2019年底，全球股市总市值达到85万亿美金，已重新踏上2018年初创下之历史记录，而全球GDP总值大约85万亿美金。换言之，全球股市总市值占全球GDP总量比值达到100%。2001年12月股神巴菲特曾发表文章，分析股市总值与本地GNP比值关系，此比值可作判断股市是否高估或者低估，后被称之为巴菲特指标。由于GDP较为常用，且与GNP差别较小，故习惯使用GDP来衡量。按照巴菲特所理解，当股市总值与当地GDP比值介乎70%至90%之间，大致属于合理水平。而超过100%，甚至超过120%，则是高估；而低于50%，则是入市良机。目前而言，全球股市总市值与GDP比值已经达到100%，显然属于高估。   1913年第一次世界大战前夕，美国最富有的1%人口财富总量占全国总财富的45%，一战之后的1923年跌至近35%。随着1920年代股市大牛市展开，最富有的1%人口财富所占比例迅速飚升，1929年升至历史最高位的48%，与股市同步见顶。随着华尔街股市崩盘，1%尖端人口财富占比迅速下跌，1932年跌回1920年水平。之后股市见底反弹，财富占比亦同时出现反弹。但奇怪之处在于1937年之后，尽管股市再次进入牛市，并且持续至1966年，然而1%人口的财富占比却持续下滑，直至1978年才见底。本文不打算探究其中原因，只知道1978年之后，此等曲线又重拾上升轨道。即使2008年全球金融风暴期间，1%人口的财富占比亦未见暴跌。根据美国联邦储备局旗下消费者金融调查项目（SCF）计算，2016年全美1%尖端人口的财富占全国总财富的比值为38.9%，若将福布斯400强财富数据计入，则此等数字为40.8%。以此角度观察，美国正一步一步迈向1929，由于美国在全球影响力之大，相信全球情况不会有大差别。Bridgewater Associates（桥水投资）创立于1975年，瑞·达里奥（Ray Dalio）认为美国贫富差距日益扩大，正创造一个动荡环境，此等趋势与1930年代经济社会动荡相提并论。美国加州大学伯克利分校经济学家祖克曼指出，美国财富集中走势在100年内呈现U形曲线，他在《全球财富不平等》这份研究报告中称美国贫富差距已重回“咆哮20年代”。无论是股市亦或楼市，2008年全球金融风暴之后，美国及世界主要国家均呈现一片欣欣向荣之景。 互联网所带来的新经济正深入人心。互联网基础乃1980年代开始，个人电脑逐步盛行，微软Windows操作系统带动PC时代；直至2007年，乔布斯发布iPhone苹果手机，智能手机时代（亦是移动互联网时代）逐步来临。PC时代，微软与英特尔（Intel）为推动PC产业发展组成Wintel联盟，两家公司密切合作，以推动Windows操作系统基于英特尔CPU电脑运行。其实，两者于IBM在1981年推出首部个人电脑之前便开始合作，此后，Wintel联盟成为PC市场主要驱动力。2010年全球销售了3.7亿部PC，绝大部分采用英特尔（或AMD）X86处理器，Windows则是主流操作系统。该联盟击败由苹果、IBM及摩托罗拉组成的PowerPC阵型（1991年）。多年来，PC所占DRAM消费比例约55%，但近期已经跌破50%，标志着PC时代结束；而手机所消费DRAM份额提升至13%，预计今年进一步扩大至20%（当今手机内存已提升至主流8G）。PC时代带出互联网时代，智能手机时代又带出移动互联网时代。倘若1920年代年轻人能够活到今天，他会左手提矿石收音机，右手持智能手机，口中念念有词：历史正在重演！ 资本市场上，投资者亦追捧高科技股，苹果、微软、谷歌、亚马逊及Facebook5只股票市值占标普500指数总市值18%，又是创历史新高，情况与1998年相似。 标普500指数自2009年3月展开牛市，至今已经长达近11年。在1960年代股市高峰期，标普500指数市销率最高点约1.4倍，之后由于通胀不断上升，利率高涨，市销率持续下滑，1982年最低只有0.4倍。毫无疑问，市销率0.4倍是千年难得之投资机会。但问题在于如今标普500指数市销率已经攀升至2.3倍，打破2000年记录——当时约2倍出头。标普500指数市销率自1982年0.4倍升至2000年2倍出头，美国股市又一次长达近20年大牛市，直至纳斯达克科网股泡沫爆破。当时上市新股超70%是亏损股，而今年美股IPO已经打破此记录，有高达80%新股无业绩。 2000年至2009年，标普500指数呈现震荡走势，而市销率曲线则是向下反N字走势。2009年初标普500指数市销率低于0.9倍，股市见底，之后一路上升。至今达到2.3倍，创历史新高。有人认为目前标普500指数市盈率不足20倍（若以经季节调整市盈率计算是29倍，见图），无泡沫；可对比一下市销率，假若当前美股无泡沫，则历史上美股亦不曾存在泡沫。     股票市场繁荣，与过去10年超低利率有莫大关系。美国10年期国债收益率由1981年接近16%，一路反复下跌至2016年最低见1.41%。2012年、2016年及2019年三次低于1.5%。欧洲更不必说，早已经是负利率。如此之低的利率，资金被逼进入股市，推高股价。1910年代，第一次世界大战造成通胀，各国物价上升，利率跟随上涨。但CRB指数由1897年最低26.7点，升至1920年112点，见顶。随后暴跌，1933年跌回29.3点。整个1920年代利率一路下跌，对当时股市飚升亦贡献良多。   回到现代，CRB指数对经济影响大不如前，社会进步，资源重要性大打折扣，反而科技力量无处不在。不过，资源价格低企减低通胀压力，需求缩减令欧洲处于负利率，美国利率亦无法提升，一旦长期利率超过3%经济便遭受巨大压力（美联储去年持续减息，刺激股市向好）。相信整个2020年代，超低利率仍然是主基调。正因为如此，股市泡沫逐渐吹大。 中美贸易战随着1月15日两国签署首阶段协议书而暂告一段落。2018年开始，美国以中美贸易不平衡为理由提升中国出口至美国商品关税，几轮加关税，美国一年收取中国商品进口税估计超过1000亿美金。此等情形，又是1920年代翻版。 早于1890年，美国《麦金莱关税法案》提升关税税率到50%，以保护国内产业免受英国等海外生产者竞争。1897年《丁格利关税法案》进一步提升关税税率，令美国关税整体维持40%以上。1913年《安德伍德关税法》后美国关税水平才大幅下降。然而1920年代农产品价格大跌，美国农业逐渐萧条。1921年《紧急关税法》对进口农产品征收高关税，以维护国内农业利益，并于1922年通过《福德尼-麦坎伯关税法》对更多经济部门采取高关税保护措施，平均关税税率由1920年16%升至1922年38%。 1928年美国大选，共和党胡佛发誓要提高农产品关税以保护农民利益，结果当选。胡佛当选后翌年，美国国会通过《斯姆特-霍利关税法》，该法案将2万多种商品进口关税税率提至历史新高，令美国整体税率由1928年38.8%提升至1932年60%。加税战爆发，1930年加拿大率先对美国商品加征新关税，英国1931年至1932年分别通过《非常进口税法》及《进口关税法》，提高进口关税并限制美国商品进口。1930年至1932年，英国、德国总体关税税率由10%升至25%，全球贸易整体关税税率则由10%升至20%。 （附：1月16日香港创业板指数突然飚升近4%。该指数2018年5月以来，曾经在18个月当中下跌17个月，最近一个月出现反弹。香港创业板指数2007年7月最高1823点，跌至上个月最低75点，跌幅高达95.9%。一个市场下跌近13年，跌幅超95%，一旦见底，相信后市爆发力会令人吃惊。建议投资者密切关注。现在先作提示，后面有机会作详细分析。）

恒指计划调整金融股比重 融慧财经 港股连续两日回吐，累跌近二百点后周四反复回升，恒指高开后曾一度倒跌，及后回升最多曾升214点，高见28987点，未能越过两万九关；午后重括升势，竞价时段推升66点，刚收在前周高位28883点，升109点。大市成交金额1015亿元，连续第4日过千亿元成交，港股终止两连跌。 有分析指出，恒指本周重复月初走势，周初上升后连续回吐两日，下试10天线（现约28565点）支持，周四再度冲高回落，幸好尾市反弹，最终以阳线回升，与月初首三个交易日走势仍十分相似，若再跌穿10天线，下试20天线28300点关口支持机会仍大。 重磅股方面，腾讯（00700.HK）股价升0.3%，收报400元；友邦（01299.HK）升0.81%，收市87.35元；汇丰（00005.HK）升0.17%，报59.9元；中移动（00941.HK）涨0.3%，报66元；获摩通升两成六目标价的港交所（00388.HK）则跌0.64%，收报278元。 新经济股普遍回软，阿里巴巴（09988.HK）周二高见227.4元上市高位后连续两日回吐，曾一度下跌1%、小米（01810.HK）升至12.38元，创1个月高位后亦倒跌、美团（03690.HK）周二创116元上市高位后单日转向倒跌，周三回升1.6%，收114.1元，周四跌近3%至110.9元，下试10天线110元关口。 引述媒体报道，恒生指数（简称恒指）最新发布的信息，除了纳入同股不同权及第二上市股份外，再次关注金融行业比重情况，主要是影响恒指比重最大的汇丰及友邦，另外，未来纳入金融股的机会亦大减。根据最新统计，恒指的金融股比重达48.15%，腾讯在内的工商业分类比重仅36.4%。金融股代表性企业汇丰及友邦占指数9.4%及10.1%。 若市场同意减低金融股在恒指的比重，以及金融业成份股股比重上限为8%，汇丰的影响力便继2014年以来再减低。 阿里巴巴创新高后回吐 摩根大通亚洲上市衍生产品销售部 美股进入蓝筹业绩期，大型银行股上季业绩普遍好过市场预期，美股三大指数均再创新高。港股本周亦随外围向好，再挑战29000点水平，曾创8个月新高。轮证资金流反映投资者倾向于高位部署恒指淡仓，截至周三的过去5个交易日，恒指淡仓录得2亿港元净流入;同期好仓净流出2100万港元。观察牛熊证街货分布，恒指熊证以29100点至29300点水平街货较多，或反映看淡的投资者认为29000点以上阻力仍不轻。 阿里巴巴(09988.HK)为近期轮证市场焦点，其股价于本周初曾创出上市新高，但集团披露，前身为雅虎的股东Altaba因应早前公布的清算解散计划，于本月13日减持阿里巴巴的美国预托证券，并计划悉数售出。受消息影响，阿里股价于高位回吐，并回试218港元支持。轮证资金流显示投资者于阿里股价调整时积极捞好仓，阿里认购证周三及周四录并8500万港元净流入，淡仓则净流出240万港元。

北向资金前二十大活跃个股（2020年1月9日-1月15日） 排名 代码 证券名称 区间成交净买入(亿元) 区间成交金额(亿元) 成交占比（%） 区间换手率（%） 区间涨跌幅（%） 总市值（亿元） 1 600519 贵州茅台 17.07 66.04 34.32 1.38 2.20 13970.55 2 000333 美的集团 15.47 38.64 52.44 1.81 2.09 4151.11 3 000858 五粮液 15.38 56.90 25.92 4.26 9.24 5465.30 4 601318 中国平安 10.92 62.99 23.09 2.93 0.95 15686.28 5 000001 平安银行 10.76 25.37 32.47 2.40 -0.84 3205.86 6 601888 中国国旅 8.70 24.08 47.29 2.86 -2.12 1744.73 7 002304 洋河股份 7.90 18.49 44.83 2.81 0.92 1747.20 8 000651 格力电器 7.79 32.92 36.03 2.20 0.15 4144.84 9 000063 中兴通讯 4.04 14.59 8.36 13.52 3.39 1560.80 10 600048 保利地产 3.82 10.10 21.54 4.15 3.93 1924.74 11 300015 爱尔眼科 3.44 4.82 8.54 5.46 5.85 1272.58 12 000860 顺鑫农业 3.03 3.69 9.05 11.01 -4.41 365.10 13 600030 中信证券 2.04 16.04 8.62 8.56 1.52 3068.00 14 600050 中国联通 1.53 8.25 23.99 4.55 3.38 1899.26 15 000002 万科A 1.31 4.78 4.96 3.14 -3.76 3446.02 16 603993 洛阳钼业 1.10 8.50 23.93 7.77 2.24 984.93 17 603160 汇顶科技 0.98 3.27 13.96 7.32 28.21 1222.27 18 600887 伊利股份 0.81 14.04 32.53 3.12 3.36 2028.27 19 600276 恒瑞医药 0.54 35.48 37.46 2.47 2.66 3844.75 20 300750 宁德时代 0.37 12.59 11.39 7.96 5.20 2546.28

南向资金前20大活跃个股（2020年1月9日-1月15日） 排名 代码 证券名称 区间成交净买入(亿港元) 区间成交金额(亿港元) 成交占比（%） 区间换手率（%） 区间涨跌幅（%） 总市值（亿港元） 1 00700 腾讯控股 24.25 58.86 13.22 1.17 4.40 38095.83 2 01810 小米集团-W 16.02 26.71 22.85 5.70 10.65 2955.57 3 02269 药明生物 13.41 14.57 15.69 8.53 -0.60 1293.23 4 01918 融创中国 12.29 31.75 45.89 4.37 -4.04 1954.40 5 03690 美团点评-W 10.66 19.96 21.24 1.98 7.24 6633.52 6 00939 建设银行 8.58 21.78 24.34 0.55 2.59 16825.74 7 00981 中芯国际 8.22 18.98 49.66 6.14 13.21 728.46 8 03988 中国银行 7.51 12.12 26.24 1.67 2.80 9744.24 9 00941 中国移动 5.93 7.12 19.88 0.40 3.05 13472.87 10 02020 安踏体育 4.66 9.08 33.90 1.75 8.52 2099.41 11 00763 中兴通讯 1.60 6.69 42.38 7.73 6.71 1143.55 12 02382 舜宇光学科技 1.45 6.91 17.34 3.68 6.81 1548.75 13 03323 中国建材 1.39 2.54 49.78 4.25 3.42 765.03 14 03888 金山软件 1.23 6.01 54.11 7.19 24.10 330.83 15 01398 工商银行 0.94 2.31 25.91 0.86 1.03 21027.97 16 06030 中信证券 0.89 1.56 7.37 5.12 2.64 2166.50 17 01951 锦欣生殖 0.87 1.21 6.27 7.05 9.27 292.61 18 02013 微盟集团 0.75 1.23 13.15 10.05 34.99 104.56 19 06098 碧桂园服务 0.67 0.84 6.93 1.58 10.52 783.45 20 00799 IGG 0.35 0.98 16.70 7.41 13.74 81.57 注：成交占比指区间内港股通成交金额占总成交金额的比例

据东方财富Choice数据显示，截至A股1月15日收市，沪股通已用额度3.18亿元，当日额度使用率0.61%，当日剩余额度516.826亿元。深股通已用额度26.57亿元，当日额度使用率5.11%，当日剩余额度493.43亿元。从成交额来看，本周（2020.01.09-01.15）沪股通合计成交1272.34亿元，深股通合计成交金额为1596.95亿元。 个股方面，陆股通前十大活跃股有贵州茅台、美的集团、五粮液、中国平安、平安银行、中国国旅、洋河股份、格力电器、中兴通讯、保利地产。 1月9日，保利地产（600048）公布了其2019年业绩快报，成绩亮眼，超出市场预期。2019年保利地产预计实现营收2355.40亿元，同比增长21.07%；预计实现营业利润503.14亿元，同比增长41.36%；预计实现归母净利润265.69亿元，同比增长40.55%；公司归母净利润增速创下近十年最高值，比市场一致预期高10个百分点。 公司业绩超预期的原因主要有三个方面。第一，2019前三季度公司竣工面积同比增长47%，竣工加速推动2019年结算规模提升（尤其是四季度结转规模大幅增长）。第二，高毛利项目结转占比提高，业绩释放动能十足，2019年前三季度公司整体毛利率为35.9%，较2018年底提升3.4个百分点。第三，2019年公司销售额4618.5亿元，同比增长14.1%；新增项目约125个，新增面积约2674.8万平方米，拿地销售比为0.9，拿地保持稳健，适度拓展为公司销售规模持续增长奠定了基础。 截至2019年三季报末公司的预收账款有3829亿元，未来两年公司可观的已售未结资源依然可以支持业绩保持增长。而往年公司的利润增速一般高于收入增速，因此预计2020年公司盈利能力依旧维持在较好水平。 1月11日，中国国旅（601888）发布2019年业绩预告。公告显示，2019年公司预计实现归母净利润46.54亿，同比增长50%，扣非净利润39.44亿，同比增25%，非经常性损益主要来自剥离国旅总社确认投资收益。单季度来看，一季度至四季度中国国旅归母净利增速分别为98.8%、28.2%、16.6%、17.6%，三四季度利润增速放缓主要受市内免税店、大兴机场、上海机场卫星厅陆续开业的费用支出影响。 具体来看，机场免税方面，受香港问题影响，上海机场及北京机场旅客吞吐量均有承压，上海机场10月、11月吞吐量合计同比仅增1%，香港机场10月、11月吞吐量均为负增长。客流下滑也导致机场免税业务承受较大压力，预计2019年全年北京、上海、香港机场的免税收入增速均在个位数水平。 离岛免税方面依然人气高涨，2018年12月-2019年11月，三亚、海口、琼海、美兰机场四家离岛免税店销售金额128.86亿元、同比增34.08%，消费旅客328.66万人次，同比增20.1%。日前，海南省委表示海南自贸港建设将在2020年开局，国际旅游消费中心呼之欲出，海南旅游消费人口有望进一步增加。

在去年赚钱效应带动下，多只爆款基金接连涌现。开年以来短短十多个交易日，交银内核驱动、万家科技创新、东方红安鑫甄选一年持有、银华科技创新、鹏华科技创新、泓德丰润三年持有期混合等7只基金一日售罄。今年以来发行的13只主动权益基金已经吸引千亿资金认购，成立规模突破469亿元。 在市场放量上行，权益基金发行热火朝天的同时，公募股票型基金的平均仓位也持续冲高，平均仓位已经超过90%，此外，偏股混合型基金仓位也处在历史较高位置。A股市场素有公募股票基金“88魔咒”的历史，当前也有众多市场参与者高呼“狼来了”。不过，在A股投资者结构发生本质变化的当下，“88魔咒”还会有效吗？   权益基金销售盛况再现 新年伊始，基金公司密集发布公告，宣布旗下新发权益基金提前结束募集，更出现一日售罄的热门基金抢购盛况。按认购规模估算，逾千亿资金积极涌入新发权益基金。 1月2日发行的万家科技创新基金是今年第一只单日售罄的新基金，原定于1月23日结束募集，最终在投资者踊跃认购下，宣布提前结束募集，10亿发行额度一日募集完毕，配售比例78.08%，认购金额12.81亿元。 随后发行的偏债混合基金——东方红安鑫甄选一年持有混合基金也遭到基民抢购。基金发售公告显示，若募集期内有效认购申请全部确认后募集总规模超过35亿元，基金管理人将采用“末日比例确认”的原则对最后一个认购日的有效认购申请予以部分确认。该基金仅仅发行一天时间，认购金额就超过40亿，从而提前结束募集。 此外，1月8日成立的汇添富大盘核心资产混合成立规模113.20亿元，成为今年首只百亿规模新基金。 1月10日，安信基金公告称，1月9日启动发行的安信民稳增长混合型基金24小时销售突破50亿元，启动末日比例配售，提前结束募集。 景顺长城品质成长也在两个工作日内大卖67.23亿元，均取得不错的发行成绩。同时，1月9日，浦银安盛先进制造混合和长城量化小盘股票齐发公告，分别将募集截止日期提前到1月10日和1月8日。 最引人关注的当属1月8日开始发售的交银内核驱动混合基金，限额60亿一日售罄。1月9日，交银施罗德基金公告称，交银施罗德内核驱动混合型证券投资基金已于1月8日结束募集，当日有效认购申请确认比例达到恐怖的11.06%。银行渠道信息显示，该基金募集资金超过500亿元。 业内人士表示，新年基金发行市场火爆，主要是由于A股开年以来行情持续向好，市场交易保持高度活跃，资金开始借道基金布局春季行情。加上去年权益类基金赚钱效应明显，站在2020年开端，不少投资者对新年基金业绩有了更多期待，今年或有更多的资金通过基金把握A股投资机会。   股基仓位超90% “88魔咒”失效？ 与基金销售状况火爆相呼应的是，公募的股票型基金仓位跟随市场持续攀升。天风证券研报显示，截至2020年1月10日，普通股票型基金仓位中位数为90.5%，相比前一周下降0.5%，偏股混合型基金仓位中位数为87.3%，相比上周估计值下降0.4%。普通股票型基金和偏股混合型基金当前仓位估计值在2016年以来仓位估计值序列中的分位点分别为84.4%和89.8%。 光大金工研报显示的测算结果略有不同，截至2020年1月10日，股票型基金平均仓位为90.13%，相比前一周下滑了1.63个百分点；偏股混合型基金平均仓位为82.64%，相比上周提升了2.87个百分点。 不过，无论怎样测算，公募股票型基金仓位超过88%都是铁定的事实。A股市场素有“88魔咒”的说法，即股票型基金平均仓位超过88%后，指数调整的概率较大。但从目前的市场状况看，市场依旧保持了非常高的活性。投资者的风险偏好并无明显回落，难道“88魔咒”似乎已成为过去时，参考意义不大了吗？ 深圳市某私募基金投资经理表示，“88魔咒”只是市场的一个观察角度，股票仓位和后市调整两者并没有必然的联系，还是要综合考虑更多的指标。而且股票型基金仓位最低限制提升之后，这个指标的参考意义也有所下降。 股基仓位最低限制提升或许只是其一，还有一个重要的市场推手来自于外资。目前市场的投资者结构相比以前已经出现明显变化，从北向资金来看，Wind数据显示，截至1月16日，北向资金本月以来净买入503.31亿元。2019年全年，北向资金净买入3517.43亿元。而从陆港通开通以来，截止2020年1月16日，北上资金合计净流入1.04万亿元。截止2020年1月15日，持仓市值总额超过1.5万亿元。在2019年的46期封面文章《疯狂的外资：规模迫近公募 1.8万亿持仓解密》中，我们提到彼时的北上资金持仓金额仅有1.15万亿，QFII和RQFII持仓总市值超过6000亿元。合计约1.8万亿元的总市值已经迫近公募的2万亿元。 然而，到目前看，即使QFII和RQFII持仓总市值不变，外资持有的A股市值也已经大概率超过了2.2万亿元，或已经超过公募的持仓市值，成为A股市场最重要的增量资金，与国内基金、保险成三足鼎立之势，市场话语权显著提升。市场的生态体系已经发生了本质的变化。 业内人士表示，A股“88魔咒”是比较早期的说法，当时公募基金在市场中的持股占比较高，确实对市场有一定影响。但是，近年来随着A股上市公司数量增加，叠加外资不断进入，而公募基金近年来虽然整体规模增长明显，但其实权益类基金规模增幅不大，相对于市场新增的投资者的话语权而言，其影响力正在持续弱化，因此A股“88魔咒”的参考意义已经不大。

本周中美第一阶段贸易协议签订，A股由于短期涨幅较大，出现冲高回落走势，港股恒生指数走势相对平稳，全周在29000点附近窄幅上落。   一、本周沪深港通回顾 本周北向资金持续流入但规模较上周明显下降，截至周五收盘，沪股通本周净流入75.38亿元，深股通本周净流入120.12亿元，累计流入195.5亿元，环比下降12.17%。南向资金方面，港股通本周净流入102.79亿元，环比下降6.71%。 本周上证指数除周一上涨外，二、三、四连续三日调整，成交量小幅萎缩。尽管A股本周出现调整，但“聪明钱”北上资金持续加仓A股的势头并未消失，截至1月16日开年以来的11个交易日北向资金累计流入达701.69亿。与此同时，沪深两市融资融券余额截至16日收盘报10566.95亿，较去年12月31日增加374.11亿，再加上央行不断向市场释放流动性，本周净投放已达9000亿元人民币，创出历史单周新高，A股赚钱效应预计将会延续。 受美伊冲突缓和、中美贸易第一阶段协议签订等利好刺激，本周港股延续12月以来的上升趋势，恒生指数最高上涨至29149点，创近10个月阶段性新高。前期因暴乱事件被压制的地产板块迎来反弹契机，涨幅居所有行业第一，其中龙光地产、中国金茂等个股纷纷创出历史新高。 A股科技股行情也蔓延至港股，港股通资金大幅加仓中芯国际、中兴通讯等科技股，其中中芯国际因拿到华为14nm芯片订单，获资金青睐程度最大，一月以来港股通资金已累计加仓1.5亿股，占流通股比例高达3.08%。 市场好转背景下，新股发行和认购也迎来“小高峰”，本周共计有18只新股在港交所上市，远超去年1月水平，其中备受投资者期待的网红酸菜鱼品牌“太二”和影视剧发行商新石文化，更是获得超600倍和1000倍的超额认购。 整体而言，目前港股上升趋势良好，整体市盈率只有10倍，仍处于历史较低位置，各大机构对未来港股走势普遍持乐观态度。 2020年1月13日-17日沪深通涨幅排名前十的个股 证券代码 证券简称 本周涨幅 % 603888.SH 新华网 37.31 601236.SH 红塔证券 17.61 600733.SH 北汽蓝谷 17.11 603160.SH 汇顶科技 16.99 603019.SH 中科曙光 15.12 601058.SH 赛轮轮胎 13.05 603501.SH 韦尔股份 12.27 600206.SH 有研新材 12.24 600477.SH 杭萧钢构 11.86 600637.SH 东方明珠 11.82   证券代码 证券简称 本周涨幅 % 002065.SZ 东华软件 28.66 000818.SZ 航锦科技 27.19 002371.SZ 北方华创 24.18 002594.SZ 比亚迪 23.51 000758.SZ 中色股份 23.41 002074.SZ 国轩高科 21.38 300001.SZ 特锐德 18.73 300324.SZ 旋极信息 16.61 300457.SZ 赢合科技 15.37 002373.SZ 千方科技 15.29   2020年1月13日-17日港股通涨幅排名前十： 证券代码 证券简称 本周涨幅 % 3669.HK 永达汽车 32.21 6100.HK 有才天下猎聘 29.73 1357.HK 美图公司 29.3 3888.HK 金山软件 27.25 1797.HK 新东方在线 27.14 1211.HK 比亚迪股份 23.87 2280.HK 慧聪集团 22.51 0535.HK 金地商置 21.57 2013.HK 微盟集团 20.73 1347.HK 华虹半导体 20.03   二、重点关注：科技类（5G概念） 当前陆港股市热点在科技股，本轮全球科技创新周期中，以中国为首的新兴市场科技创新力量有望弯道超车，在包括人工智能（AI）、5G等诸多领域超越欧美发达经济体。正如美国国家科学基金会本月15日发布的《2020科学与工程指标报告》显示中国在研发支出、论文发表、专利授予和国际合作等方面实力提升迅速。在吸引全球风险投资的竞赛中中美平分秋色，2018年两国比例分别为36%和44%，人工智能和大数据等信息技术是风险投资重点青睐的领域。市场方面，MSCI新兴/信息科技股指数周四收盘报623.59，自2019年初的413.72点已上涨50%，但2019年PE仅18.6倍，PB仅2.12倍，远远低于MSCI发达/信息科技指数的PE28和PB6.4，可见现阶段以中国为首的新兴市场科技类股票较发达经济体的同类股票更具有吸引力、成长性和投资价值。 在当前中国城市化持续推进和智慧城市建设的大背景下，可以预见科技创新将成为推动中国经济发展的不竭动力。摩根士丹利的一份报告指出中国经济下一阶段的增长出现在借助5G连接、智能电网、可再生能源和现代交通建设建造世界级智慧城市。本周在大盘持续震荡回调时，5G概念指数（880506）逆势上扬超2%，5G通信主题ETF华夏中证5G（515050）也录得2.64%的全周涨幅（截至1月16日），开年来累计上涨9.13%，在所有上证ETF中排名第11，表现抢眼。 调查显示，多数券商认为2020核心科技企业有望迎来业绩增长的爆发期，科技板块的前景依然乐观，同时与5G主题相关的投资机会依然受到热捧，投资者可重点关注。   图片来源：国泰君安   三、中美贸易“休战“，各方看法解读 美国当地时间1月15日，国务院副总理刘鹤与美国总统特朗普正式签署中美第一阶段经贸协议，协议的签署预示着已经打了2年多的中美贸易战暂时“休战”。为此国际媒体、金融机构及专家普遍持欢迎态度，认为这对于全球市场来说无疑是一个利好，受消息提振当日美股三大指数均收涨。但“休战”与“停战”有本质区别，中美在贸易、科技、知识产权保护等方面的争端还将持续，在AI、5G、新能源等细分领域的技术竞争将是常态。相比于国内媒体溢于言表的喜悦之情，西方媒体的反应较为平淡，认为第一阶段协议的签署仅仅是个开始，中美贸易摩擦的根本问题远非一份阶段性协议可以解决。 英国广播公司（BBC）资深经济评论员Dharshini David 认为协议的签署是一个“脆弱的休战”，因为双方特别是美国对绝大部分已经开始征收关税并没有被取消，并且美国对华在政府补贴、知识产权保护等方面依旧不信任，两国争端料将会持续。 英国金融时报（FT）认为第一阶段协议没有在根本上满足特朗普在中国问题上的“野心”，中美关系仍存在变数。同时双方在对协议的具体条款执行上依旧困难重重，比如在履行协议规定的增加购买32亿美元农产品时，由于中国大部分食品企业为私营企业，中国政府在多大程度上能履行协议条款难以预测。 此外尽管协议于1月15日签署，但早在去年12月就传出利好，这也是近1个多月以来A股持续反弹的重要原因之一，短期积极因素已基本被市场消化。需要警惕的是，由于中美贸易摩擦的深层次根本性问题并没有解决，在下一阶段的谈判中如果传出不利消息，会导致A股的走势反复。但大的趋势上各家机构还是认为今年11月份美国大选前A股与港股有一段难得的窗口机遇期。

2020年元旦首日，800亿专项债正式下达，叠加全面降准，将提振基建投资，周期股迎来较好投资时机，而水泥股更是领跑周期股，矿山治理导致供给收缩，而基建加速导致水泥需求增加，水泥股有望迎来2019年年报及2020年一季报行情。   水泥行业是产品同质化严重的行业，这个行业几乎没有什么研发投入，目前也没有建筑材料可以取代水泥，同质化产品意味着低成本是核心竞争力；在环保高压之下，行业新增产能很少，所以行业的资本开支较少，而现金流普遍很好；水泥绝对价格不高，有销售半径，一般销售半径在200公里左右，所以水泥的区域性特点突出；同时水泥几乎很少库存，因为水泥怕水，不利于保存，所以水泥行业普遍库存很低，比如海螺水泥库存占比只有6%左右，由于行业没有多少库存，所以当需求强劲的时候，水泥股涨价就很猛烈。综合来看，水泥行业是可以投资区域性水泥龙头的，优选具备成本优势的公司，那么具备自有矿山资源的企业将是最佳选择。   以行业龙头海螺水泥（600585）来看，公司近三年净利润增长率远高于销售收入增长，净利润增长幅度更是惊人，2016年公司实现销售收入559亿元，同比增长9.7%，而公司净利润达85.3亿元，同比增长13.5%；2017年海螺水泥实现销售收入753亿元，同比增长34.6%，净利润达158.5亿元，同比增长85.9%；2018年公司实现营业收入1284亿元，同比增长70.5%，海螺水泥正式进入千亿销售俱乐部，公司净利润达298亿元， 同比增长88%。短短三年时间公司净利润如火箭一般从85亿到近300亿元。公司负债率一直在25%以下，财务状况稳健。虽然海螺水泥目前市值高达2740亿元，但公司动态PE仅8.3倍，仍然处于低估值区域。张磊领衔的高瓴资本在2019年三季度买入3732万股，位列第七大股东，目前持股市值超过19亿元。海螺水泥一直受外资青睐，北上资金通过沪股通在2019年三季度末持有近13亿股，市值超过650亿元。   除了水泥龙头海螺水泥外，行业其他公司估值也普遍较低，港股的水泥龙头中国建材和华润水泥值得关注，目前华润水泥市值709亿港币，中国建材市值则只有360亿港币，中国建材从行业地位上看估值是偏低的，华润水泥则超过7%的股息率。A股上市公司来，海螺水泥稳定性最强，华新水泥预计2019年净利润同比增长18-28%，略低于市场的预期。冀东水泥与金隅股份合计占到华北地区60%以上的占有率，属华北地区水泥龙头；塔牌集团属华南地区，业务集中在广东省粤东地区，收入占比超过90%,塔牌水泥的利润弹性较大；天山股份为新疆最大的水泥企业和西北最大的特种水泥生产基地，青松建化为南疆的水泥龙头企业，业务集中在新疆。江西的水泥上市公司万年青，及业务集中在华东地区的上峰水泥也值得关注。A股及H股水泥上市公司普遍估值在7倍市盈率以下，而多数公司将迎来2019年靓丽的年报及2020年出色的一季报，建议布局水泥股的春季行情。

2020年1月7日，对于特斯拉是意义非凡的日子。这一天，上海特斯拉超级工厂量产后实现第一批交付，埃隆•马斯克亲自将10把特斯拉Model3的车钥匙交到中国车主手中。1年前的1月7日，马斯克来到上海亲自为上海特斯拉超级工厂打下第一根基柱，仅仅一年时间就实现量产交付，速度之快令人瞠目结舌。马斯克发布会上感谢中国和上海政府之余，激动得跳起“尬舞”也就完全可以理解了。与之相伴的，是特斯拉股价的节节攀高，2020年仅9个交易日（截止1月14日），特斯拉股价涨幅高达28.59%。 根据特斯拉的最新数据，目前临港超级工厂周产量已经快速拉升到3000辆，预计中国全年销售15万辆Model3问题不大。同时，超级工厂二期也将在今年开工，意味着特斯拉中国全年有效产能将超过20万辆。按照规划，预计到2021年有效产能将达到50万辆。 “电动智能汽车”必将是2020年证券市场的最大话题。在马斯克到达上海参与交付会前，特斯拉就已经官宣了Model3低配版降价，在设施配套、电动化研发实力和智能化领域具备核心竞争力和品牌力的特斯拉，到手29.9万元的价格十分具有吸引力。叠加国内新能源汽车补贴的持续下滑直至退出，国内新能源汽车的行业格局将面临剧烈动荡。同时，根据机构测算，特斯拉Model3价格依旧具备可观的下降空间。未来，不仅国内新能源汽车行业格局将面临重构，传统汽车也将遭受极大的冲击。 特斯拉“国产大潮”的大幕正徐徐展开，这为新能源汽车产业链带来了新的时代机遇。随着特斯拉宣布未来国产化比例从30%提升到100%，其效用或将比肩苹果对国内手机产业链的提振。未来，苹果产业链的诸如瑞声科技、歌尔股份、蓝思科技、欧菲光和立讯精密等“10倍股”将极有可能在特斯拉产业链上重现。电动智能汽车也将迎来快速发展的“黄金十年”。   特斯拉：一路狂奔的“怪兽” 数据显示，特斯拉2019年产销量分别为36.52、36.75万辆，其中销量同比增长50%，达到此前全年交付36万至40万辆的目标。产量低于销量验证了年末公司库存脱销的官方说法，部分原因在于2020年美国税收抵扣额度将取消导致消费者年底抢购。2014年至2019年，特斯拉交付量从3.2万辆增长到36.75万辆，年均增速达到63%。单季度销量情况来看，2019年四季度，特斯拉交付汽车11.2万辆，同比增长23%，单季度交付量达到历史新高。 图一：2014年以来特斯拉销量及同比 数据来源：特斯拉、东方证券 特斯拉在全球新能源乘用车市场的市占率稳步提升。2014年至2016年，特斯拉全球市占率维持在10%左右，2017年受Model3产能危机影响市占率下滑至8.6%；2018年来随着Model3持续放量，特斯拉市占率稳步提升，2018年达到12.2%，2019年1-11月进一步提升至15.7%。目前特斯拉在全球新能源乘用车中的市场份额稳居第一位。2019年1-11月特斯拉全球市占率达到15.7%，领先第二名的比亚迪5个百分点。（见图二） 图二：2019年1-11月全球新能源乘用车市场份额情况 资料来源：Insideevs、东方证券研究所   从单一车型上看，2019年1-11月Model3实现销量24.7万辆，单一车型市场份额13%，远超第二北汽EU系列车型，是其销量的2.8倍（根据特斯拉最新披露，2019年全年Model3已经实现销量30万辆，同比增长106%）。同时，特斯拉ModelX排名第12，销量达到3.4万辆；ModelS的排名进入前20，销量达到2.4万辆。特斯拉车型产品具备很强的市场竞争力，未来ModelY等新车型上市后，有望成为延续全球热销的趋势。（见表一） 表一：2019年1-11月全球新能源乘用车分品牌/车型销量排名TOP20（辆） 排名 品牌 生产企业 2019年1-11月销量 2019年11月销量 份额占比 1 特斯拉Model3 特斯拉 247,011 25,878 12.72% 2 北汽EU系列 北汽新能源 89,162 6,258 4.59% 3 比亚迪元/S2EV 比亚迪汽车 66,405 2,399 3.42% 4 日产聆风 日产汽车 64,385 5,571 3.31% 5 宝驶E系列 上汽通用五菱 51,698 9,809 2.66% 6 宝马530e/Le 宝马汽车 46,651 5,037 2.40% 7 欧蓝德PHEV 三菱汽车 46,431 3,780 2.39% 8 雷诺Zoe 雷诺汽车 41,901 3,168 2.16% 9 现代KonaEV 现代汽车 39,857 3,417 2.05% 10 宝马i3 宝马汽车 37,647 3,550 1.94% 11 普锐斯PHEV 丰田汽车 35,283 3,301 1.82% 12 特斯拉ModelX 特斯拉 33,964 3,392 1.75% 13 奇瑞eQ 奇瑞汽车 33,891 1,861 1.74% 14 比亚迪唐PHEV 比亚迪汽车 33,056 1,026 1.70% 15 大众e-Golf 大众汽车 32,912 3,393 1.69% 16 帝豪EV 吉利汽车 29,949 2,104 1.54% 17 比亚迪e5 比亚迪汽车 28,790 121 1.48% 18 欧拉R1EV 长城汽车 26,207 2,001 1.35% 19 荣威Ei5EV 上汽乘用车 25,093 750 1.29% 20 特斯拉ModelS 特斯拉 23,866 2,067 1.23% top20合计 　 　 1,034,159 88,883 53.24% 其他 　 　 908,346 87,664 46.76% 总计 　 　 1,942,505 176,547 100.00% 数据来源：ev-sales   在中国，特斯拉的增长潜力极高。中国占据全球汽车销量三分之一、全球新能源汽车销量二分之一。根据乘联会最新数据，2019年12月，新能源汽车产销分别完成14.9万辆和16.3万辆，环比分别增长36.0%和71.4%，同比分别下降30.3%和27.4%，较11月分别收窄6.6和16.3个百分点。2019年全年，新能源汽车产销分别完成124.2万辆和120.6万辆，同比分别下降2.3%和4.0%。 2019年全年新能源汽车产销量出现近年少有的下滑，主要是年中补贴退坡幅度较大叠加汽车行业景气度不佳因素所致。2020年随着补贴有望不再退坡的利好，以及国产特斯拉电动车带来的明星效应，新能源汽车产销量出现恢复性反弹的概率较高。如若需要完成中长期规划确定的2020年新能源汽车销量200万辆的规划，则进一步刺激消费的政策有望在2020年出台。 然而，在中国这样全球规模第一的市场中，特斯拉多年的市场占有率并不高。美国仍然是特斯拉最大的销售市场，2018年来看，美国市场占据特斯拉销量的79%，中国市场仅占特斯拉销量的6%，而2018年中国市场占据全球新能源汽车销量的53%，美国仅占13%。不过，2019年特斯拉在中国市场也的确呈现良好的增长态势，根据2019年上半年数据，美国市场占据特斯拉过半销量（53%），中国市场屈居第二（13%），但相比2018年6%的数据已经翻倍。考虑到中国作为全球新能源车主力销售国家，特斯拉作为智能新能源汽车的标杆所具备的强大市场号召力，叠加上海超级工厂产能的持续提升和国产主力车型所具备的可观的降价空间等诸多因素，未来特斯拉在中国市场份额具备极高的提升空间。 图三：2018-2019年特斯拉区域销售比例 资料来源：Marklines、国信证券   Model3有望降价至25万元 国产Model3的售价32.4万元，减去2.5万元的国家新能源补贴，同时其享受免征购置税的优惠，因此其落地价仅29.9万。而传统燃油车仍需要征收10%的车辆购置税，因此目前国产Model3的落地价已经低于同级别的宝马3系、奥迪A4L、奔驰C级等BBA中端车型的价格中间值。还需要说明的是，以特斯拉为标杆的新能源汽车的主要市场还是在一二线城市，限号限购也是隐形成本。目前，上海牌照价格已经拍到9万元，深圳牌照价格已经超过6万元，特斯拉的牌照优势显著。 若对比国内同价位的纯电动车，特斯拉在续航上并不落后，同时在加速、最高时速和百公里能耗等领域也具备较高优势。除此之外，特斯拉在设施配套、电动化研发实力和智能化系统等领域具备更强的核心竞争力和市场号召力，这使得国产特斯拉量产后，将对国内主要新能源车品牌形成“碾压”态势。 表二：特斯拉与中国同价位电动车对标 资料俩月：乘联会、东吴证券   未来，若国产Model3进一步推进降价，则有望对BBA传统的中低端车和国内同价位电动车形成较高价格优势。实际情况是，Model3未来确实具备可观的降价空间。 根据兴业证券、东吴证券等机构的测算数据，国产Model3的成本相比美版成本低21%。主要包括：（1）、原材料成本更低。这个可以理解，以特斯拉出口日韩的车型为例，特斯拉需要从特斯拉从中国，甚至日韩等地采购零部件运往美国装配生产，然后整车运往日韩销售，大幅增加运输成本。（2）、折旧摊销成本相比美国低40%，主要是得益于土地和厂房建设获得政府支持，以及产线大多复制美国产线，建设效率较高。整体测算下来，国产Model3的生产成本为18万元。即使加上管理、销售和财务费用，未来单车成本已经具备可观的下降空间。（见表三） 表三：国产Model3与美版成本拆解 资料来源：公司公告、东吴证券 著名硬核财经作者“饭统戴老板”在微博中也表示，通过与行业分析师沟通，特斯拉国产Model3还有4-5万的降价空间。这意味着未来价格有望低至25万元，冲击的不仅是造车新势力了，传统车企也会被割下很大一块肉来。   产业链：有望复制苹果的黄金十年 iPhone初代系列（iPhone4之前）引领了手机革命，在美国等发售的少数地区引起了较大反响。不过从销售量上看，当时的iPhone依旧不能与诺基亚、黑莓、三星以及索爱等手机厂商抗衡，直到iPhone4的出现。iPhone4作为第一款成熟产品，开启了视网膜屏幕，在视觉和功耗上平衡性绝佳，实为iPhone首个爆款机型。之后，随着软硬件的不断成熟和配置、性能的提升，iPhone推出了一代又一代新品，销量也稳步增长。 苹果的崛起扶持了一大批中国手机供应商。根据苹果披露的2019苹果全球200大供应商名录，中国供应商占到86家，占比43%，而苹果在2012年首次披露的156家供应商名单中仅8家来自中国，中国企业所得利润仅占单台手机利润2%。中国手机产业链的崛起间接推动了中国手机品牌后起之秀华为、OPPO、小米在手机行业的发展壮大，目前其份额逐渐接近甚至超越了苹果。 当前特斯拉的Model3所处的阶段与曾经的iPhone4颇为相似。Model3在美国已成爆款明星车型，起售价3.5万美元的特斯拉Model3一经推出就成为电动车市场的强劲竞争者。随着产能瓶颈问题的解决，交付量季季攀升，Model3已经统治了美国电动车市场。根据Marklines数据，19年1-10月美国整体电动车销量25.4万辆（不含普混），渗透率为1.78%。而特斯拉仅Model3的销量就占到美国新能源汽车销量的45%，占纯电动车市场份额达到61%。2018Q1开始，Model3基本追平同级别豪车市场销量,2018Q3开始遥遥领先。2019年Model3实现了对美国中小型豪车市场（含燃油车）的完美称霸，19年销量超过宝马2/3/4/5系总销量，超过奔驰C级/E级的总销量。 图四：美国豪华车销量对比（辆） 数据来源：Markliens   Model3的成功及风靡全球，与2010年的iPhone4十分相似，随着特斯拉产品的不断迭代与降本措施的有效实施，有望在品牌、产业更迭中收获如苹果一样的成就。未来，苹果产业链的诸如瑞声科技、歌尔股份、蓝思科技、欧菲光和立讯精密等“10倍股”将极有可能在特斯拉产业链上重现。 根据特斯拉上海工厂制造总监宋钢透露的信息，在2020年底国产特斯拉Model3就将实现全部零部件的国产化替代。目前，特斯拉上海工厂的零部件本地化率为30%左右，计划到2020年7月提升至70%-80%，2020年底提升至100%。特斯拉国产化将带动全产业链标的共同受益，推动如电池、电机、电控和汽车零部件等供应商产业链升级。 从核心部件来看，LG南京有望成为Model3的电池主供。不过，上海特斯拉二期预留电池产能基地，对于二期基地配套电池厂商目前尚未确定，特斯拉也积极拓展除松下、LG以外的供应商，不排除后续通过与电池厂商合资模式建立电池产能。 国内产业链受益主要集中在零部件领域。根据东吴证券测算数据，国产Model3单车价值量较高的汽车零部件标的为：华域汽车、拓普集团、旭升股仹、三花智控，材料供应商为：科达利、恩捷股仹、赣锋锂业、天赐材料。此外，以2020年15万辆Model3产量计算，收入弹性较高的依次为：旭升股份（2.3亿元；+19.17%）、拓普集团（7.5亿元；+14.15%）、科达利（2.9亿元；+11.15%）和恩捷股仹（2.7亿元；+8.44%）。 表四：特斯拉相关标的单车价值量及收入弹性测算 类别 产品 标的 区域 单车价值（元） 份额（%） 2019E（亿） 营收影响 收入弹性 电池材料 氢氧化锂 赣锋锂业 全球 2500 30-50 54 1.5 2.78% 正极 天津巴莫（华友） 国产 13000 50 - 9.8 - 负极 翔丰华 国产 3500 60 - 3.2 - 隔膜 恩捷科技 国产 4000 45 32 2.7 8.44% 电解液 天赐材料 国产 2700 30 28 1.2 4.29% 结构件 科达利 国产 2000 80 26 2.9 11.15% 连接件 国产 300 100 导电配电 安洁科技 全球 700 100 36 1.1 3.06% 汽车零部件 热管理系统 三花智控 全球 2000 100 117 3 2.56% 车身、底盘、内饰等 拓普集团 全球 5000 100 53 7.5 14.15% 变速箱箱体、铝铸件 旭升股份 全球 1500 100 12 2.3 19.17% 高压继电器 宏发股份 全球 300 60 73 0.3 0.41% 车身、内饰 华域汽车 国产 18000 100 1495 27 1.81% 内饰件 宁波华翔 Model s/x 700 - 165 极小 - 支架压铸件 广东鸿图 Model s/x 250 - 62 极小 - 汽车电子 汽车功能件 均胜电子 全球 1000 - 619 - - 中控屏模组 长信科技 Model s/x - - 88 - - 导航地图 四维图新 全球 - 100 23 - - 数据来源：公司公告、东吴证券