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2020年1月3日,美国对巴格达两处与伊朗有关目标发动袭击。伊朗“圣城旅”指挥官卡西姆·苏莱曼尼将军在巴格达机场空袭中丧生。   油价短期有上跳风险 美伊冲突将如何影响国际原油价格?短期内存在上跳风险,1月价格上涨幅度或在5%-20%之间。目前全球原油需求约100百万桶/日,供需缺口基本在正负1-3百万桶之间波动。伊朗原油产出平均4百万桶每天,作为原欧佩克第三大产油国,被美制裁后,其产量下滑到2百万桶/日,如今已跌落至欧佩克第五位。考虑沙特(全球原油供给边际调节器,具有灵活增加原油产量的潜在能力)和美国原油供给(市场化)的存在,2百万桶每天的量并不会形成无法弥补的刚性供给冲击,但整个OPEC占全球原油供给三分之一左右,伊朗背后所牵扯的中东局势恶化扩散至区域不稳定才是市场所担心的问题。油价短期有上跳风险,但长期中枢研判尚需观察局势演变。   国际油价影响国内通胀的路径测算 1、传导机制:短期内在传导和长期外围影响 原油价格的变化对于国内物价水平的影响错综复杂,可以从短期内在传导和长期外围影响两个角度来看。 内在传导,影响最为直接,重在短期:原油作为主要上游能源产品,其价格变化在各个环节通过成本推动或需求拉动层层向下游延伸传导,最终影响到宏观经济的物价水平。 传导链条方面,国际油价上升会沿着石油产业链逐级向下游传导——首先,原油价格变动会影响石油化工企业的成本,进而影响石化产品价格,塑料、橡胶、化纤等行业由于原材料价格变动,其终端产品的价格也将有改变的趋势。其次,从燃油运输成本变动来看,由于国内成品油价格由发改委调控,这一传导途径可能并不十分顺畅,2016年至今,国际原油价格已经上涨逾60%,而成品油价格仅上升30%左右。 外围传导来看,影响较为间接,不易量化,更与油价长期趋势相关:原油价格变化间接影响我国主要贸易国需求,外需变化通过进出口渠道传导至国内需求,影响整体价格。 外围传导的逻辑链条是:中国主要出口国为原油进口国—原油价格上涨—原油进口国成本上升—进口国企业盈利减弱、居民实际购买力下降、消费减弱和进口需求缩小—外需乏力、中国出口减少—总需求弱化—物价走低。 2、影响测算:油价影响国内通胀的时滞效应 进一步定量测算,可以发现油价变动领先于国内CPI、PPI近一个月。 就CPI影响,交通工具用燃料、居住水电燃料最先反应(滞后1期),与原油价格的相关系数分别高达69.89%、55.21%;其余非食品项,包括生活用品及服务影响略微滞后,相关系数分布为56.91%和19.34%。其他各项如房租、衣着和通信与油价的相关性较弱。 就PPI影响,生产资料大类中的采掘工业、原材料工业率先反应(滞后1期),相关系数分别高达89.37%和85.1%,紧接着是加工工业(滞后2期),这是由于原油价格上升直接抬高了石油原料和生产燃料等成本价格;生活资料总体反应较慢于生产资料,相关系数63.31%,其中一般日用品和衣着类反应较快(滞后3期),相关系数达到68.27%和49.08%,耐用消费品类反应较慢(滞后4期),相关系数为65.58%。     油价跳涨助推1月通胀冲高 CPI方面,在不考虑伊朗事件冲击下,原预计2020年CPI中枢或在3.8%左右,其中翘尾因素2.4%,新涨价因素1.4%。新涨价因素中,猪肉拉动近0.3%,油价拉动近0.16%。假设1月油价上涨5%,10%,20%,预计将分别拉动CPI新涨价因素0.1,0.2和0.4个百分点,拉动2020年CPI中枢至3.9%,4%,4.2%,存在破4风险。节奏上看,1月仍将是通胀高点,高点位置破5冲6基本可以确认,猪油共振下,通胀有向6%冲击的可能性。 PPI方面,在不考虑伊朗事件冲击下,原预计2020年PPI中枢在0.3%附近。假设1月油价上涨5%,10%,20%,且后续价格未见明显回调,则PPI全年中枢或将升至0.5%-1.2%。   货币政策影响:“大动作”或受掣肘,“小动作”值得关注 美伊冲突刺激短期原油价格上涨,或刺激1月高位水平进一步上移,但对国内通胀影响总体可控。因此,货币政策宽松方向不改,但在上半年通胀压力之下,操作节奏更受掣肘。我们预计8月前MLF及LPR调降概率进一步走低。未来政策或以降准主动配合逆周期需要,以降息被动防风险、稳预期。上半年货币政策工作重点仍在存量贷款换锚,以改革的办法疏通货币政策的传导渠道。 短期货币政策关注点已经切换,从央行大动作(降准降息)转向央行小动作(公开市场操作)。一月份各种公开市场操作到期仍多(约8000亿),央行是否通过逆回购、MLF等货币政策工具额外投放流动性、释放多少流动性值得关注。后续公开市场操作方向及力度更能体现对利率的引导方向。 长期看,货币政策攻守兼备,以降准主动可为、降息被动防守。中东局势不明,原油价格或有明显震荡,叠加非洲猪瘟阴霾犹在,2020年上半年通胀整体居高不下,8月前CPI将长期居于3%以上,本就对降息节奏形成掣肘。同时考虑到存量贷款换锚工作的开启,LPR若继续调整将对银行的贷款重定价工作形成干扰,也会扰乱企业、居民的降息预期,不利于风险管理。再次,在存量贷款换锚工作完成之前,短期内快速降息,亦可能造成存量贷款和增量贷款定价的分裂。更重要的是,全球负利率浪潮下,名义利率空间尤其珍贵,美国不惜前置扩表来节约降息空间。而中美关系短期对抗虽有缓急,长期博弈趋势难改。因此尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期,亦是关键。   图:2020年CPI走势情景推算   资料来源:华创证券
开始日期:01-16
随着2020年元旦后市场不断地持续震荡上涨,上证指数终于摆脱了去年横盘震荡8个多月之久的区间。上证指数在突破了3050点之后开始有加速上涨的“味道”,这和之前我们预判市场要逐步地走入牛市是吻合的,而在之前的周评文章中我们也多次提到过了。 从去年12月份开始我们就反复和大家强调创业板指数将要走出独立行情,建议大家多关注一下中小盘的科技股以及券商股等。如今看来,我们之前的前瞻性预测都一一得到了验证。 由于《股市动态分析》改为双周刊了,或许有些读者还不知道我们之前的观点,在此有必要重提一下。从技术图形上看,深成指和创业板指数目前都已创出了去年的指数新高,而且代表着市场中长期趋势走向的30日、60日、120日、250日四根中长期均线呈现出标准的多头排列状态,这是最为经典的技术分析牛市确认信号了。虽然,现在沪指的技术形态略差了一点,但是在本周内它的均线也逐步走出多头排列趋势了。 当然,市场也不是像有些专家喊的十年牛市马上到就来了,那就太乐观了。但是,在趋势没有出现反转时,我们只需要坚定持股,不要中间反复折腾被洗出去,趋势结束信号一旦出现,我们也会在文章中及时提醒大家。 既然牛市要来了,那么大家要准备好资金,在1月份、2月份逐步地加仓入市都是可以的。现在,还有很多人看不清楚牛市是不是真的要到来,那是因为这些人对牛熊市的分析判断没有标准,都是靠自己的感觉和经验去判断的,所以他们的分析就会有时“灵”,有时“不灵”。而我们不一样,我们是有自己的判断标准和体系的,每次牛熊市出现转折拐点,我们都能够捕捉住到信号。在过去的17年时间里,我们已经成功验证过3次牛熊市的循环了。 在板块选择上,我们建议券商股是必配的,因为历来市场的每次牛市,券商板块是从来都不会缺席的,而且是行情上涨的先锋。其次,大科技板块也是我们建议大家要重点配置的。因为在牛市里市场风险偏好提升了,各种资金在配置上都开始倾向于弹性比较高的板块,充满想象空间的大科技板块就具备这样的属性。最后,我们认为,作为稳健的投资者,依然可以重点配置一些医药股,因为这是唯一可以穿越牛熊周期的板块。这是因为中国人口老龄化的速度在加快,医药板块将是人口老龄化的最大受益者。至于短期的题材概念股,大家可以自行把握。 我们之前曾反复说过一个观点,只要沪指的点位突破了3050点,那么大家的操作策略一定要从之前的短线高抛低吸转为中长线持仓了。此时,大家千万不要短线跑进跑出,丢了西瓜捡了芝麻。我们的经验是,在牛市到来的时候,大家只需要紧紧地抱着您之前选好的“底部大牛股”,一直抱到牛市的顶峰,直到牛市出现结束信号时才开始分批卖出,那才是最正确的操作策略,才会让您的收益达到最大化。
开始日期:01-16
本期股市动态30指数收于1163点,较上期上涨4.59%,同期上证指数上涨2.9%,创业板指数上涨7.73%。成分股中,应流股份、丽珠集团和中国电影等个股涨幅靠前。国电南瑞、招商蛇口和大秦铁路涨幅靠后。   本期成分股重大事项及评论: 丽珠集团(000513):公司赶在2019年末发布了中长期事业合伙人草案。按照草案规定,公司将对核心管理人员进行为期10年(2019年-2028年)的考核,以2018年归属股东的扣非后净利润9.47亿元为基数,在考核期内,每年以实现的净利润增长率作为考核指标,实行超额累进计提各期激励基金。扣非后净利润复合增速在低于15%、15%-20%、20%以上三种情况下,分别超额提取0%、25%和35%的激励基金。此举充分激发了核心管理人员的积极性,有利于公司长期发展。 方案发布后,激励效应开始显现。根据公司最新发布的2019年业绩预告,全年实现归母净利润12.45亿元-13.53亿元,同比增长15%-25%,扣非后净利润11.37亿元-12.31亿元,同比增长20%-30%,业绩中管理费已扣除激励基金,实际内生增速更高,预计接近30%,大超市场预期。 公司还发布了未来三年(2019年-2021年)股东回报规划,规划中提到,若满足上一年度实现可分配利润为正值,且审计公司对公司上一年出具无保留审计报告,且未来无重大投资计划或重大现金支出等事项,则按同股同利的分配原则,积极采取现金方式分配股利,且比例不少于当年可供分配利润的80%。 上述两个方案不仅考虑了管理层,也保障了股东的最大利益。保守按15%的年复合增速测算,到2028年公司扣非净利润至少达到38.3亿元,对应目前估值8倍左右,按照25倍的合理估值,10年翻2倍不是梦,即便不考虑分红,资本利得也会让投资者获得稳健的收益。公司业绩增长确定性高,成长性优异,可待股价回调至五日均线处介入。   宁德时代(300750):2019年公司先后遭遇了补贴滑坡、蔚来召回、东方精工变脸、外资锂电厂搅局以及单季业绩增速大幅下滑等多个负面事件,但在最黑暗的时刻,我们依然将公司放在组合中,并且在6月、8月、10月多期杂志中重点点评该股。因为我们认为,公司的成长逻辑并没有改变,反而不断强化:其一是锂电池行业集中度越来越高,外资的搅局淘汰的是排名10名之后的中小企业(在最新的2019年锂电厂排名中,宁德在国内的市占率高达51%,同比增加9.8个百分点);其二补贴滑坡是行业性事件,不可避免,但绑定优质整车企业的公司会将影响削减至最弱(如宝马给宁德的订单提升至70多亿欧元);其三蔚来召回和东方精工事件都是短期负面因素,对公司业绩影响较小,且在这些事件影响下,公司股价还能稳定在70元附近,难道不应该乐观吗?其四,公司的预收款、应收款和现金流极佳,财务数据与行业反向而行(前三季度预收账款高达72亿,应收账款增长规模小于营收,经营活动净现金流逐季提升至百亿水平)。 熬了一年多,如今公司终于苦尽甘来,股价不断创出新高,短短两个月涨幅已超50%。现在的问题是,公司当前的估值水平到了什么位置,还能不能买? 天风证券最近出了篇研报,对宁德时代未来的现金流和资本开支做了测算,看看其现金流以及估值水平如何。结论我们还是很认同的。首先,根据测算数据,2019年-2021年宁德的将会有155亿、167亿和235亿的正向现金流,现金流完全可以覆盖资本开支,没有流动性风险。其次,影响盈利最大的折旧,2019-2021年对净利润影响达到41亿元、60亿元和75亿元,2022年进入下降期后盈利水平会显著抬高。由于宁德的折旧期为4年,在所有锂电厂中最激进,如果还原为5年期,则目前市值对应2020年PE在30倍左右,处于合理区间。但如果看到2022年,这个估值将下降至20倍附近。长期来看,宁德当前2500亿的市值显然不是天花板。   川投能源(600674):近期公司下属子公司川投电力拟向中国信达资产、宁波信达汉石、芜湖信运汉石以10.44亿元收购中广核洪雅高凤山水力发电公司100%股权、四川槽渔滩水电股份公司62.35%股权以及四川天全脚基坪水利发电公司100%股权,并承接脚基坪公司原股东的借款本息合计1.77亿元,上述金额合计12.22亿元。 上述三家公司2018年的净利润不到4000万元,如此算下来,收购PE大概在25倍附近,在水电公司中这样的估值不算便宜。但从净资产看,2018年三家公司净资产为10.1亿元,2019年前三季度净资产为10.4亿元,基本上没有多少溢价。如今国内水电资源尤其是中型以上水电资源非常稀缺,开发成本越来越高,龙头水电公司都在利用资金优势不停并购,长江电力便是一个例子。此次并购的水电资产,有利于巩固公司在西南地区的综合资源优势,进一步提升核心竞争力和影响力。   古越龙山(600059):公司是年初新纳入的标的之一。我们长线看好公司的逻辑是较高的品牌价值以及便宜的估值。从短线看,公司还存在以下几个刺激因素:第一是提价。2016年-2018年公司每年对不同产品都有小幅提价,平均提价幅度10%。2019年5月由于受原材料、人工和物流成本等上涨因素影响,产品成本不断上升,同时根据目前市场情况,公司决定自2019年6月10日起上调产品价格,其中库藏5年提价幅度约为8.34%,东方原酿提价8%。提价对全年业绩有积极作用,年报业绩应该会有不错表现。 第二是产品向高端化迈进。公司的毛利率常年显著低于行业其他公司,如会稽山、金枫酒业等,以2018年为例,会稽山和金枫酒业的毛利率分别为44.5%和46.2%,但公司只有38%。毛利率低,归根究底,主要是公司产品结构偏低所致。这几年公司一直在做的一件事就是产品结构升级,效果也颇为显著,2018年中高端酒占比已经提升至67%。2019年提价的产品也主要是这部分的酒,客户价格敏感度不高。目前公司中端酒主推3年以上系列产品,更推出千元价位的国酿1959,主打高端市场。 第三是产品全国化拓展。公司这几年发力开拓全国市场,2018年省外市场占比已经提升至60%。古越龙山是中国黄酒第一品牌,唯一钓鱼台国宾馆国宴专用黄酒,市场品牌认知度很高,依靠品牌力去推全国化布局不难,难的是区域招商。从过去招商的情况看,2018年区域经销商增长最快的是省外区域,增加了118个,依然维持较高的增长速度,市场预计未来3-5年经销商总数有望达到3000家以上。 酒类股中,白酒股和啤酒已被猛炒,公司的存货多价值大,股价还没有被炒。近期市场热点主线有转移至低位业绩增长股的迹象,去年前三季度公司业绩逐季转好,如果年报能维持向好趋势,或许会有不错投资收益。   深圳机场(000089):公司近期公告,与东方航空签署了战略合作框架协议,双方将缔结全新的合作伙伴关系,在加大运力投放、完善深圳国际机场航线网络布局、提升旅客吞吐量、积极发展航空物流产业、加强航线联合营销、提高航班运行保障品质、保障资源共享合作等方面全方位开展务实合作。东方航空将重点围绕深圳城市发展定位,新增洲际或亚洲航线,并逐步加密已开通国际航点的航班频次。2019年深圳机场的国际航线同比大增33%,客运量已经突破5000万,跻身世界顶级机场。目前东方航空在深圳机场的日进出港只有72板,将深圳作为重点开发市场后,有望为深圳机场带来新的业务增量。 股市动态30指数成分股本期表现 成分股名称 代码 19.12.27收盘价(元) 本周收盘价(元) 涨跌幅(%) 计入指数股数 最新市值 最新市值权重(%) 中国长城 000066 15.44 15.70 1.68 400,536 6,288,415 5.41 深圳机场 000089 9.75 9.85 1.03 643,605 6,339,509 5.45 国电南瑞 600406 21.42 21.36 -0.28 312,484 6,674,658 5.74 招商蛇口 001979 19.76 19.63 -0.66 298,557 5,860,674 5.04 工商银行 601398 5.90 5.91 0.17 963,170 5,692,335 4.89 华侨城A 000069 7.59 7.66 0.92 705,052 5,400,698 4.64 应流股份 603308 13.80 16.74 21.30 347,478 5,816,782 5.00 中科三环 000970 10.90 11.39 4.50 386,711 4,404,638 3.79 中国电影 600977 15.07 16.71 10.88 230,185 3,846,391 3.31 中信证券 600030 23.33 25.55 9.52 157,466 4,023,256 3.46 中青旅 600138 12.31 12.89 4.71 266,591 3,436,358 2.95 招商银行 600036 37.86 39.04 3.12 99,923 3,900,994 3.35 春秋航空 601021 42.56 44.00 3.38 74,141 3,262,204 2.80 福耀玻璃 600660 22.74 25.07 10.25 208,043 5,215,638 4.48 上海环境 601200 11.05 12.04 8.96 288,522 3,473,805 2.99 古越龙山 600059 8.32 8.74 5.05 371,953 3,250,869 2.79 丽珠集团 000513 32.56 37.98 16.65 99,379 3,774,414 3.24 中国中车 601766 7.02 7.12 1.42 674,762 4,804,305 4.13 大秦铁路 601006 8.10 8.10 0.00 352,497 2,855,226 2.45 罗莱生活 002293 9.04 9.20 1.77 273,318 2,514,526 2.16 光明乳业 600597 11.91 12.58 5.63 210,642 2,649,876 2.28 川投能源 600674 9.70 9.76 0.62 246,953 2,410,261 2.07 航发动力 600893 20.65 22.75 10.17 102,878 2,340,475 2.01 中国外运 601598 4.20 4.32 2.86 543,038 2,345,924 2.02 七匹狼 002029 5.77 6.11 5.89 352,433 2,153,366 1.85 中国国航 601111 9.39 9.43 0.43 583,235 5,499,906 4.73 欧菲光 002456 15.60 16.01 2.63 154,910 2,480,109 2.13 燕京啤酒 000729 6.39 6.65 4.07 259,355 1,724,711 1.48 电广传媒 000917 6.46 7.10 9.91 238,442 1,692,938 1.46 宁德时代 300750 104.20 113.31 8.74 19,440 2,202,746 1.89 总市值           116,336,009 100.00 最新股市动态30指数 1,163 本期股市动态30指数涨跌幅 4.59% 同期上证指数涨跌幅 2.90% 同期创业板指数涨跌幅 7.73% 股市动态30指数成立以来涨幅 16.34% 上证指数同期累积涨幅 -0.37% 创业板同期累积涨幅 -2.96%
开始日期:01-16
曾几何时,市场主流观点认为A股市场可能会与港股全面接轨,尤其是在2019年以行业龙头为主的核心资产不断上涨而大量中小上市企业股价不断下跌的鲜明对比下,A股港股化的论调似乎更具代表性。然而,在对比A股港股的重要内外生变量之后,上述观点是否符合未来发展的客观实际,笔者觉得仍值得思考和商榷。 A股处于全面深改的阶段,未来发展空间仍然很大,多层次资本市场的建立,可能加快A股存量改革的进程,但并不意味着以港股为模板来实现全面接轨。以当年房改的历史来看,如果单纯采取复制香港房地产市场发展模式,最终导致的还是寡头地产商的利益最大化和普通民众利益的损害。同样的道理,如果A股要复制港股的发展模式,有可能损害广大股民的利益。目前我们需要反思的是,香港发展模式的缺陷在某种意义上是资本主义治理体制的失败。具体而言,港股仙股化的背后其实是中小投资者利益得不到保护;而老千股横行其实代表着监管的缺位。 港股和A股投资者结构不同,导致两个市场交易者行为不同,经济和政策环境也不同,出现“南橘北枳”的现象其实是一种正常的结果。从未来较长的一段时间来看,由于两个市场的重要内外在条件不会出现根本性改变,因此,期待两个市场的全面接轨也并不客观。从A股过去30年的发展来看,A股更加依赖于政策改革带来的发展机会,政策周期成为了A股市场发展的重要的内生变量,如果忽略两个市场的内生变量和外在条件的差异,误把熊市环境下的A股破净、破发现象当作了与港股全面接轨,而实际上是A股受极端悲观情绪影响下的特征,而大量股票破净破发也符合过去A股几轮熊市的特点。但如果简单把这种熊市估值差异的表象当成是A股要与港股接轨的本质特征,这可能并不符合A股市场的客观发展状况,更可能误导投资者作出错误的选择。 随着新证券法的出台,A股的治理环境正在彻底改变。要建立一个治理机制完善的资本市场,必须以《新证券法》为基本框架来构建一个适合中国经济发展特色的新证券市场,对A股的长远发展而言,2020年新证券法实施带来的重要契机和历史性变革意义不容忽视。显然,中国资本市场的发展战略是从国家战略的角度出发,具有更为广泛的影响力和更远的前瞻性及战略优势,这是其他市场所不能比拟的。 由于A股退市机制逐步完善,上市公司股票价格持续20天低于1元面值的企业面临退市风险,因此,A股也不会出现仙股长期存在的现象。同时,由于存在企业借壳上市的机会,市值规模较小的未退市企业仍存在重大资产重组机会。 随着《新证券法》大幅提升了违规成本并重点强化中小投资者股东权益的保护力度,在A股“出老千”的违规违法机构和个人将不仅会面临“过街老鼠、人人喊打”的局面,也面临承担重大的违规成本及更严厉的刑事责任。 以“深改12条”所展现的发展方向来看,未来A股多层次资本市场的构建更多聚焦于建立符合中国经济实际发展需要的基础上做出制度上的不断优化和完善。换言之,A股市场的发展一定是建立在符合广大投资者利益的基础上的,它的出现不仅仅会表现为对实体经济融资服务的功能强化,也会体现为广大投资者资产增值保值能力的提升,最终体现出中国经济转型升级过程的重要驱动力。
开始日期:01-16
2020年1月3日,美国对巴格达两处与伊朗有关目标发动袭击。伊朗“圣城旅”指挥官卡西姆·苏莱曼尼将军在巴格达机场空袭中丧生。   油价短期有上跳风险 美伊冲突将如何影响国际原油价格?短期内存在上跳风险,1月价格上涨幅度或在5%-20%之间。目前全球原油需求约100百万桶/日,供需缺口基本在正负1-3百万桶之间波动。伊朗原油产出平均4百万桶每天,作为原欧佩克第三大产油国,被美制裁后,其产量下滑到2百万桶/日,如今已跌落至欧佩克第五位。考虑沙特(全球原油供给边际调节器,具有灵活增加原油产量的潜在能力)和美国原油供给(市场化)的存在,2百万桶每天的量并不会形成无法弥补的刚性供给冲击,但整个OPEC占全球原油供给三分之一左右,伊朗背后所牵扯的中东局势恶化扩散至区域不稳定才是市场所担心的问题。油价短期有上跳风险,但长期中枢研判尚需观察局势演变。   国际油价影响国内通胀的路径测算 1、传导机制:短期内在传导和长期外围影响 原油价格的变化对于国内物价水平的影响错综复杂,可以从短期内在传导和长期外围影响两个角度来看。 内在传导,影响最为直接,重在短期:原油作为主要上游能源产品,其价格变化在各个环节通过成本推动或需求拉动层层向下游延伸传导,最终影响到宏观经济的物价水平。 传导链条方面,国际油价上升会沿着石油产业链逐级向下游传导——首先,原油价格变动会影响石油化工企业的成本,进而影响石化产品价格,塑料、橡胶、化纤等行业由于原材料价格变动,其终端产品的价格也将有改变的趋势。其次,从燃油运输成本变动来看,由于国内成品油价格由发改委调控,这一传导途径可能并不十分顺畅,2016年至今,国际原油价格已经上涨逾60%,而成品油价格仅上升30%左右。 外围传导来看,影响较为间接,不易量化,更与油价长期趋势相关:原油价格变化间接影响我国主要贸易国需求,外需变化通过进出口渠道传导至国内需求,影响整体价格。 外围传导的逻辑链条是:中国主要出口国为原油进口国—原油价格上涨—原油进口国成本上升—进口国企业盈利减弱、居民实际购买力下降、消费减弱和进口需求缩小—外需乏力、中国出口减少—总需求弱化—物价走低。 2、影响测算:油价影响国内通胀的时滞效应 进一步定量测算,可以发现油价变动领先于国内CPI、PPI近一个月。 就CPI影响,交通工具用燃料、居住水电燃料最先反应(滞后1期),与原油价格的相关系数分别高达69.89%、55.21%;其余非食品项,包括生活用品及服务影响略微滞后,相关系数分布为56.91%和19.34%。其他各项如房租、衣着和通信与油价的相关性较弱。 就PPI影响,生产资料大类中的采掘工业、原材料工业率先反应(滞后1期),相关系数分别高达89.37%和85.1%,紧接着是加工工业(滞后2期),这是由于原油价格上升直接抬高了石油原料和生产燃料等成本价格;生活资料总体反应较慢于生产资料,相关系数63.31%,其中一般日用品和衣着类反应较快(滞后3期),相关系数达到68.27%和49.08%,耐用消费品类反应较慢(滞后4期),相关系数为65.58%。     油价跳涨助推1月通胀冲高 CPI方面,在不考虑伊朗事件冲击下,原预计2020年CPI中枢或在3.8%左右,其中翘尾因素2.4%,新涨价因素1.4%。新涨价因素中,猪肉拉动近0.3%,油价拉动近0.16%。假设1月油价上涨5%,10%,20%,预计将分别拉动CPI新涨价因素0.1,0.2和0.4个百分点,拉动2020年CPI中枢至3.9%,4%,4.2%,存在破4风险。节奏上看,1月仍将是通胀高点,高点位置破5冲6基本可以确认,猪油共振下,通胀有向6%冲击的可能性。 PPI方面,在不考虑伊朗事件冲击下,原预计2020年PPI中枢在0.3%附近。假设1月油价上涨5%,10%,20%,且后续价格未见明显回调,则PPI全年中枢或将升至0.5%-1.2%。   货币政策影响:“大动作”或受掣肘,“小动作”值得关注 美伊冲突刺激短期原油价格上涨,或刺激1月高位水平进一步上移,但对国内通胀影响总体可控。因此,货币政策宽松方向不改,但在上半年通胀压力之下,操作节奏更受掣肘。我们预计8月前MLF及LPR调降概率进一步走低。未来政策或以降准主动配合逆周期需要,以降息被动防风险、稳预期。上半年货币政策工作重点仍在存量贷款换锚,以改革的办法疏通货币政策的传导渠道。 短期货币政策关注点已经切换,从央行大动作(降准降息)转向央行小动作(公开市场操作)。一月份各种公开市场操作到期仍多(约8000亿),央行是否通过逆回购、MLF等货币政策工具额外投放流动性、释放多少流动性值得关注。后续公开市场操作方向及力度更能体现对利率的引导方向。 长期看,货币政策攻守兼备,以降准主动可为、降息被动防守。中东局势不明,原油价格或有明显震荡,叠加非洲猪瘟阴霾犹在,2020年上半年通胀整体居高不下,8月前CPI将长期居于3%以上,本就对降息节奏形成掣肘。同时考虑到存量贷款换锚工作的开启,LPR若继续调整将对银行的贷款重定价工作形成干扰,也会扰乱企业、居民的降息预期,不利于风险管理。再次,在存量贷款换锚工作完成之前,短期内快速降息,亦可能造成存量贷款和增量贷款定价的分裂。更重要的是,全球负利率浪潮下,名义利率空间尤其珍贵,美国不惜前置扩表来节约降息空间。而中美关系短期对抗虽有缓急,长期博弈趋势难改。因此尽量长时间保持正常的货币政策,以维护长期发展的重要战略机遇期,亦是关键。   图:2020年CPI走势情景推算   资料来源:华创证券
开始日期:01-16
踏入2020年,新世纪20年代正式展开,尽管对于2020年1月1日进入20年代抑或2021年1月1日业界仍在争论,但笔者是2020的支持者,未来10年,作为投资者有何期盼?笔者斗胆作未来10年展望。 作出展望之前,循例要回顾上一个世纪20年代之历史,所谓“以史为鉴,可知兴衰”。1920年代被称为Roaring Twenties,乃系1920年代期间北美西欧经济持续繁荣时期。然而,1920年代之所以辉煌,其实是此前累积各种新科技新产品及经济政治运行渐到爆发阶段。早在19世纪后期,无线电(收音机)、电灯、电话、电影机、汽车等等都被一一发明出来,为后期社会经济大发展打下根基。 1895年俄国物理学家亚历山大·波波夫(Alexander Stepanovitch Popov)及意大利马可尼(Guglielmo Marconi)先后发射无线电波成功。1906年加拿大费森登(Reginald Fessenden)首次进行无线电广播。同年美国人佛洛斯德(Lee De Forest)发明真空电子管(俗称胆),电子管收音机从此面世。1919年通用电气、AT&T及西屋电气联合创建美国无线电公司(Radio Corporation Of America,简称RCA)。   进入1920年代,美国无线电收音机价格日趋平民化,无线电广播日益普及,成为史上第一种更广泛传播方式媒介手段,节目娱乐化。因没有审查制度,当时编辑主播可随心所欲想方设法吸引听众,直至1927年美国联邦广播委员会成立。1922年美国有多达600家广播电台,听众数百万,正如当今人人都可以做网络主播一般。美国当时任何一家电器商店前均可见市民蜂拥抢购电子管收音机,风靡程度一时无两。投资者认为,收音机乃每个家庭必买之高新科技产品,与现时人们买智能手机毫无区别。 RCA上市后成为当时美国股市科技股龙头,股价自1921年2.5美元飚升至1929年549美元,8年时间最大涨幅219倍。从渗透率角度看,1925年美国无线电收音机渗透率突破10%,到1927年达到20%以上,1940年升至80%,1950年再升至90%。   讲到渗透率,此处再简要概述。先讲S型曲线。逻辑曲线(Logistic)为S型曲线,方程式:y=K/[1+Exp(a-bx)],由德国数学家、生物学家P·F·Verhust 于1837 年在研究人口时发现。 此等曲线或者类似曲线可应用于多种场合,例如新技术新产品渗透过程、城市化进程等。著名长期分析师哈利·殿特(Harry Dent)最爱S型曲线分析法,他在多部著作中均使用。S型曲线大致上分为三个阶段:创新期、成长期及成熟期。新技术新产品其渗透率达到10%前称为创新期,渗透率介乎10%至90%之间为成长期,渗透率90%之后称为成熟期。渗透率在超越10%之前新技术新产品会有很多反复,甚至夭折。而一旦突破10%的阻力位,会快速达到50%的水平。渗透率达到50%前后,市场会出现重大调整。 2018年3月底4月初,当时全球互联网渗透率达51%,美国渗透率超90%,于是拙作《渗透率于是互联网股大调整(上、下)》分析指互联网股将出现重大调整。2018年亚马逊(AMZN)最高位2050美元下跌至最低1307美元,跌幅36.2%;苹果(APPL)自233美元跌至142美元,最大跌幅39%;奈飞(NFLX)由423美元跌至233美元,跌幅44.9%。Facebook曾跌43%,腾讯亦跌46.1%,阿里巴巴够强亦跌37.8%,至于微博(WB)暴跌74.3%更是不必再提。 言归正传。1886年德国人Karl Benz(卡尔·宾士)制造出世界上第一部内燃机汽车并申请专利,1894年奔驰汽车销售1200部。然而当时汽车售价昂贵,只是富豪玩具。1900年全美汽车数量低于8000部。1903年福特公司成立,1908年通用汽车成立,同年福特发布Model T,售价825美元(大约相当于当时工人一年收入),其他车厂同类车售价2000至4000美元。1913年福特生产汽车采用流水线方式装配,成本大幅下跌,汽车售价雪崩,Model T售价下跌至290美元引发抢购潮,因此,年底福特汽车市场占有率高达50%。1916年美国汽车销量突破100万部。1921年通用汽车市场占有率12%,福特市场占有率则高达60%。但通用汽车首家推出分期付款买车服务,1927和年1929年市占率已经与福特持平。 1914年美国城市汽车渗透率突破10%,至1921年达到50%。若计算全美汽车渗透率,1919年美国人口1.04亿,汽车保有量757万部,平均每千人拥有汽车72部,若以4人家庭计算,渗透率约29%。到1930年,美国总人口1.23亿,汽车保有量3100万部,每千人拥有汽车252部,约六成家庭拥有汽车。   美国汽车股1912年至1913年震荡调整,1913年底开始上升,一路升至1916年中,之后大约下跌50%,至1917年底,接着继续上升至1919年第四季。1913年至1919年,美国汽车股升幅达到13倍;1914年至1921年美国城市汽车渗透率从10%升至50%,与股价飙升基本同步。 在美国汽车渗透率达到50%前后,美国汽车股见顶大跌,自1919年第四季至1922年2月,标普汽车股指数暴跌71%,而同期道琼斯工业平均指数跌幅大约45%。1921年至1928年,美国城市汽车渗透率自50%上升至90%,汽车股继续大牛市。1922年初至1929年,标普汽车指数升幅达到11倍,其中龙头股通用汽车上升了21倍,同期道指升5倍(指数自63.9点升至386点)。   上述当时两种高科技产品,带动经济发展,在股市上有关概念股被疯狂追捧,非常值得借鉴。然而,除却新技术新产品本身之外,当时社会经济金融环境对股市之作用亦不容忽视。第一次世界大战期间,美国股市受到较小影响,虽然停市数月,但1910年至1920年道琼斯工业平均指数横向震荡10年,而整体市盈率(经季节调整)则由15倍跌至5倍,股市投资价值大大提升。1914年至1919年汽车股因汽车渗透率提升遭爆炒。1921年美股市盈率5倍起步,至1929年飚升至30倍以上,RCA则从2.5美元飚升至549美元。此等炒作背后,有着深刻社会环境。 当时汽车业迅猛发展令公路系统扩建,主干公路及收费高速公路总里程暴增,反过来又进一步刺激汽车消费。1920年代美国电力设施发展突飞猛进,电网规模扩大,新电厂犹如雨后春笋,全美发电量提升3倍。电话线路贯穿北美大陆,现代污水处理系统初步确立,铁运输系统亦不断扩张。大城市摩天大楼随处可见,例如1913年伍尔沃斯大厦230米,1924年芝加哥教堂大厦173米,1927年匹兹菲尔德大厦168米,1929年棕榄大厦172米。1928年9月佳士拿大厦动工,高319米;1929年曼哈顿银行大厦(现特朗普大楼)动工,高282米;1930年初帝国大厦动工,高381米。如此之多摩天大楼动工或落成,经济危机出现合情合理。 1908年,美国首家消费金融公司成立,1913年首家汽车金融公司成立,1915年商业信用公司(Commercial Credit Company)开始专做汽车金融贷款。1916年美国各州通过《统一小额贷款法》,1919年通用汽车创建承兑公司,为消费者提供汽车分期付款服务,1923年福特亦推出分期付款方式购买 Model T。汽车信贷只是冰山一角,家电、学费、大衣甚至出国旅游均可分期付款。消费信贷规模代迅速膨胀,1920年美国消费信贷总额1900万美元,1924年飚升至20亿,1929年进一步增至35亿,大萧条爆发前夕,累积消费信贷期票据总额高达60亿美元。可谓“一切皆分期”。既然如此,贷款炒股则顺理成章,特别是1926年后,更多投资者使用“孖展”方式炒股(用现代中国术语便是融资炒股或配资炒股)。
开始日期:01-16
上篇文章将中国PMI与上证指数对照,一眼看出PMI低谷与上证指数低谷基本一致。然而,作为投资者,应当明白,股市是经济的晴雨表。股市走势通常领先经济3至6个月,因此,不能以PMI等经济指标来分析股市——如此做法只能成为后知后觉者。相反,应当以股市走势来判断经济走向。 可以将上证指数一些重要低点作出与基钦周期长度相仿之底部周期:自1992年11月开始,至1996年1月,相隔38个月;1996年1月至1999年5月,相隔40个月;1999年5月至2002年1月,相隔32个月;2002年1月至2005年6月,相隔41个月;2005年6月至2008年10月,相隔40个月;2008年10月至2012年1月,相隔39个月;2012年1月至2016年1月,相隔48个月;2016年1月至2009年1月,相隔36个月。8个周期平均时间为39个月,大致与基钦周期长度对等。   2015年11月7日拙作《中国股市40个月周期或已见底》中,笔者做出类似分析。在文章中,笔者认为2015年9月低点(蓝筹股低点出现在8月底)已结束2012年初以来之平均40个月底部周期,因长度已达44个月,但最终是要跌至2016年1月,长度为48个月。 然则,自2019年1月展开之平均40个月周期走势,最短32个月,即2021年9月为新周期最快底部,最长48个月,2023年1月为新周期最晚见底时间。 一个经济周期,分成不同阶段。美林证券(现在美银美林前身)则依据不同阶段资产价格表现提出投资时钟理论(美林证券于2004年提出The Investment Clock)。笔者在2013年1月19日撰文《投资时钟响 炒股快进场》中,介绍过该理论。通常,经济周期分为四个阶段:复苏、繁荣、滞涨及衰退。每个阶段,不同金融资产表现不一,若能区分经济运行于何阶段,便可以投资于不同金融券资产,以期获取较高收益。美林证券投资时钟研究了1973年4月至2004年7月不同金融资产走势,得出结论是投资时钟确实有效:衰退阶段(投资时钟6点钟至9点钟)债券表现较好,股票次之,商品最差;复苏阶段(投资时钟9点钟至12点钟)股票表现较好,债券次之,商品表现最差;繁荣(过热)阶段(投资时钟12点钟至3点钟)商品表现较好,股票次之,现金最差;滞涨阶段(投资时钟3点钟至6点钟)仍然是商品表现较好,股票则大跌。 美林证券投资时钟内对比资产分别是美林债券指数、标普500指数、高盛商品指数及13周美国国债。笔者选取2015年9月至2019年1月此经济周期内国债期货指数、沪深300指数及文华商品指数作对照(现金就不必选了,空仓即可)。   如图,2015年9月至2016年2、3月间,国债期货指数反复上升,股票先冲高后暴跌,而文华商品指数则是持续下跌走势。表现:债券>股票>商品,完全符合投资时钟指示。2016年第二季开始,至2017年第二季,经济复苏阶段,沪深300指数震荡上行,国债期货指数则冲高后大跌,文化商品指数则是大幅上升后回落。表现:商品>股票>债券。此等情形与美林证券研究结果不一。笔者认为,主要是2016年开始中国搞供给侧改革,对商品价格走势有利,特别是商品价格经过2011年至2015年底暴跌,其后产生巨大之反弹要求。2017年第二季至2018年第一季,可以看作繁荣阶段。国债期货指数继续下跌,沪深300指数则持续上升,文华商品指数震荡上升。表现:股票>商品>债券。情形与美林证券研究所得亦有区别,但大方向相同——市场风险偏好显著上升。2018年第一季至2019年初为滞涨期,国债期货指数上升,沪深300指数暴跌,文华商品指数一度上升后持续下跌。表现:债券>商品>股票。此阶段本应是债券小幅下跌、股票大跌及商品大升,但商品价格经过几年反弹,去年终于力不从心出现显著回落,包括黄金、原油价格均是如此。 上述分析表明,投资时钟视为大致性策略更为实际,不能作为圣经照单执行。2019年之后,股票急升,债券回落,商品价格疲弱,似乎与复苏阶段各类金融产品价格表现吻合,但2019年应当是衰退期,抑或以PMI作为经济周期划分不合适?值得再研究。但作为股市投资者,应当坚持以股市低点作为分析依据而非相反。 2019年即将落下帷幕,2020年将开始新世纪二十年代,回顾1920年代,被称为Roaring Twenties。未来10年,是否会历史重演?新年第一期文章为各位剖析。
开始日期:01-03
每到年底,分析师都要对明年发表展望。站在2019年末展望2020年,我们对未来依旧乐观。我们预计明年的经济增速有望在6%左右企稳,同时通胀将保持3%左右温和区间,而企业盈利增速有望升至10%以上,与之相应,资本市场上的股债双慢牛将有望继续延续。本文讨论的话题叫做“有效市场与有为政府”!   为什么要研究市场与政府的关系? 这源于当前出现了对“国进民退”的讨论,由于过去两年民企融资难,民企债务的违约大幅上升,很多人担心民营企业的地位下降,进而导致经济整体的效率下降。 在我们看来,要理解中国最近几年的政策和经济变化,其实要放在全球经济政治形势变化的大背景下来理解。 在2016年之后,全球的格局发生了巨大的变化。在美国,非典型政客特朗普上台成为美国总统,在英国发生了全民公投脱欧事件。而在今年的拉美和亚洲的部分地区,也发生了让人觉得不愉快的事件。 所有这些变化的背后,其实有一个共同的原因,那就是贫富差距的扩大。从历史的角度来观察,贫富差距严重失衡的问题并不是第一次出现。根据皮凯蒂的《21世纪资本论》,上一次出现欧美最有钱的10%富人占有一半左右的收入,还是在约100年以前的1930年代。而在当前全球发生的很多现象,例如贸易摩擦,其实也曾经在当时发生过。 但当时的贸易摩擦并没有解决经济危机,反而是加剧了危机。原本穷人没有钱消费,经济缺乏内需。而在贸易摩擦爆发之后,全球贸易在5年之内萎缩了2/3,外需也消失了,全球经济陷入了持续的萧条。最终,贸易摩擦演化成了全面战争。 虽然历史总是惊人的相似,但并非完全相同: 首先,本轮贸易摩擦很难全面扩大。原因在于由于核武器的发明,现在不可能爆发战争,这也就意味着单纯的贸易摩擦只会导致双输,持续下去其实并没有意义。中美贸易摩擦会导致双输,因而未来中美贸易摩擦必然会短期缓和。 其次,两次危机持续的时间不一样。1929年的大萧条持续了很多年,美国经济的名义总量直到1941年才恢复到1929年的最高峰。而2008年的金融危机很快就结束了,美国经济的名义总量只在2009年有所下滑,到了2010年就创出了历史新高。 为何会有这么大的差别?我们发现这与货币供应量的差异有着巨大关联。在2008年金融危机爆发之后,时任美联储主席伯南克吸取了大萧条的教训,迅速启动了量化宽松货币政策,通过“直升机撒钱”的方式,避免了银行倒闭和货币供应萎缩,也使得经济迅速恢复了正常。   美国模式的强大 但真正让美国走出危机的既不是战争,也不是货币放水,而是罗斯福新政。1932年,罗斯福成为美国总统,在他上台以后,就开始实施百日新政,期间出台的最重要的两部法律分别是《农业调整法》和《全国工业复兴法》。这两部法律的内容我们中国人听了以后会觉得非常熟悉:比如说禁止企业随便扩产,保护钢价、煤价等工业品价格,这其实就是我们过去几年做过的去产能;比如说企业必须给员工提供最低工资;比如说当时很多美国人找工作也要找政府帮忙,因为很多工作是政府的公共工程,这其实就是我们经常搞的基建投资。 因此,罗斯福新政的核心思想其实是政府出面干预经济。在罗斯福上台之前,美国政府是一个典型的小政府。从1920年到1932年,美国政府债务长期维持在200亿美元左右,政府债务率的均值为24%。而在罗斯福上台之后到第一个任期结束,美国政府总债务规模升至340亿美元,政府债务率升至40%左右;而到了罗斯福的第三个任期结束,由于二战的爆发,美国政府总债务升至2000亿美元,政府债务率升至约100%,美国政府已经变成了一个典型的大政府。得益于罗斯福新政,美国经济不仅成功地走出了大萧条,而且大幅缩小了贫富差距。 了解了100年以前美国从大萧条中恢复的历史,我们就可以深刻地体会到美国模式的强大之处:一方面,美国在经济领域充分发挥了市场的效率,而美国的强大之处在于另一个制度安排,就是在政治上给了普通人很多选票。 也就是说,美国一方面在经济领域用市场制度来实现效率,另一方面在政治领域可以约束政府来实现公平,因而可以实现长期稳定的增长。   与美国媲美的中国模式 相比之下,我们中国模式其实是为数不多的可以和美国媲美的模式。 一方面,有了计划经济时代的教训,我们的政策明确把发展市场经济放在首要位置。十八届三中全会全面总结改革开放以来的历程和经验,指出“使市场在资源配置中起决定性作用”,这意味着市场在所有社会生产领域的资源配置中处于主体地位。 但是,经过改革开放多年的发展之后,我们也出现了和美国类似的贫富差距问题。如何实现更加公平的发展?核心是共同富裕。 如何改善贫富差距?靠市场经济解决不了这个问题,而只能靠政府的再分配来发挥作用。十八届三中全会也明确提出要“更好发挥政府作用”! 正是在这样的背景下,我国政府在2013年首次提出了“精准扶贫”;在十八届五中全会中,把推进扶贫开发纳入了“十三五”的十大目标任务;而在2015年正式提出要打赢脱贫攻坚战,而到了2017年进一步提出打赢“防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治”三大攻坚战。如果我们仔细体会十八大以来的各项政府政策,包括打赢三大攻坚战,三去一降一补,其实都是为了实现更加公平的发展。 回到最初的问题,目前有部分人在担心“国进民退”的问题,甚至提出了对于去杠杆的质疑。但在我们看来,提出这些问题的人其实是把效率放在首位,其实还是在怀念过去的高速增长时代。但是目前中国的人均GDP已经达到了1万美元,当前最重要的问题已经不单单是发展的效率,而公平的发展也同等重要。因此,适当的降低发展速度,而换来更加公平的发展,其实反而更可持续。 由此可见,中国模式可以与美国模式媲美。都是兼顾效率与公平,一方面发挥市场配置资源的效率,同时政府也能有所作为,降低贫富差距,实现更加公平的发展。   图:2016年世界各地区收入前10%人群收入份额
开始日期:01-03
行业比较作为策略配置的内容,更多偏向中观。从战略资产配置角度而言,宏观形势及政策环境也需要综合考虑。参考美林时钟,结合中国货币政策与经济周期,考虑到目前经济增速下行开始出现边际收敛,叠加经济逆周期的调控政策,包括积极的财政政政策和相对宽松的货币政策所构成的政策环境,目前经济类似于滞胀末期向复苏前期过渡的阶段。 在货币政策处于扩张期,确定配置周期性行业;在货币政策处于紧缩期,配置非周期性行业;同时,结合各行业的风险溢价与市场风格偏好的比较,基本确定行业比较策略,决定在周期、非周期行业采取超配或低配的策略。 笔者预计2020年通胀下行(PPI环比跌幅收窄直至同比上行,CPI同比上升幅度收窄甚至可能出现通胀下行),同期考虑到2019年11月PMI及工业增加值均出现不同程度的触底反弹,预计工业企业利润增速有望在2020年持续触底反弹。考虑到货币政策仍保持一定的降息、降准幅度,从经济周期所处的阶段来看,目前仍处于新一轮库存周期扩张期,对工业企业利润复苏比较有利,由于周期股具备较大的经营杠杆及财务杠杆特征,其业绩弹性更大,更容易出现戴维斯双击的可能,因此,大类资产配置策略上主推权益类股票型基金(在经济复苏期主要配置周期成长型行业)。预计到2021年上半年,随着经济增长的下半场开启,在经济过热阶段,主要配置周期价值型行业或大宗商品。 依据CAPM模型,根据BETA值和均值方差大小作为行业划分依据,周期性行业主要分为能源、材料、工业、金融;非周期性行业主要分为消费、信息、医药、电信、公用事业。 风险溢价较高的行业应给予超配,风险溢价较低的行业给予低配。考虑到目前政策边际扩张的概率较大,结合2019年12月各行业风险溢价比较来看,周期性行业给予的风险溢价比较高,而科技、消费给予风险溢价比较低,因此,建议2020年上半年超配周期,低配科技与消费。 在政策处于改革期过程中,买入受益于改革的细分行业标的;比如“深改12条”对资本市场起到重要影响,因此,看好券商行业。结合历史估值比较,确定买卖点。在政策处于严监管和紧缩的阶段,则低配相关行业。 由于券商行业的盈利具有周期性,券商整体业绩仍处于从低谷期逐步复苏的阶段,随着各项创新业务及重资产业务的扩张,券商盈利有望进一步提升,资产规模有望进一步扩大。目前券商行业的风险溢价水平仍处于历史相对高位。 从周期成长型行业来看,结合政策周期,资本市场成为政策发力的主要方向,券商行业存在较大的战略机会。建议增加券商ETF配置比例。另外基建、军工等行业亦可考虑作为周期行业适当配置,尤其是军工行业更具成长性。 表:不同经济周期对应不同的资产及行业配置策略   数据来源:华林证券研究所
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