担劣后风险并享受超额收益的方式参与了多项资产管理计划。在金融去杠杆以及市场波动加剧的的大环境下，相关产品或将面临清盘的风险。

南京证券的内控制度也是市场的焦点之一。2007至2008年，南京证券柜台员工利用员工身份的便利，以代理买卖基金和帮忙理财的名义欺骗客户超百万元；在2009年至2011年期间，旗下员工伪造公章，欺骗客户金额3284.85万元。2017年4月，7名自然人分别以“财产损害赔偿纠纷”为由起诉南京证券，现尚未结案。尽管说上述事件员工个人有一定的责任，但正是由于南京证券内部控制不力，才给了员工如此大的漏洞可钻。

如果说上述事件是员工个人因素居多，那么保荐企业以及借壳标的公司均出现财务造假则真实地反映出当前南京证券内部控制存在地致命缺陷。具体来看，新大地2012年4月在创业板预披露，由南京证券保荐。5月上会通过，但就在一个月后，其虚增利润、隐瞒巨额关联交易、财务造假等问题被相继曝出。2012年8月，伴随着“新大地”的IPO财务造假的曝光，新大地和保荐机构南京证券均遭到证监会立案稽查，南京证券首次冲击A股的尝试因而被迫终止。此事对南京证券影响巨大，其监管评级在2012年直降五级，从A级变成CC级，直到2015年才回升到BBB级，2016年回到A级，南京证券的元气也得以恢复。但南京证券并未放弃上市的念头，2015年2月，南纺股份发布与南京证券重组方案，试图采取“变相借壳”方式实现南京证券上市，然而有造假前科的南纺股份与南京证券的这一方案终究没能逃过监管层的法眼以失败而告终。

如果说盈利下滑和资金链问题是南京证券的表面问题，那么上述事件爆发出的内部控制不力不足则是企业发展的根本问题。从募投方向上看，此次南京证券募集资金全部用于补充营业资金，这或许能够缓解南京证券中短期的资金压力，但若从长期发展看，南京证券如果没有从根本上完善企业内部管理制度，提升企业经营效率，那么南京证券即便上市也难有超预期发展。

南京证券部分财务数据一览

数据来源：招股说明书