2024年上半年结束时，市场还在讲“以大为美，龙头更具超额收益”。最近一个月风水轮流转，以小为美，越小超额收益越好。 直接看一组数据，下表是昨日出炉的最新一期内参的统计数据，截止10月30日收盘市场不同市值区间内的涨跌幅情况，表中括号部分是上半年末数据，对比可以明显看到，不足20亿市值的个股数量减少将近一半，20-50亿的虽没有什么变化，但均涨幅却最多，回血超过30个点。50亿-100亿以及100-200亿的中市值个股表现中规中矩，但论上涨比例，这两个区间的个股最高。 再看一个指数更为直观，最近一周，有个指数创出历史新高，就是年初饱受大家诟病的微盘股指数。这个指数从2018年触底以来，在量化基金联合坐庄加持下走出了长线慢牛走势，5年涨了近7倍，1月底量化由于DMA和流动性等因素出现崩盘，该指数2-3周时间直接腰斩，随后一直盘到9月下旬，在这波行情中又迅猛回补并创出新高。 10月，A股牛市状态依旧，但是，只是新股民的牛市，整个市场市场走势显著分化：一方面，题材股持续上涨；另一方面，价值股横盘震荡。 10月底为三季报的密集披露期，投资者们还观察到这样一个诡异的现象：没有业绩的继续大涨，有业绩的横盘震荡。 整个10月，是新股民“教育”老股民的一个月，而今日，暨11月首个交易日，是老股民“教育”新股民的一天。本轮入场的新股民，今天可能不少人交了第一笔学费。 盘面上看，高位活跃股暨近期暴涨的题材股、垃圾股等，今日集体高开低走，不少个股甚至封死跌停，且放出巨量，而低位的绩优股、低估值板块等，则出现了较好的反弹走势，其实昨天临近收盘就有风格切换的信号，因为昨日临近收盘不少高位股炸板。 今日盘面总结显然就是风格“小”切“大”、题材切绩优、高估切低估。 当然了，风格的切换可能不会一蹴而就，可能接下来一段时间还会反复拉扯，但高位题材垃圾股的风险已经不言而喻，慎当接盘侠。 今日，笔者看到一个关于市场风格的观点，分享给各位读者： 沿着经济复苏的视角看股票市场，一切都清晰了：市场必然沿着“题材股——成长股——价值股”的方向前进。 因此，炒题材，炒垃圾非但不是表明“市场认为经济复苏无望”，恰恰是佐证了“市场认为经济一定能复苏”，否则，题材股不会有如此高的高度，沪深两市也不会持续保持两万亿的成交量。 只不过凡事都有一个过程，经济复苏是一个进程，股票交易也是。现在股票市场正在题材炒作的末期，即将进入炒成长股的阶段。那么，切换的契机是什么呢？？一方面是财政刺激政策落地，另一方面是基本面出数据。 昨天公布了10月的制造业PMI数据，回升到荣枯线之上，是一个良好的开端。 还有一个更为核心的数据是CPI数据，只有CPI同比持续向上，并保持较高水平，企业部门才能有较高的毛利，大量股票的EPS才会持续向上变动。 回到市场，我们在昨日出炉的最新一期内参中指出，10月下半月以来，市场从全面暴涨开始走结构化行情，指数波澜不惊，个股结构化行情演绎到极致，一边是业绩差的中小市值股肆无忌惮的炒作，另一边是基本面类板块的持续调整（典型如基金重仓指数，已经跌破20日均线），很多做基本面的人表示看不懂。背后实际上是几个重大事件临近的影响。 其一是11月5日的美国大选。美国大选是众所周知的负面因素，也是当下市场调整向下的一股重要力量。目前暂时是川普领先，虽然不管是哪位上台，对华政策肯定都是不友好，但是川普的政策显然具有更强的不确定性，最近被热炒的华为科技线本质上就是在交易特朗普上台后对华打压预期。 其二是11月4日-8日的全国人大常委会议，事关国内财政政策刺激规模大小。这个会议通常在10月底开，今年因为美国大选推迟。财政政策刺激肯定会有，只是力度大小的问题，假如川普上台，将对中国集体加征60%的关税，预计影响中国1%的GDP增速，此刻监管层要考虑对冲。这几天市场已在传10万亿的一揽子刺激计划的消息（6万亿用于应对地方政府债务危机，4万亿用于收购闲置土地和住房），政策预期在提升。 其三是11月6-7号的美联储议息会议，虽然美联储降息已是大势所趋，但降息的节奏会带来短期市场波动，目前预期的是今年最多降2次，每次25个基点，对应11月和12月的议息会议，降1次就是低于预期，外资可能会用脚投票。 三件大事临近，做基本面类的大资金都在等靴子落地。未来一周时间，这三件事将决定本轮牛市的向上斜率。 总体来说，市场每天2万亿的成交量，已经达到牛市级别，只是三大事件临近，对机构主导的权重板块有所扰动，导致指数上行被压制。 但每天1.5-2万亿的成交规模，大水漫灌，资金需要寻找阻力小的方向进行炒作。哪些是阻力小的方向？一个是上面说的，没有机构资金参与的小烂差标的。过去两年这些方向一路调整，今年5月底一度跌到退市，现在有重组预期了，可以卖壳。另一个是政策刺激的方向，这一轮的炒作底仓逻辑就是政策预期，从近期的一系列政策推动力看，不管是财政、货币还是产业政策越来越受到市场重视，比如六部委大力发展新能源的政策，光伏的最低限价，低空的加速发展等，相关板块都能获得正向反馈。 指数波澜不惊，现阶段还是看个股结构化行情。 最后，笔者还是多啰嗦一句：要找准适合自己的模式，赚自己能力和认知范围内的钱，毕竟，在股市里，钱不一定赚得完，但可以亏完。 （本文完）

（本文成文于8月16日，首发于8月17日第16期杂志） 近期日本央行加息，引发股市出现小股灾。日本央行7月31日决定将政策利率由0%至0.1%加至0.25%，同时每月购买国债额度由当前6万亿日元逐步缩减至2026年首季3万亿日元。8月1日日经平均指数跌2.4%，8月2日大跌5.8%，8月3日更暴跌12.4%！同日美股亦大跌3%，国内股市因持续疲弱，抛压自然不大，国证A股指数小跌1.8%。日股暴跌，日本央行出面安抚市场，指若市场不稳定，将不会继续加息，日股见底反弹。 回顾历史，1989年底日本股市见顶，之后日本泡沫经济爆破，股市楼市大跌，日本央行2001年开始实施零利率政策振兴经济，但此等措施收效甚微。2011年底之前，日本实施零利率政策，使得日元逐渐成为所谓“避险货币”。2007年6月，全球金融海啸爆发之前，美元兑日元见124中期高位，之后如“倒泻箩蟹”，全球金融海啸之后，接着欧债危机，汇价一直跌至2011年10月底75.5水平。此后，日元展开贬值之旅。2013年日本实施更激进宽松政策，称为QQE（质化及量化宽松政策），2016年再度加码，实施负利率政策，并引入孳息曲线控制（YCC）框架，使10年期国债孳息曲维持在零的目标水平。另外，日本央行2013年开始买入股票资产——ETF，推动股市上升。 2022年6月笔者曾在《由老虎基金劲蚀到日元大贬值》一文详细分析美元兑日元走势，本文继续分析。 美元兑日元由1930年代约500水平开始下跌，第二次世界大战日本发生严重通胀，日元战后贬值，为第[2]浪反弹。1949年4月日本实行固定汇率制，1美元兑360日元。美元兑日元展开第[3]浪长期下跌。其中[3]浪（1）跌至1978年10月177水平，[3]浪（2）由177反复上升至1982年10月277——期间经历第二次石油危机及美国大幅加息。[3]浪（3）下跌由277水平展开。 再细分[3]浪（3）。1982年10月277跌至1983年1月226为（3）浪1，反弹至1985年2月262.8为（3）浪2，262.8展开（3）浪3下跌。“广场协议”促使（3）浪3一直跌至1988年11月最低120.7水平。（3）浪4由120.7反弹至1990年4月160.1水平。此后进入（3）浪5下跌，1995年4月最低跌至79.7水平，此时结束整个[3]浪（3）下跌，进入[3]浪（4）反弹。 [3]浪（4）由1995年4月低点79.7运行至2007年6月124.1，为水平三角形。其中，（4）浪a由79.7反弹至1998年8月147.6，147.6跌至1999年底102为（4）浪b（最低点出现在1999年11月101.2），（4）浪c则由102反弹至2002年1月135.1水平，接着（4）浪d再跌至2005年1月101.6，此后（4）浪e再反弹至2007年6月124.1。 2007年6月，美元兑日元进入[3]浪（5）下跌，一直持续至2012年1月（波浪正统低点，2011年10月最低跌至75.5），此时[3]浪（5），之后进入第[4]浪反弹。 由于日元汇率过于强劲，不利于日本出口，因此，2012年12月安倍晋三上台后采取更激进的货币宽松政策，以刺激日本出口。几个月后美元兑日元即飚上103水平，日元贬值近两成。至2015年6月，美元兑日元升至125.8水平。美元兑日元由2012年1月76升至2015年6月125.8，完成一组5浪推动上升，是为[4]浪（a）。在[4]浪（a）中，汇价由76升至3月84.1为（a）浪1，回落至9月77.1为（a）浪2，77.1升至2013年5月103.7为（a）浪3，此后水平三角形（a）浪4调整至2013年10月96.5，96.5升至2015年6月为（a）浪5。（a）浪5为延伸浪，可再细分出更次一级小浪。 美元兑日元结束[4]浪（a）之后进入[4]浪（b）调整，[4]浪（b）又是一个水平三角形。再细分如下，2015年6月125.8跌至2016年8月99.5为（b）浪a，99.5反弹至2017年1月118.6为（b）浪b，此后118.6辗转下跌至2020年3月101.1为（b）浪c——浪c型态相当复杂——101.1急弹至同月111.6为（b）浪d，111.6缓慢下跌至2021年1月102.5为（b）浪e。至此，整个浪（b）结束，然后展开[4]浪（c）上升。 日元自2021年1月展开新一轮贬值浪潮。[4]浪（c）中，其具体划分在《由老虎基金劲蚀到日元大贬值》一文有分析：2021年初至7月美元兑日元最高见111.6，完成一组小型5浪上升，为（c）浪1——其中第[v]小浪为楔形结构——111.6小幅回落至2021年8月108.7为（c）浪2，此后进入（c）浪3上升。本文将（c）浪1高点修改为2021年3月底110.9，（c）浪2不变。2022年6月时认为“波浪理论中，通常第3浪出现延伸浪。2022年1月116.3结束3浪[i]，回落至当月113.4为3浪[ii]，113.4飚升至4月131.2为3浪[iii]，131.2后以扩张平台型态运行至5月126.3为3浪[iv]，126.3至今为3浪[v]。”文中认为“日元大贬值之路尚未结束！近期美元兑日元上升主因是美日利差扩大，若日本央行维持鸽派政策，美元兑日元将进一步上升。”文章最后指“美元兑日元第[4]浪反弹目标大约148不变”。 事实上，（c）浪3其小浪[iii]要到2022年7月139.3才结束，小浪[iv]则跌至8月130.3，130.3升至2022年10月151.9为小浪[v]，结束（c）浪3。（c）浪4由151.9跌至2023年1月127.2，然后进入（c）浪5上升。 （c）浪5为楔形结构，其中5浪[i]由127.2升至2023年10月底151.7，151.7跌至12月140.2为5浪[ii]，5浪[iii]则由140.2升至2024年4月160.2，160.2跌至5月151.8为5浪[iv]，151.8至7月161.9最后一升为5浪[v]。至此，首选数法是美元兑日元第[4]浪反弹整体结束，接下来进入第[5]浪下跌，日元又是新一轮升值潮。次选数法是第[4]浪仍然继续，未来，美元兑日元下跌是第[4]浪范畴，具体划分有待观察。 既然讲到日元，那就再讲讲日本股市。目前国内市场已有日股投资产品，多数为日经平均指数ETF。由于国内股市持续疲弱，部分投资者过分追捧境外ETF，于是出现高溢价。而往往高溢价出现，却是相关指数中短期见顶之时，或者国内股市见底之日。例如今年初，境外ETF出现高溢价，2月初国内股市见底。到7月份，境外ETF又一次出现高溢价，日经平均指数7月11日见顶，到8月5日，一共下跌26.7%。值得投资者留意此现象。从8月5日暴跌结束后，日经平均指数已经由低位反弹22%！ （本文完）

市场三大指数自5月下旬以来一直处于震荡回落的过程当中。三大指数整体的下跌速度和下跌空间上不算太大，相对来说比较温和。这主要得益于权重股表现得坚持一些，而相反，一些中小微盘题材类指数则大幅下跌，跌幅不小。 在最近两个交易周当中，三大指数同步向下，整体并没有太大的区别。市场强烈的反差是大小盘股的分化（也就是通达信行情软件分时图中黄线和白线的分化）。权重类指数，比如上证50指数、沪深300指数等表现得稍微强势一些，虽然整体也是向下运行，但总体上来看跌得不多。反观以国证2000指数和中证1000指数为代表的中小微盘题材股，则跌势剧烈许多，个股跌幅相当地大。 对于上述现象，如果一直留意笔者观点的读者并不会感到奇怪，也会相应地进行风险规避。笔者早在2024年元旦前就开始从战略大方向上提出了重要的判断：中长期角度，中小微盘题材类指数没有任何参与价值，当然，若以短期、波段角度那则另当别论，因为弹性大，不排除短期会有较大利润。笔者反复地提及这个观点。 从基本面、政策面角度分析，市场要向前大踏步迈向成熟市场，必然会形成以业绩增长为根本驱动力的股票定价模式，而非以前那种垃圾、题材炒作上天，大量的中小盘个股会陷入流动性陷阱，等等，不赘述。其实就是在走欧美港成熟市场上世纪90年代的成长阶段。 从技术角度来看，笔者在元旦前后重点分析了国证2000指数。从月线角度来看，2015年最高点下跌来的大C浪正在运行当中，始于2022年1月份，按最简单的直接对称或间接对称的关系来看，那也至少还有12个月的运行时间。如果从空间来看，那大A浪下跌的空间4541点总是要下破的。 上证指数自2635点以来，经过了短暂的快速拉升后，自2月下旬开始一直运行在一个小角度向上的窄幅空间内（形态有点像上升楔形），在这个空间内持续运行了近三个半月的时间。期间，指数在5月中旬有短暂的向上突破上轨，最高点上打到了3174点，关于这个突破，时间超过了三个交易日，但空间上还是很难说其是否属于真正的有效的向上突破。上证指数在6月6日向下跌破了区间下轨（约3065点前后）的支撑，又向下破位了。 所以，从这个角度来看，笔者前期一直坚持的两点，即从右侧交易角度分析得出不加仓的结论是完全正确的，此前预测不能彻底完全排除是否还有小5浪（5月中旬，认为再破2635点没时间了）的观点也是完全正确的。 我们继续分析，往后看，笔者预期接下来的市场仍然处于调整运行过程当中。当然，不可能一直这样阴跌。从上证指数角度分析，自5月20日以来已经阴跌了约十三个交易日了，中间应该相应地会有反弹出现。总体上来说，上证指数第一个重要的低点还是要看6月下旬了，至于是不是此轮调整结束的低点，笔者认为概率大，就算不是，也是调整ABC中A浪的低点。 一句话总结：调整过程会有反复，重点关注6月下旬的日线变盘时间。

最近一段时间，国家在房地产方面的托底政策上动作不断，包括各地调整限售限购政策，推动房地产“以旧换新”，下调购房首付比例和房贷利率，推动建立房企融资白名单，切实推进保交房工作等等。 2024年5月17日，全国切实做好保交房工作视频会议在北京召开，国务院副总理何立峰在会议上强调，坚持因城施策，打好商品住房烂尾风险处置攻坚战，扎实推进保交房、消化存量商品房等重点工作。随后中国人民银行发布调整个人住房贷款最低首付款比例，以及商业性个人住房贷款利率政策的通知：对于贷款购买商品住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。商业性个人住房贷款利率方面，取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 毫无疑问从政策层面，房地产已经180度转向，无论是首付比例，还是贷款利率均是历史最低。更进一步的是政府的收储，在5月17日的会议上还提到，当前在商品房库存较多的城市，政府可执行以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。同时，中央将设立3000亿元保障性住房再贷款，发放给国开行、邮储银行等21家全国性银行，支持政府选定的地方性国企以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售或配租型保障性住房。 国家大力托底房市的大背景是房地产的超预期下滑，2024年1-4月份，全国房地产开发投资30928亿元，同比下降9.8%；从销售端来看，2024年1-4月份，新建商品房销售面积29252万平方米，同比下降20.2%，新建商品房销售额28067亿元，更是同比下降28.3%。这还是在连续三年下降的基础上，出现的进一步下跌，连龙头房企房企都挺不住了，超预期下跌会导致系统性的风险，国家最终选择出台重磅扶持政策。 从二级市场投资机会的角度看，此前很多地产股的股价基本上按照破产价格交易的，在地产政策180度转弯的刺激下，地产股是存在明显中短期交易机会的，至少超跌反弹的行情是没问题的。 但值得注意的是，有些龙头房企卖出核心的资产自救的，即使国家托市，这些公司想重现昔日辉煌已经不太可能。香港的地产商其实是很好的老师，他们早已转型成收租型的地产商，且财务杠杆极低，抗风险能力很强，反观国内的开发商，多数仍在高杠杆运营，抵御风险能力极差，极少数转型收租的房地产股是存在中长期投资者机会的。 更值得关注的是房地产产业链上的公司，比如家居、厨电等的上市公司，尤其是面向C端的企业，坏账的风险很低。比如欧派家居、美的集团、老板电器这类的公司，在房地产哀号遍野的时候，他们的业绩在2023年还纷纷创出历史新高，而因为在地产产业链上，股价此前均出现大幅调整，估值上已没有泡沫。这类企业，更受益房地产政策180转弯，极低的估值，极佳的业绩，更容易出现戴维斯正向双击的机会。

从历史来看，信贷脉冲指标（新增社融TTM/GDP_TTM）是影响大小盘相对表现的一个较稳定的指标，当信贷脉冲指标上行时，多表现为大盘占优；信贷脉冲指标下行时，多表现小盘占优。去年年末以来，在国内财政货币政策集中发力作用下，信贷脉冲指标开始回暖，显示政策支持实体融资需求开始逐渐改善；未来阶段国内政策大概会延续比较积极的定调，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望带动地产基建投资探底回升，进而带动整体融资需求的改善。因此短期信贷脉冲指标的上行，也比较有利于偏大盘风格。 用制造业投资减去地产基建投资可以作为衡量产能投放和需求的相对关系的指标，如果由正转负，说明产能投放减少，需求改善，则供应格局改善，从历史来看2016-2017，2019-2020年都对应的龙头或者大盘成长的崛起。 2021年以来，由于很多行业需求较热，制造业经历了一轮比较大的扩产周期，造成部分行业出现了局部产能过剩的问题。也使得过去几年龙头风格受到较大的制约。比较大的资本开支也使得自由现金流的预期恶化，基于DCF的风格日渐式微。 从目前的工业用地面积和企业融资需求情况来看，目前100大中城市的工业用地去年下半年以来转为负增长，去年以来，企业的融资增速持续下行，目前来看，在产能压力增加的背景下，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，从而使得未来竞争格局开始逐步优化。 因此，随着企业产能投放增速的放缓，未来整体产业竞争形势改善，这种环境对于各行业龙头来说相对更加有利，而且，减少资本开支也有助于行业的自由现金流的改善，使得DCF模型重新归来，不过，大盘成长或者龙头风格是否能够归来，还是有待对于中国经济中长期增速信心的回升。 资金面角度： 第一，在当前的严监管环境下，量化资金的活跃度短期大概率有所下降，而这部分资金是此前推动小微盘股行情的重要力量，所以未来阶段小微盘股的表现可能面临一定的流动性约束。 第二，外资方面，随着国内经济改善，以及美联储政策逐渐转向，外资信心逐渐修复，“真外资”有望逐渐回流。 第三，投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。2月多只中证A50ETF基金集中发售，3月基金入市可能在短期提振A50相关标的表现。中期看，随着主动基金赎回压力减轻，ETF贡献的增量资金对市场的影响可能边际加强，当前沪深300、上证50等规模指数ETF规模最大。 综上，未来可能有多个因素共同提振大中盘风格的表现，龙头风格和核心资产可以开始逐渐提高关注度。中证A50ETF集中发售、资金结构和交易机制约束、央企市值管理、信贷脉冲指标明显回升等多个因素共振，有望提振中大盘风格的表现。经济基本面改善，国内政府整体开支力度加大，城中村和保障房建设提速有望间接带动整体融资需求改善，有利于偏大盘风格。竞争格局方面，制造业产能投放增速有望在2024年逐渐放缓，使得未来竞争格局开始逐步优化，对各行业龙头来说相对更加有利。资金面角度，量化交易监管进一步规范化可能导致未来小微盘股面临一定流动性约束；外资信心有望修复，真外资逐渐回流；此外投资被动化的大趋势下，ETF申购有望继续为市场贡献增量资金。

2023年，沪金（SHFE黄金）全年涨幅17.28%。由于黄金是全球定价的大宗商品，主要用美元计价，所以人民币金的收益率可以大致拆分成国际金价的收益率（2023年上涨13.67%）+美元兑人民币的汇率波动（2023年上涨1.74%）。国际金价贡献了人民币金价的大部分涨幅。 我们在去年3月22日的报告《黄金的超长周期——黄金定价系列报告二》中拆解过长周期上国际金价的定价因素，分别是黄金的金融属性（代理变量是美国10年期TIPS利率）和对全球信用货币体系的深层担忧（代理变量是央行黄金储备的增量）。 2023年美联储共加息100bps，相较2022年加息幅度下降，但美债10Y的TIPS利率从1.58%上升至1.72%，金融属性仍然拖累金价。 我们预测2024年底的美债10年期收益率水平在乐观/中性/悲观情形下，分别为3.99%/3.75%和3.5%（详见2024年2月8日报告《不同时间尺度的矛盾》）。假设通胀预期不变，中性情形下10年期美债利率到年底将较当前水平4.28%（2月26日）下降53bps。因此，2024年黄金的金融属性大概率走强，至少不会成为金价的拖累。 回顾历史，我们发现降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年；特别是在量化宽松政策出台之后，快速降息和央行扩表对金价的提振作用明显。比如2007年9月开始降息后一年金价上涨了23%，2019年7月开始降息后一年金价上涨了40%（见图一）。   图一：降息开始后的一年金价收益率明显高于降息开始前的一年   资料来源：Wind，天风证券研究所   另一方面，央行回补黄金储备的趋势日渐明朗，对全球信用货币体系的深层担忧仍然是金价强有力的支撑。 根据世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告——2023年全年及四季度》，2023年全球央行继续大举购入黄金，全年净购买量为1037吨，只比2022年历史纪录少了45吨。（见图二）   图二：央行回补黄金储备的趋势日渐明朗   资料来源：Wind，世界黄金协会，天风证券研究所   由于央行看重黄金的避险属性，倾向于持有实物黄金，而机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF。（见图三）   图三：机构投资人看重黄金的投资属性，倾向于持有黄金ETF   资料来源：Wind，天风证券研究所   我们用金价和黄金ETF的走势背离幅度来测算出除机构投资以外的黄金需求（主要是金饰制造用金、工业用金、金条与金币总需求和央行净购金）变化趋势。其中金饰制造用金和工业用金与黄金的金融属性无关，且历史上看这部分黄金需求也比较稳定（见图四）。   图四：按板块划分的年度黄金需求   资料来源：金属聚焦公司，RefinitivGFMS，世界黄金协会，天风证券研究所   因此，金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强。从2022年开始，这股定价力量超过了金融属性，成为黄金的主要定价因素（见图五）。   图五：金价和黄金ETF的走势背离幅度越大，反映出来的全球信用货币体系的深层担忧也就越强   资料来源：Wind，天风证券研究所   目前看，央行回补黄金储备的空间依然很大。 如果金价保持不变，假设未来黄金储备占央行储备的20.5%，那么五年后黄金储备将较现在增加36.7%（增加13142.8吨），年均上升2628吨。如果储备维持当前每年1000吨的速度买入，金价则需要出现20%累计涨幅。 金价的另一个驱动因素是不确定性。 2024年不缺少不确定性，全球对国际贸易和投资进行干扰的措施数量、地缘政治风险指数和脆弱性关键词指数都显示着2024年的国际政治环境都在进一步复杂化。全世界至少有65个国家（地区）将举行选举，影响全球的49％人口。 2012年、2016年和2020年的美国大选年，全球央行黄金储备平均上升了519吨，比2009年-2021年期间的非大选年平均高出了124吨。在世界局势动荡、经济增长疲软、全球治理挑战增加的背景下，今年的选举将对未来数年的全球格局产生深远影响，随之而来的不确定性以及美元体系的变化可能加速。 从估值来看目前金价相对中性。作为金价估值的常用指标，目前铜金比和油金比都处在2015年以来相对中性的位置。而COMEX黄金净多头持仓拥挤度处在37%分位的中低位置，并未出现严重高估的情况（见图六）。   图六：黄金持仓拥挤度低于中性（单位：百分位数）   资料来源：Wind，天风证券研究所   展望2024年的黄金市场，无论是金融属性还是避险属性，均有利于金价的上涨，叠加当前估值水平相对合理，我们看好金价再创历史新高。 未来黄金最大的变数可能蕴含在“人工智能的发展能否提升全要素生产率，从而解决供给不足的现状”这个新时代可能最重要的命题当中。

12月17日，在“2023雪球嘉年华”主会场上，半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝和雪球创始人、董事长方三文一道，针对当下宏观大势进行深度对话。 在李蓓看来，当前政策包充足，但尚未落地，处于储备弹药库的阶段，一旦政策到位，效果会超预期。现在市场基本处于黎明前，预计明年年初会是重要的一个变盘点。洪灝认为，现在很明显在周期底部，呈现筑底往上走的趋势，市场向上空间较大，均值回归是金融市场最根本的原则。   雪球创始人、董事长方三文对话半夏投资创始合伙人李蓓、思睿投资集团合伙人兼首席经济学家洪灝   不受自身控制的东西都是宏观 方三文：今天议题是“再论宏观”，洪灝之前是一位分析师，李蓓是一位管理人，但是她管理的是宏观对冲基金，找他们来谈很合适。最开始想问一个问题，什么叫做宏观？ 李蓓：我认为一切在企业家精神范畴以外的东西，企业家自身所不能够改变，必须去承受和适应的东西，都可以称为宏观，归纳为两类，一类是政治周期，一类是经济周期。其实政治也有周期，经济周期大家比较熟悉，如存货周期、产能周期、债务周期、房地产周期、技术创新周期等，这些都是无论企业家本身多么优秀，你只能去研究和适应不能改变的，都统称为宏观。 方三文：您认为的宏观就是企业经营的外部环境，自己不能改变的，只能适应的。  李蓓：对的。 方三文：洪灝的看法呢？ 洪灝：我觉得“什么不是宏观”可能是更容易讨论的问题，因为所有的东西都是宏观。像李蓓刚才讲的各种各样的周期，自身在选股或投资时不能决定的东西，甚至作为一位企业家、公司管理人，在整个大环境中不能够决定的东西，在经济学里叫做Beta，就是整个市场的效应。自己能够创造的价值，尤其能给股东创造的价值是Alpha，我们自己能够有一定控制的东西就是微观，自己不能够控制的东西都是宏观。 当前处于周期底部，呈筑底往上趋势 方三文：您更多是从投资者角度来讨论这个问题，Alpha是自己的，Beta就是宏观，是自己不能控制的。作为证券市场投资者，在当前环境，你们觉得大家比较关注哪些宏观问题呢？ 李蓓：我觉得分两个层次，第一个是浅层次，从去年年底到现在，大家一直关心美国什么时候衰退，中国什么时候复苏。这背后落到更具体的就是美国财政什么时候收缩，中国财政什么时候发生明显扩张。现在大家又开始宏大叙事化。 方三文：比如美国的货币财政政策…… 李蓓：我补充一下，10月份以前大家关心的是美国什么时候衰退，中国什么时候复苏，现在大家对于美国衰退的分歧已经消除，因为美国的确开始明显放缓。彭博社经济学家说美国半只脚已经踏入衰退，目前这个事情没有分歧。美国的货币财政政策已经达成共识，不是一个焦点问题了，因为趋势已经出来。 方三文：洪灝你觉得投资者在关注哪些问题？ 洪灝：首先，最主要的问题是市场什么时候涨，或者为什么出了那么多政策，市场没有特别大的反响，甚至港股跌跌不休。第二，外国怎么样看中国，我们知道怎么样看外国，但是外国似乎对我们有很多误解，因为三年疫情整个世界跟以前运转完全不一样，所以外国如何看待我们以及这种看法如何反映在他们的投资决策里面，这个相信是中外投资者想要问的问题。 其他市场，比如中国汇率市场，人民币很明显从接近7.4回到7.1，这是非常大级别的反弹，尤其是主要的储备货币，第二，大宗商品市场铁矿石、铜价以及其他和中国相关的产品都有不同程度的涨幅，甚至铁矿石创了一年新高，但为什么股票不涨？为什么A股和港股不涨？这个就是大家心理困惑的问题。为什么别的资产类别都在反映政策的转向，但最关键的股市没有反应？ 方三文：大家想问问你什么时候涨？ 洪灝：让我来说现在就应该涨，可惜今天是周日。 方三文：预测市场确实是很难的，您可以分析一下通常什么情况下股市有可能会涨？ 洪灝：现在很明显是在周期的底部，呈现筑底往上走的趋势，但是这次触底过程比想象要长，去年11月底，的确有一波非常强的行情，周期开始触底，大家对未来充满各种各样的希望，同时政策方向明显，疫情也基本结束，所以大家把这种热情投入到股市，港股涨了50%，中概涨了百分之百，A股也涨了20%多。经过了这一年反反复复的洗礼，市场价格的反应可能跟基本面的边际变化没有太大关系，毕竟最近这些经济数据还好，至少比去年要好很多，但市场依然没有反应，很明显市场的波动或者整个市场信心还有对未来的预期有关系，这是比较难琢磨的。 我们在经济周期复苏的时候，2024年可能需要更多的强调财政扩张，当信心恢复的时候我们就应该涨了。 方三文：您看到的宏观环境是政策到位就会涨？ 洪灝：现在虽然有很多政策出台，但是并没有看到非常明确的修复道路，现在的政策似乎在见招拆招，要停IPO就减缓IPO，要房地产放松各种各样的限购就放松，但是在挤牙膏式出政策的时候，反而把自己的空间挤掉了，所以需要政策一次性的改变，有乘数效应，市场预期会发生比较大的改变。 后续政策包出来，效果会超预期 方三文：把这个问题抛给李蓓，由您来定的话，您觉得现在出什么政策可以一起把这个事情搞定？ 李蓓：我把已经出的政策包进行梳理和汇总，我觉得其实是够的，但目前还没有扔出来，比如刚刚发了1万亿长期建设国债，但是这个钱还没有开始花。比如已经筹备了几个月的PSL，就是政策性的金融支持，是针对城中村改造，这个钱已经规划了一段时间，据说12月底或者1月初发出来，这个又是1万亿。这些东西都是子弹，已经准备好了，但还没有扔出来。明年非常有可能还有1万亿特别国债，我们看到地方有很多创造性的举措，比如限制地方政府举债，限制城投举债。面临化债局面，很多地方政府非常有创造力，对于当前的政策包，我自己觉得其实是够的。 为什么会有一些海外专家，比如美国财政部长耶伦觉得好像不够，因为他只看狭义赤字、狭义货币，实际中国有两个特别特殊的东西，一个叫做政策性银行，就是国开行、进出口银行，一个叫做地方政府，以及地方政府旗下的国有企业，比如城投公司，这两个东西结合是非常神奇的，可以通过政策性银行把钱给到地方政府城投公司，既不算财政又不算货币，看起来好像不是什么政策，但实际是非常强的政策，因为有很强的杠杆效应，很低的成本。外国人之所以看不懂，是因为他们既没有城投，又没有政策性银行，而这个东西是非常有力量的。 所以我个人的判断，随着后续政策包出来，效果应该会超很多人的预期。 方三文：您的意思现在政策也到位了，钱也准备好了，只是还没有丢下去？ 李蓓：政策已经准备了，但是还没有发出来。   明年年初是非常重要的变盘点   方三文：是不是一发出来，市场就会涨起来？ 李蓓：市场的涨和政策的到位、经济的起来，中间不是完全对应，如果让我分析为什么经济数据不是特别差，但最近市场却不好，因为年底有一个非常重要的存量投资者的仓位出清。举个例子，我们可以通过保险业协会和基金业协会的数据双向对比，发现10月份保险公司赎回几百亿的主动公募基金。下半年外资也一样，大家看北向一直卖。但是这个投资决策和调仓过程比较长。 所以我个人认为，机构调仓、仓位出清的力量在年底起到了非常主要的作用，就是赎回基金。但是这个事情大概年底就结束了，我倾向于明年年初是非常重要的变盘点，年初大家会开始新一轮资产配置，会重新评估看谁的性价比更高，有一些聪明的钱可能会重新进入中国。还有国内的资金可能极大概率会选择进入股票，比如保险公司。今年年初的时候，城投债利率稍微差一点普遍在4%、5%以上，还可以投地方政府的非标，不需要投A股，过去两三年，看保险业协会数据平均配置比例是13%左右，其实很低，高点能够接近25%甚至超25%，站在现在往后看，保险公司今年以来卖了很多3.5%以上的保单，但是现在基本上存量资产都无法提供3.5%以上的回报，城投利率只有3%左右，非标逐渐没有了，随着债券到期和非标到期基本上找不到其他的资产能够给3.5%以上的回报，但卖的保单是3.5%以上，怎么办？只能进股票，现在看沪深300指数分红收益率大于3.5%，还可以通过一些形式，在会计上持有到期只算分红不算股票波动。 两三个星期前，中国人寿和新华保险合资成立500亿私募基金打算投A股，为什么做这个形式？因为通过这个形式可以把这笔投资计在长期股权投资项，也就是说就不用盯市，股票的波动不用影响报表，但是分红又可以算到收益里面。有了这样比较好的制度安排以后，我个人倾向于明年保险公司大概率大幅增加股票市场的配置比例，保险公司整个体量是29万亿多，现在配置比例只有12%，高点是大于25%。即便只提高5%，就是1.5万亿，现在整个外资，整个北向合起来也就1.5万亿多一些。 所以我自己对明年比较乐观，我相信经济政策包是够的，即便退一步经济政策不够，假定明年还没有复苏，那也没有关系，回想一下2014年经济好不好？很差，但是股票好不好？乱涨，为什么股票乱涨？资产荒。我作为存量的投资人，看到其他的资产都没有办法提供收益率，只能进来炒股票。今年因为外资的流出压制了资产荒对于机构行为的影响，外资流出成了主要矛盾，但明年就不会了，年底该卖的外资都卖得差不多了，我个人倾向于即便明年经济不复苏，资产荒也会成为更主要的矛盾，更何况可能经济还是要复苏的，这个时间点有可能就在年底年初。   方三文：您的意思等外国的基金经理休完圣诞假期，中国的基金经理过完春节，到春暖花开的时候他们又重新开始建仓，一切都会好起来？ 李蓓：甚至都不需要等到春节以后。因为机构考核不是以农历为标准的，是以公历为标准，既然是以公历为考核的标准，非常有可能公历新年就要开始干活。 方三文：听起来是元旦之后，春节之前。 李蓓：这是我个人判断，给大家一个参考。如果我们判断是正确的，现在基本上叫做黎明前。 方三文：通常寒冷的时候可能给别人希望。 李蓓：对。我们要抛掉天气对人的心理影响，我理解这一波很多是机构行为，机构行为很多时候是被动的，外国一般考核三年五年，如果连续三年业绩不好就被赎回，就被开掉了，到底是冬天还是夏天？影响吗？不影响的。 洪灝：我补充一下，做投资的时候要找的是一个不对称的回报，向下空间小，向上空间大的时候就做，就这么简单。虽然我觉得很多人无论是对政策的预期也好，或者对外国的投资行为也好，总在想什么时候发生拐点，但是我觉得我们在A股做了这么多年，要做完美的择时基本不可能，但我们看到投资的方程式里面，向下的空间比向上的空间要小很多，或者风险比预期收益要小很多，这个时候就是作为职业投资人需要找的一个比较舒服的空间，所以不需要太执着于什么时候才会改变，它总是会改变的。 李蓓：我非常认同。举一个例子，其实我可能两个月之前也跟很多海外投资人交流，知道大概年底会有一大波赎回，但是我为什么不愿意减仓，假定我减仓，我担心海外投资人赎回，如果国家队进来狂买，我踏空了怎么办？我个人认为现在是几个周期叠加共振的时候，未来几年应该是一个很大的机会，不是一个小机会，我觉得是我人生中第二次大机会。我不愿意减仓，没有必要，我为什么不能够承受5—10%的波动，如果面对赔率足够大，有时候做人不能太聪明，如果你想精确到日，精确到月，可能会错过更多，所以我非常认同。 发挥主观能动性把握分化机会 方三文：洪灝的观点是向下的空间不大，向上的比较大，主要是从估值角度来看？ 洪灝：我从来不看估值。 方三文：那指的是什么？ 洪灝：因为经济周期在底部，经济在触底，在政策助力下，所有经济在运行的时候都有周期，再差的经济环境都是有周期的，都会见底，所以现在可能处于最坏的底部阶段，往上爬，这是第一点。 第二点，开场说什么是宏观、微观，过去这么多年我们取得了快速发展，长足进步，此时是让微观主体充分发挥自己主观能动性的时候，这个就是我们讲的Alpha，今年大家都觉得市场很不好，但其实除了年初那一波机会，还有很多分化机会，如新能源、AI、北交所等，这个就是我们看到的市场波澜不惊的时候，反而有一些分化性的机会，这就是个体充分发挥自己主观能动性增值的机会，如果有政策当然更好，整体市场涨了闭着眼睛都可以买，但是不是说现在这个市场就没有机会了。 方三文：这个时候向下的空间比较有限，不能再坏了，是这个意思吗？ 洪灝：回想去年这个时候，股市跌幅很大，港股一天跌2000点还是反弹回来。巴菲特老说别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪，但能够做到的人非常少。经过了年初一波之后，下半年很多人都躺平，当你不躺平的时候作为一个个体，是有很多Alpha的机会。 边际定价能力决定了市场定价 方三文：您刚才说其中一个宏观问题是外国怎么看中国，咱们中国人的股市是中国人自己的事情，为什么在乎外国的看法？ 洪灝：从A股和港股之间的互动，或者A、H估值的溢价和差价来说，我们总是觉得外国可能有更多的信心。毕竟海外资本市场发展的历史比我们长，参与的机构有可能比我们更专业。它的定价能力尤其是边际定价能力更强，资本市场运行的时候并不在乎谁买得多，谁买得少，而是谁的定价或者捕捉到了一些市场现在的价格没有捕捉到的信息，这个才是最重要的。边际定价能力决定了市场的定价，或者决定了市场定价的变化，这个是我们看外资的原因，我看到A股很多人追踪南北向资金的流动、中国资本账户的变化等，这些都反映了我们对于海外投资者关注。而这些海外投资者是边际定价者，他们是非常有效的。   中外宏观研究差距在逐步缩小 方三文：可能很多人会迷信外国投资者拥有更大的信息优势，以及有更科学的决策系统，您怎么看呢？ 洪灝：我觉得这个差距在缩小，毕竟我做研究那么多年，最早时候发现人家的研究好像比我们东西多一点，甚至在2005、2007年，中国宏观和策略很多都停留在技术分析的角度上，他们是有明显优势，但最近几年再回头看，中国的研究员、分析师非常努力，或者我们比老外更卷。比如研究员拆一个特斯拉车看它的零部件构成，看上下游供需商分布等，最近几年中外研究的差距在缩小，但还是有，尤其对于额外信息，市场没有反应的信息。同时有一些海外比如美国的参议院、众议院通过某些法案，对中国有影响总是在外围先报出来，我观察发现，基本要经过半天的时间才反映到中国市场，这是很明显的。 方三文：您现在的看法也许他们确实稍微拥有一些优势，但是了解的更多以后也不过尔尔。 洪灝：长期来说应该是这样，或者在差距缩小的时候或者自己摸索了一套，中国有些东西是外国没有的，像李蓓刚才讲的PSL，地方政府债，外国地方政府要破产就破产了，没有人管，中国特色是海外没有的，或者中国的中央政府和地方政府的关系如何处理，这个海外没有。 我想补充一点，他们对中国有很多认识不清的地方，比如地方政府下面有庞大的国有企业体系，是不纳入财政表面预算，然后有政策性银行也是不纳入货币体系，他们有很多不理解的地方，所以我们要自信。外国人对中国有过好几次误判，比如上一次2016年，我们就是用这些工具，用PSL+地方政府做棚户区改造，那一波外国全部误判，我为什么确切知道，因为那一年在商品市场无论是铁矿还是铜，中国人赚了很多外国的钱，因为他们不懂这个东西，他们看空，所以大家要自信。   市场信心回暖需要多方配合 方三文：政策希望能增强企业家的信心，有没有看到明显的改善迹象？ 洪灝：最近发生一个我认为非常好的兆头，人民币汇率开始大幅修复，在一定程度上也反映了资本流动，更多的人在买人民币，以前2023年从6.7、6.8一直跌到7.4的时候很多人在卖，所以抛盘大汇率走贬，现在汇率走强，从一个侧面也反映了资金流动的方向很可能在发生变化。   方三文：最后一个问题，房地产是中国居民的主要资产，也是金融系统最大宗的抵押物，中国的房地产成交价格，成交量出现了很大波动，这也导致了很多房地产公司陷于要破产的境地，为了保交房还需要后续投入更多的资金，等于留下来很大债务缺口，你们觉得房地产的将来会怎么样，会回到以前那种房价持续上涨，成交量很大的情况，还是会有收缩？房地产和金融投资之间是什么样的关系？ 李蓓：我给一个总况，我们用三年的时间走过了日本20年的路，怎么讲？我们用一个指标季节性调整之后的年化销售，这个能够更好衡量地产销售的水平，高点的时候是接近20亿平方米，11月是7亿，打了3.5折，参照全球任何一个房地产泡沫阶段的数据，我们的销售面积打3.5折基本也到位了。业内都有一个共识，中国中期可持续住宅面积是10亿平方米左右，11月份年化是7亿，也就是说超调了。均衡点可能是10亿，所以我并不认为房地产销售能够创新高，但是能够在超调之后回归，这个回归的契机就是PSL要做城中村改造。城中村改造这一波的特点是什么？叫做房票安置，拆了房子不给现金，也不给房子，给房票就只能去市场买存量的房子，所以我觉得这个就是很好的契机。 我认为，非常有可能明年我们以月对月来看，上半年一季度同比肯定是下滑的，因为今年一季度基础很高，很快就能看到地产销售的企稳，会有温和回升，但肯定回不到高点了，比如销量回升10%、20%、20%、30%，价格回升10%、20%。因为之前可能有几百家房地产商，但现在活得好的可能只有10、20个，存量的企业份额会大幅上升。所以我个人认为，从企业价值的角度看，房地产非常有可能很快见到底部。 方三文：这里面有一个问题，因为房子的成交价格出现了下跌，以及周转的周期延长，这里面会产生利息和成本，留下债务的缺口，最后这个钱谁来掏？ 李蓓：假定算出来是2万亿，2万亿在这个市场来看不是很高的水平，首先这2万亿不是一年需要完成的，每年地产销售和投资都是十几万亿的量级，PSL可能是1万亿，PSL又是带杠杆可能乘以3，还要配套银行贷款，所以2万亿在这个行业不是特别大的量级。只要销售略有回升，回升20%增量就有2万亿。 方三文：洪灝您觉得这个债务最后谁来出，怎么出？ 洪灝：我们再往上提升，再回到什么是宏观，宏观里面特别在意三个平衡，一个是商品市场的平衡，一个是劳动力市场的平衡，还有一个是金融市场的平衡，在三个市场同时达到均衡的时候，整个经济运行到了统一的均衡点，这个是宏观经济学里面大一统的概念，最完美的状态。现在很明显劳动力市场数据比较虚软，商品市场尤其最大的商品房地产市场没有出清，因此金融市场也很难一下出清，或者很难一下达到均衡状态。 所以我觉得中国的发展模式到了今天，2021年卖了18万亿平方米的房子，今年可能卖11万亿，已经下行了非常多，但是正是由于需求的不振导致存货高企。现在是不是应该转化一个思路？是不是应该从需求侧对经济进行管理？是不是居民的资产负债表里面不应该有70—80%都是房地产，因为房地产不产生新的生产力，换句话说，为什么美国的家庭资产负债表跟中国家庭表现形式完全不一样，美国家庭是70%股票，30%、20%是房地产，股票是各位对于未来的预期和期望，当你把钱投入在股票分配在股票的时候，你对于公司在未来产生的生产力充满期望，就这么简单。所以我觉得在这个节点上虽然房地产非常重要，但是我们应该换一种思考的方式去思考这三个大的市场均衡。 方三文：现在应该是处于不完美的状态或者偏离金融的状态，按您的说法是不是已经偏离够多了，接下来是往均衡状态走的趋势？ 洪灝：均值回归是金融市场最根本的原则。  

我们为什么要关注库存周期?库存滞后于需求催生周期，对于宏观、中观研究或具有价值。库存周期是由于企业生产滞后于需求变化，从而使库存呈现周期性运行的一种现象。 由于库存周期具备周期最短、数据可得易观测、规律性强等特点，同时对于宏观、中观投资视角下均具有一定的指引作用。在需求与“长鞭效应”共同影响下，一轮库存周期可划分为四个阶段。通过观察产工业企业成品存货同比与营收同比增速，判断当前我国或处于被动去库存阶段。 本轮库存周期的异与同 自2006年后我国共经历了五轮库存周期，当前或处于第五轮周期中被动去库阶段。整体来看，五轮库存周期分别为第一轮(2006.06-2009.08)、第二轮(2009.09-2013.08)、第三轮(2013.09-2016.06)、第四轮(2016.07-2019.11)、第五轮(2019.12-至今)。前四轮库存周期分别延续39、48、34、41月，平均延续时间40.5月。 当前来看，本轮库存周期已延续46个月，当前库存增速1.6%，处在9%分位数水平，营收增速-0.5%，处在6%分位数水平，已进行到被动去库存后半程。 位置方面，从历史每轮库存周期来看，当前已接近历史底部，PPI作为间隔最短、相对有效的前瞻指标，当前底部企稳回升，或预示库存同比增速临近拐点;当前名义库存、实际库存、PPI，我们认为在研究的过程中仍应“重名义、轻实际”、“重行业、轻总量”;对于新一轮库存周期的研判，我们认为本轮库存周期触底后于明年上半年回升中维持斜率相对较缓、类似于2013年的“弱补库”，在明年下半年有望斜率提升转为“强补库”。 库存周期如何指引总量投资? 直观来看，行情往往发生在主动补库存期间，而被动去库存期间左侧布局或风险可控。考虑到库存周期较难明确判断拐点、被动补库阶段跌幅有限，我们认为不完美的底部判断好过完美的错过底部，被动补库后半程或为左侧布局最佳时机。尽管新一轮库存周期存在增长动能不足的可能性，但宏观环境仍优于第三轮库存周期。我们认为对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 一方面，从政策层面来看，第三轮主要政策为供给侧结构性改革、地方政府清理非标、国九条等去杠杆措施。从流动性来看，本轮库存周期伊始便面临两次“钱荒”，且利率不断上行。尽管后续有所调整，货币政策仍整体偏紧。而当下货币政策和财政政策双松，核心矛盾不在于缺资金，而在于宽货币到宽信用传导不畅。 2022年起央行密集降息，宽货币已现，2023年政治局会议强调积极扩大需求、鼓励资本市场发展、未提“房住不炒”，且后续有望出台更强劲政策，宽货币到宽信用传导不畅的局面或可能疏解。 另一方面，从经济层面来看，中美共振去库或意味着下一轮周期同步开启，美国补库或成为重要支撑。本轮美国库存周期制造业、服务业表现分化，制造业去库程度较深，或首先回暖。我国出口受美国需求影响较大，美国开启补库周期有望成为我国开启下一轮库存周期的有力支。 同时，当前逆周期调节边际收益逐步放缓，在明年年初中美经济回暖、共振补库的情况下出台鼓励政策事半功倍。因此我们认为本轮库存周期或将带动宽基指数企稳回升，斜率虽然不定但有望高于2013年，整体对于新一轮库存周期不必悲观，结构上重视去库延续长、程度深的行业。 库存周期如何指引行业投资? 超额收益率方面，2005年后的五轮库存周期中家用电器在主动补库存期间均有超额收益，被动去库存阶段，家电、电子行业表现突出;从行业所处的库存位置来看，由于数据公布来源不同，我们对于统计局、财报均进行了库存位置的研判。 统计局视角下，油气开采、化纤制造、纺服制造、计算机电子、金属制品等处于库存历史底部位置。财报视角下，二季报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。 库存周期带来的投资机会 统计局公布的数据与财报数据各有优劣，结合来看或可更好观察行业所在位置。同时，对于各行业需求的判断在库存周期中也同样重要，或可决定行业在未来的补库斜率。综合筛选下，我们认为当前家用电器、电子行业、有色金属整体或具备较高的配置价值，汽车零部件、商用车、计算机硬件、医疗器械等二级行业相对较优。

8月中旬以来，包括央行降息、地方债加快发行、可能发行特殊再融资债、增加个税抵扣等在内的一系列稳增长政策出台。我们认为，稳增长政策的针对性明显上升，尤其是针对地产和城投化债这两个重点。目前至9月末仍是稳增长窗口期，此后可能有进一步政策出台。 我们试图再次为新增的稳增长政策“划重点”。我们认为，其中地产、尤其针对一线城市地产需求政策的进一步放松、以及央行以特殊金融工具支持化债的努力更值得期待。此外，政策对城中村改造支持力度有望加大。 从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至9月底仍是稳增长窗口期。我们此前分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应，而非单纯以7月底政治局会议为拐点。基本面层面，8月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。具体看，地产价格下行趋势仍待逆转；地方隐性债务的偿债负担能力仍待改善；美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力；作为增长领先指标的社融增速在7月放缓；同时，出口及消费相关数据偏弱。由此，我们预计到9月底可能会有稳增长政策的进一步出台。 货币政策层面，央行加快资产负债表扩张（基础货币投放）的短期效果可能最为显著。受地产周期偏弱的拖累，实体经济融资需求不强，社融和货币供应增长放缓，而央行加大基础货币投放有助于提振货币供应和社融增长。考虑目前货币乘数超过8倍，基础货币扩张的杠杆较大，即基础货币每扩张1万亿元，将平均派生超过8万亿元的货币供给。(见图一) 央行扩张基础货币的工具主要包括：1）增加逆回购、MLF等常规工具投放。但由于央行操作利率整体高于市场利率，央行公开市场操作工具的吸引力较弱；2）加大结构性再贷款投放。结构性再贷款工具主要用于支持保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等经济发展的重点领域和薄弱环节，相关基础货币的投放主要取决于涉及领域的融资需求；3）不排除央行阶段性重启PSL，以及推出协助地方化债的紧急流动性工具(SPV)。 目前环境下，PSL和SPV的发放“杠杆效应”最高、尤其是后者。 具体看，历史上，PSL发行的逆周期信号意义较强。PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。而且PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，同时可以用作项目资本金，进一步撬动投融资需求增长，由此，PSL发行往往伴随着货币乘数上升，提振信贷需求的效果更为显著，如2015年、2018年、2022年四季度等。 央行如果为化债向地方政府（通过银行）间接提供短期流动性支持，也形成基础货币扩张（明显高于财政部再融资债的杠杆效应）。基于目前8倍左右的货币乘数，如果SPV贷款发行6,000亿元左右，可以抬升M2增速接近2个百分点。此外，SPV贷款间接给出险的地方城投平台增信，有利于降低其融资成本和债务风险。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投AAA级收益率累计下行约475个基点。 央行为SPV提供流动性或将继续明显压低城投公司相关资产的风险溢价。值得注意的是，城投平台总负债金额较高，其负债成本每降低一个百分点，每年节省的利息支出就可能达到5000亿元以上。基于Wind数据库收集的城投债发行主体所公布的资产负债表计算，截至2022年底，发债城投平台披露的总负债达75万亿元，占GDP的62%。如果加上估算的未披露城投平台的负债，城投平台总负债金额可能更高。 同时，年内央行有进一步降准降息的空间，以推动融资成本下降、银行信贷扩张。8月中下旬以来，随着地方债发行加速，叠加缴税扰动，银行间市场流动性有所收紧。再加上基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行可能降准释放流动性，降低银行负债端成本。（见图二） 我们估算，每降准25个基点可以释放流动性约6,000亿元，并降低银行综合成本60-70亿元（缴存款准备金的机会成本）。此外，如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间。 此外，存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量首套房贷利率下限可以调整为该房贷发放时该城市的首套房贷利率下限。然而，鉴于房贷利率下限在2022年后持续下行，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显高于新增房贷利率，由此存量房贷利率“转贷款”有进一步下调的空间。 如果按照存量房贷利率再度下调35个基点计算，居民年度还贷支出可进一步下行800亿元/年。 财政政策方面，财政支出可能适当提速，2024年部分新增地方债额度可能在今年4季度提前发行。随着稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。根据此前政策，今年已经下达的3.7万亿元新增地方债额度将在9月底前发放完毕。如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年部分新增地方债额度在今年提前使用。根据规定，次年新增地方债额度可以在本年提前下达的额度上限为本年新增额度的60%。