X
首页 电子杂志 新闻资讯 名家专栏 增值服务 平台介绍 股市大学堂
港股市场的整体估值仍处于历史低位区域,长期投资回报具有相当高的吸引力。但短期市场的方向却难言向上,资金面尚未形成积极的趋势。在国内经济复苏较为平缓的背景下,海外投资者缺乏指向性一致的利好因素。 国信证券分析师王学恒指出:中外货币政策暂未形成共识,对人民币资产或将构成一定的汇率压力。因此,短期内,或继续看到港股总体呈现出内资稳步加仓,外资摇摆不定的情况。但稍加拉长周期看,当我国经济在未来逐步进入扩张期,消费转暖时,企业ROE将进一步回升。同时,在经济复苏的趋势得到明确后,货币政策有望转稳健,人民币汇率有望企稳或回升。届时,对海外投资者来说,港股将是有多重利好因素叠加的市场。 综合而言,依然可以坚持目前港股“下行空间有限,上行弹性充裕”的观点,投资者不妨关注物业、创新药、软件等方向。尤其是在创新药领域,由于港股短期内主要依靠南向资金,而创新药则是南向资金相对青睐的稀缺领域,其中的优质标的或率先表现。 复锐医疗科技(1696.HK):长效肉毒素FDA获批提振信心 2022年9月8日,美国Revance公司官网宣告,其创新医美产品,用于暂时改善成人中度至重度皱眉线(眉间线)的注射用DAXXIFY(DaxibotulinumtoxinA-lanm)获美国食药监局FDA批准上市。 此前,复锐医疗科技已于2021年7月14日公告,其全资子公司复锐(天津)已与复星医药全资子公司复星医药产业签订再许可协议(该协议尚待公司股东大会批准),复星产业有权授出Revance有关RT002的相关专业知识及专利,并授予复锐天津在中国大陆、香港及澳门许可引进、使用、销售及商业化RT002美容适应症(包括但不限于中到重度眉间纹)。 RT002即为此次获批的DAXXIFY,这是第一个也是唯一一个通过肽交换技术(PXT)稳定的神经调节剂,不含人血清白蛋白和动物成分。 国金证券分析师赵海春认为,复锐医疗科技从生物医学创新入手,前瞻布局三十多年来全球首个长效肉毒产品,该产品美国成功上市,中国发力在即。DAXXIFY是全球首个长效肉毒-肽制剂神经调节剂,是30多年来神经调节剂产品配方的重大创新,FDA的此次批准是基于3期临床试验SAKURA的完整36周疗效数据,对一些患者的中位数持续时间为6-9个月。SAKURA试验,包括2700多名患者和大约4200种治疗方法:根据研究者和患者的评估,74%的受试者在第4周的眉间线改善>两个等级;88%的患者在第4周时,根据研究者评估1实现了>两个等级的改善。 肉毒素市场规模高增,行业扩容蓄势待发。据弗若斯特沙利文,按出厂价计,中国21年肉毒素市场规模为46亿元,17-21年CAGR25.6%,预计未来5年仍可保持28%年复合增速,至26年市场规模达159亿元,至2030年达390亿元。 另外,复锐医疗科技研发助力新品推出,投资、收购步伐加快,蓄力强劲。公司注重研发,差异化新品持续推出。比如,非侵入性治疗脱发产品AlmaTED、利用全光谱大麻二酚(CBD)改善皮肤红肿敏感的CBD+专业护肤解决方案北美首发;基于光波能量的家用美容仪LMNTone中国推出,计划拓展全球市场。公司聚焦初抗衰老、再生医学和综合技术方面的平台建设,各条业务线间的协同效应持续显现。 锦欣生殖(1951.HK):疫情下仍保持稳健增长 锦欣生殖近日公布2022年中期报告。报告期内实现营收11.38亿元(同比+32.5%),净利润1.88亿元(同比+15.4%),非国际财务报告准则经调整净利润(non-ifrs)为2.58亿元(同比+13.2%)。 华创证券分析师高岳等人认为,锦欣生殖各区域的表现都令人满意。成都区域业务持续高速增长,实现收入7.02亿元(同比+71.3%),1)成都西囡医院总收益稳步增长,总收入(ARS+管理服务费)为4.21亿元(同比+2.7%),开发“特需服务”渗透率达10%;2)锦欣妇女儿童医院收入同比增长14%;3)协同效应明显,西囡医院与妇女儿童医院双向转化率均超100%,公司未来还计划在成都打造生育一体化业务,创造新增长点。 深圳区域稳步发展——疫情影响下,深圳区域实现收入1.66亿元(同比-19.9%)。报告期内,1)公司通过股权收购加强对深圳中山医院管控,4月起通过签订协议等措施使实际控制权即将增至99.9%;2)鼓励科研创新与临床转化,上半年总计发表11篇论文;3)新物业将于22Q3竣工,24年或正式运营,预计可拓展服务范围,并扩大特需服务满足多样化需求,提供足够空间和更好医疗环境,吸引大湾区(含香港)患者。 其他区域逐步向好:1)美国地区自建诊所并招募医生扩大业务网络,收入同比增长9.3%,通过与USC深入合作,强化医生招募能力,目前拥有15位医生及7位合约医生,持续提升美国的影响力;并计划未来进攻东南亚如老挝等国家,扩大业务板块并提升国际影响力;2)云南省内公司未来将增加对九州医院和万家医院等的控制权至96.5%,并计划2022下半年装修九州医院以提供更好服务,未来业务进一步辐射贵州省患者;3)武汉地区IVF业务或于近期恢复营业。 从公司长远发展来看,鉴于辅助生殖行业具有长坡厚雪属性,叠加鼓励生育政策陆续出台,行业发展前景较为广阔。 国际市场方面,仍应关注美国市场风险外溢的可能。 自8月中旬以来,美股便开始一路走低,中途美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上火上浇油,导致跌势不断加剧,破灭了牛市重启的希望。 根据EPFR Global的数据,在截至9月7日的一周时间内,美国股票基金流出了109亿美元资金;11周来最大规模的资金外流由科技股带动,资金外流达18亿美元。数据显示,全球股票基金流出145亿美元,而61亿美元流入美债等政府债券。 以Michael Hartnett为首的美国银行策略师指出,通胀不断飙升、俄乌冲突和资金成本上升是促使投资者逃离股市的主要原因。这些因素助长了市场波动和信用违约事件,例如投资者为对冲两年期德国国债头寸所支付的利率,飙升至2008年6月以来的最高水平。虽然美联储官员此后重申了他们的鹰派言论,但并未缓解投资者对收紧货币政策将导致经济陷入衰退的担忧。
开始日期:09-26
当前市场情绪较为悲观,担忧指数后续进一步下行。我们对2008年至今共4次的大调整见底、以及结构行情更明显的2020年后6次阶段性小调整见底的情形进行复盘,分别从市场情绪和基本面变化两个层面讨论调整至底部的标志。 我们的观点是:调整充分和信用可能回升,阶段性调整已近尾声。 市场面角度 从市场的角度看,成交额、情绪资金和个股位置调整已较充分,但主线行业调整幅度仍偏小。 第一:成交额:历次大、小调整见底成交额和换手率均大幅下降20%-60%;本次调整以来成交额已大幅下降34%。 过去历次市场大调整与2020年以来小调整见底的成交额缩量幅度区间普遍在10%-60%左右,其中2012年5月至2012年12月、2020年8月至2020年9月两段期间缩量幅度最大,分别达到59%和50%,而2021年2月调整期间下降幅度较为9%,本轮调整至今成交额从1.15万亿下降至7500亿左右,缩量幅度达到34%,对比来看已经处于合理区间。 换手率而言,过去历次市场大调整与2020年以来小调整见底的换手率下降幅度普遍在20%至60%左右,其中幅度最大的为2020年8月的62%,而本轮至今上证指数周平均换手率下降幅度已经达到20%,虽然整体幅度较小,但已超过2015年12月18%的调整幅度。 第二:情绪资金:历史上多数大、小调整见底伴随着结算金和融资等情绪资金的大幅流出,但幅度差别很大;本次调整以来结算金和融资已分别大幅流出847亿和86亿。 第三:个股位置:历次大调整见底200日均线以上个股占比均下降至10%以下的极低水平,小调整多数下降至30%左右的低位;目前已低至34%。 第四:主线行业调整幅度:历次小调整见底时前期领涨行业调整幅度在5%-30%;本次新能源、汽车等调整在7%左右,幅度仍偏小。 基本面角度 从基本面角度看,对盈利偏弱的预期消化充分及高景气行业重新走强,阶段性调整可能接近尾声。 (1)复盘来看,大调整的底部形成需满足逆周期调节政策出台、中长贷增速上行、PMI等经济数据上行、外部风险消减的条件;小调整的见底与宏观环境变化关系不大,主要是因负面预期的消除或价格已充分反映,或结构上强势板块的出现。 (2)当前来看,首先,尽管疫情扰动下经济数据仍未明显上行,外部风险也未完全消减,但逆周期调节政策已出台、中长贷同比增速有望筑底回升,当前非大调整。其次,国内疫情和经济偏弱的负面预期短期难消除,但当前市场下跌对基本面偏弱的预期消化充分,调整充分的高景气行业可能重新走强。 宏观环境变动对于短期市场波动的解释力较小,更大程度影响市场的运行区间。仅从趋势上看,2020年至今的指数运行趋势大致与信用、盈利数据的变化同步,即2020年全年为中长贷余额同比以及工业企业利润累计同比的同步上行,信用与盈利推动2020年上证指数中枢趋势性上行,而到了2021年后信用与盈利开始下行时,指数中枢上行动力减弱并筑顶,宏观数据波动并不大,也即单纯从宏观环境出发更大程度上影响市场波动的区间,但难以判断短期市场方向。 流动性角度 融资和结算金后续流出可能放缓,新发基金和外资继续缓慢流入。近期来看,新发基金整体维持平稳流入,但在海外加息预期强化、经济预期较为悲观的背景下,外资和情绪资金近期明显有所流出:首先新发基金方面,本周新成立偏股型基金129亿,依然保持相对平稳流入,同时基金募资额/募资目标为11.20%,与8月份水平相当;当前来看在经济基本面偏弱的背景下市场近期依然处于调整区间,指数提升空间有限,因此预期新发基金规模难以大幅攀升,但在结构性行情的背景下有望维持当前的稳定流入。 由此,分子端盈利偏弱但难进一步下行,流动性偏中性,A股进一步下跌空间有限,短期震荡筑底。 其一:PMI小幅提升但仍在荣枯线以下,小企业复苏仍有压力,基建落地效果明显。中报显示盈利增速继续回落,但好于预期;煤炭、有色、通信、电力设备等行业盈利增速领先。 其二:美国8月非农就业数据使美国9月加息75BP预期上升,国内流动性仍相对宽松。融资和结算金后续流出可能放缓;新发基金和外资继续缓慢流入。 其三:地产信用风险消减,国内疫情散发、中美摩擦及海外加息等仍压制情绪。 关注政策导向行业 行业配置上,建议关注景气持续上行、景气预期改善以及政策导向的行业——当前对盈利预期偏弱,同时海外流动性预期收紧对高估值成长板块有压制;整体风格偏均衡,低位的、景气上行的行业是主线。 具体来看: 其一,景气持续上行但仍相对低估的,如调整充分的部分新能源(风光储)、军工、煤炭和养殖等。俄乌冲突持续发酵,叠加“北溪-1”天然气管道将对欧盟完全停止输气,全球能源危机日趋严重;而高温等极端天气消散、持续降水缓解四川限电问题,但在全国性缺电背景下保障能源安全仍是未来重点发展方向。 “碳中和”背景下风电光伏建设将持续高增长,建议关注已调整充分的部分新能源(风光储),以及开工高峰下供需仍旧偏紧的煤炭可重点关注。 其二,景气预期改善的传媒(游戏、元宇宙等)、电子(半导体中的上游材料和零部件,消费电子)和计算机(国产化、云计算等)、白酒及医药等。其三,政策导向的,保增长政策推动的建筑建材,刺激消费相关的大众消费(旅游酒店体育)等。
开始日期:09-26
展望9月,经济弱修复和流动性维持宽松下市场趋势以震荡筑底为主。9月市场驱动因素中,经济基本面>流动性>外部冲击>估值情绪。 四大驱动因素分析 其一:经济基本面是决定9月市场趋势的主要因素。若在基本面较强背景下,市场大多呈现上行趋势,即使流动性有所收紧也震荡偏强。典型如高增长、低通胀的2006年,经济数据持续上行的2007年和经济数据超预期的2013年;即使流动性等其他因素有所收紧的情况下,市场也震荡偏强,例如2007年和2013年流动性偏紧下市场仍保持上行趋势。若在经济基本面偏弱的背景下,市场大多呈现震荡或者下行趋势,典型如2011年、2015年和2019年,即使2019年“全面+定向”降准下,市场仍为震荡下行。 其二:流动性预期对9月市场有一定扰动。流动性对市场短期表现存在一定扰动,一方面基本面上行但流动性收紧时市场会有震荡,另一方面基本面下行但流动性宽松也会对市场有所提振。 其三:外部冲击在基本面偏弱下负面影响较大,典型如2011年9月担忧欧债危机等。复盘来看,历史上9月出现明显外部冲击的主要包括2008年(次贷危机中雷曼兄弟破产)、2009年(美对华加征关税)、2011年(欧债危机)、2016年(美联储突然释放加息信号)、2017年(中美摩擦持续)等,均可看出基本面偏弱下,外部冲击对市场影响较为显著;而在2009年经济持续修复下美对华征收关税并未改变指数上行趋势。 其四:估值与情绪对9月行情影响不显著。从9月初的估值水平(2005年至当年年末的市盈率分位数)和换手率(MA10)分位数与当月涨跌幅的关系来看,估值与情绪对行情不显著,其中市盈率分位数与涨幅相关系数仅为0.04,而换手率为0.08。典型如2007年9月初估值(92%)和换手率(97%)分位数均在高位,但9月仍取得4.8%的涨幅;2011年9月初估值(8%)和换手率(6%)分位数均在低位,但9月仍出现8.9%的跌幅。 9月震荡筑底概率大 审视历史复盘得到的驱动因素,今年9月A股可能震荡筑底: (1)基本面方面,9月在增量政策下经济仍维持弱修复,难失速。首先,疫情散点爆发影响逐步收敛,预计9月影响更小;其次,9月天气将回归正常,极端天气对工程开工的影响消退,同时政策执行上中央委派督导组紧抓落实,9月基建投资将明显加速;最后,传统销售旺季及“保交楼”等政策推动下地产销售有望改善。 (2)流动性方面,国内大概率维持相对宽松。首先,经济承压下信贷需求仍较弱,央行宽信用政策导向下流动性需维持宽松;其次,海外加息对国内流动性的掣肘在利差导致的汇率贬值压力,但经济基本面的韧性对汇率的支撑仍较强。 (3)外部冲击方面,对地产信用风险、地缘冲突等担忧有所缓和,但海外紧缩仍有影响。 估值与情绪方面,指数估值与个股位置均下降较多,预计9月大概率延续震荡趋势。市场估值方面来看,上证50和沪深300当前的市盈率分位数分别为27.97%和27.22%,中证500和国证2000当前的市盈率分位数分别为9.37%和42.03%。 个股位置方面来看,当前A股市场200日均线以上个股占比为39.95%,创业板200日均线以上个股占比达到25.96%,整体较之前明显有所下降。展望9月份,指数在基本面弱修复、海外流动性收紧预期上升的背景下预计仍将处于的震荡与调整期间,因此预计个股位置短期进一步大幅上升与下降的空间可能相对有限,后续依然以震荡趋势为主,预计200日均线以上个股占比数量将维持在40%-50%区间之中。 盈利偏弱但难进一步下行 具体到盈利方向上,分子端盈利偏弱但难进一步下行,流动性偏中性,地缘风险有所缓和,9月市场震荡筑底有一定基础。虽然盈利拐点未现,但难进一步下行,继续分化:稳增长政策的监督落实、电力供需矛盾和消费券加码有望推动中游制造和下游消费板块盈利回升;基建资金充足,9月基建投资有望加速。 另外,鲍威尔释放鹰派信号,海外通胀高企下9月加息预期有所强化,但国内相对宽松;结构性行情下新发基金和情绪资金有望维持稳定流入,外资流入可能阶段性放缓。 另一个需要重点关注的因素是,中美签署审计监管合作协议有望缓解市场对中美摩擦等地缘风险的担忧,地产信用风险在政策落地下也有望得到缓解,但海外流动性超预期收紧与国内疫情反复可能对风险偏好有所压制。 关注产业周期独立上行 行业配置上,9月风格偏均衡,建议关注景气预期改善、产业周期独立上行及政策导向的行业。9月盈利继续弱修复,分化加剧;流动性预期边际回落但维持宽松,中小盘成长占优转向成长和价值、大盘和小盘均衡的风格。 具体来看,其一,景气预期有望改善的计算机(国产化、物联网、虚拟电厂、云计算等)和电子(半导体中的上游材料和零部件,消费电子)、传媒(NFT)、调整后的储能和绿电等。其二,产业周期独立上行的行业,主要是供需格局持续偏紧的煤炭、未来供需可能偏紧的养殖等。其三,保增长政策导向的建筑建材,刺激消费相关的大众消费(旅游、酒店、体育)等。其四,日历效应上通信和电气设备等偏强。
开始日期:09-13
中报正陆续披露,高景气度板块与公司将成为未来一段时间港股市场关注的主要方向,而市场底部阶段也是积极布局低估个股的良机。 随着全球资本市场风险偏好的有所修复,处于绝对底部区域的港股有望迎来新一波的较好反弹行情。恒指当前市净率仅为0.91倍,仍处于近十年来的1.92%分位极低估值水平,仍是坚定信心底部布局的良机。我们建议在中报披露期间仔细分析公司的业绩“成色”,重点抓住高景气度板块,以及下半年开始出现盈利能力改善的个股。 康师傅(0322.HK):成本下行将带来盈利能力提升 康师傅是在疫情持续情况下的一个相对优质标的,且结合棕榈油价格下行,其盈利能力有望提升。 首先,据国家统计局数据:2022年4-5月方便面行业呈现较好景气度——方便面产量2022年4月同比增长12.9%,5月同比增长14.4%。 另外,据wind数据统计,棕榈油价格2022Q1同比增长53.89%,2022Q2同比增长70.18%,较22Q1进一步加速向上。不过棕榈油价格7月同比涨幅相较于2022Q1/Q2明显收敛,同比增长7.21%。 海通国际分析师颜慧菁分析认为,参照公司2020年的业绩表现情况——2020年上半年,在新冠疫情环境下,公司方便面业务收入同比成长29.16%(作为参考,2017-2019年复合增速为5.76%),而饮料业务收入则同比下滑4.08%。而在下半年随着经济发展逐季恢复改善,方便面业务表现逐步恢复正常(2020下半年营收增速降低至6.14%),饮料业务表现则逐步回暖(下半年营收增长提速至14.1%)。 康师傅作为我国方便面&软饮料的龙头企业,预计上半年方便面业务表现将有所受益于居家囤货场景的增加,而软饮料业务表现则将短期承压。不过随着下半年出行人流量的恢复,我们看好公司饮料业务表现将得到修复,此外考虑到公司整体营收中饮料业务占比更高,因此饮料的销售表现恢复能够更好地驱动整体营收成长。 棕榈油价格高企侵蚀方便面业务利润,期待后续成本下行带来盈利修复。方便面的主要原材料包括棕榈油等产品。据wind数据统计,今年上半年棕榈油价格同比增长62.56%。此外参照2021年全年情况来看,据wind数据统计,2021全年棕榈油价格同比增长49.72%,2021年公司方便面业务毛利率下滑4.94pct,此外整体净利润率也同比下滑0.88pct。 棕榈油价格变化对公司方便面业务盈利变化影响较大,而在2022年上半年棕榈油价格大幅上涨的背景下,我们预计公司上半年方便面业务将继续面临较大成本与盈利压力。不过考虑到目前棕榈油价格有所回落,我们认为,未来随着棕榈油价格压力缓解,以及叠加销售规模的稳定成长带来的规模效应,可以看好公司方便面业务盈利能力在连续两年承压后迎来修复。 再鼎医药(9688.HK):丰厚管线蓄势待发 再鼎医药此前发布2022年Q2业绩报告,公司上半年营业收入9490万美元(同比+66%),其中产品收入9367万美元(同比+64%)。 中泰证券分析师祝嘉琦认为,投资者可重点看公司的核心产品收入持续增长,众多临床及申报里程碑: ①PARP抑制剂(则乐):半年收入6370万美元,同比增长77%;二季度收入3410万美元,同比增长46%,疫情影响下仍环比增长15%。去年12月则乐卵巢癌一线维持治疗被纳入国家医保,3期PRIME研究达到其主要终点,今年6月ASCO会议公布3期PRIME的一项新的预设亚组结果,完全缓解组中:mPFS:29.4个月vs8.3个月;部分缓解组中mPFS:19.3个月vs8.3个月,展现出了优异的疗效。 ②肿瘤电场治疗(爱普盾):上半年收入2440万美元,同比增长47%;二季度收入1160万美元,同比增长22%;截至二季度末,爱普盾已被列入50个城市普惠险。2021年12月,向NMPA提交了用于治疗恶性胸膜间皮瘤的上市许可申请(MAA),2022年1月,用于评估治疗局部晚期胰腺癌患者的3期关键研究PANOVA-3中,大中华区首例患者接受了治疗。2022年6月,联合标准疗法治疗胃癌一线的2期初步临床研究EF-31达到了主要研究终点客观缓解率(ORR),次要研究终点也显示积极信号。 ③甲苯磺酸奥马环素(纽再乐):去年12月实现商业化,上半年销售200万美元,其中二季度销售130万美元,增长迅猛,今年计划纳入医保。多靶点激酶抑制剂(擎乐):上半年收入360万美元(-18%),主要由于计划将擎乐和纽在乐纳入医保进行主动降价,对经销商销售返利290万美元作为补偿。 另外,中泰证券分析师祝嘉琦重点指出,公司2022年多项重磅临床及注册里程碑:1)重磅自免品种Efgartigimod6月落地海南,7月重症肌无力适应症上市申请获受理;2)8月,重磅精神分裂症药物KarXT公开了3期临床研究EMERGENT-2的阳性初步结果,用于治疗精神和神经系统疾病,疗效优异,计划2023年年中向FDA递交申请;3)KRASG12C抑制剂Adagrasib有望于今年获得FDA批准,PDUFA2022年12月14日。4)CD3XCD20双抗Odronextamab计划今年完成B-NHL关键2期入组并向FDA提交BLA。 国际市场方面,美国7月份CPI、PPI、通胀预期调查等指标显示通胀上行压力(及预期)边际稍有缓解,市场对联储短期继续“超预期”收紧的担忧减轻。但租金和薪资等价格指标显示美国(核心)通胀的“粘性”仍然较强。欧洲生产端不停受到扰动,滞胀压力不减——近期的高温天气已经干扰到欧洲水运、发电等多个方面,涉及德国、法国、意大利等国。 有这样几个影响大类资产价格的高频宏观指标值得重点关注: 第一,美债收益率曲线略有抬升,倒挂加剧。第二,缩表开启初期,美联储资产负债表规模降速有限。第三,美国通胀预期回落,实际收益率快速提升阶段基本结束。第四,油价回落,金价相对坚挺,金油比继续反弹。第五,美元和黄金趋势相关性触底回升,和VIX背离。第六,主要股市估值水平整体继续反弹,美股较为明显。第七,主要股市波动率继续回落,欧美市场较为明显。第八,中美名义和实际利差倒挂程度明显缓解。 美国7月CPI环比零增长,低于彭博一致预期的0.2%、较前值的1.3%大幅回落;同比增速回落至+8.5%(前值9.1%)。核心CPI环比+0.3%、前值0.7%。7月能源CPI环比下跌4.6%,拖累整体CPI环比0.4个百分点。 低于预期的通胀数据降低了联储9月份加息75bp的概率——由此看来,未来加息50bp的概率更大。另外,海外地缘冲突风险超预期,加大了能源和食品价格上涨风险。
开始日期:08-29
回顾今年市场,1-4月三低资产跑赢,5-6月反转普涨,7月以来走向分化。7月以来,传统价值回调,而以科创板为代表的新成长,个股赚钱效应显著。站在当前,展望下半年,是否还有吃饭行情,驱动因素是什么?我们认为,还有吃饭行情。 下面以五问五答分析市场关注焦点,涵盖:为何是5月是反转而非反弹、流动性对下半年的影响大吗、什么才是牛市的核心驱动力、下半年吃饭行情的驱动因素、本轮结构牛市的引领性方向等。 图:股债收益比走势 问题一:为何是5月是反转而非反弹 4月26日的底部意义类似于2005Q2、2008Q4、2012Q1、2018Q4等四轮战略底部。 具体来看,一则,估值维度,股债收益比接近2008年Q4、2012年、2018年Q4、2020年3月等市场大级别底部的位置。二则,宏观维度,稳增长发力,剩余流动性(M2同比-名义GDP同比)由负转正。 换言之,市场自4月26日以来是反转,宏观经济温和波动的背景下,这是新一轮结构牛市的起点。 问题二:流动性对下半年的影响大吗 “无产业,不牛市”,每一轮牛市的底层逻辑在于产业崛起带来的盈利高增,而流动性尽管影响节奏,但难以改变趋势。 具体来看,我们用亏损股指数走势刻画市场活跃度,因为亏损股指数活跃期往往也是市场活跃期;我们用创业板指数走势刻画2019-2021年的结构牛市。从趋势角度,亏损股指数当前约3000点,基本持平于2019年5月高点,换言之2019年以来该指数基本没有上涨。而创业板指自2018年Q4至2022年初高点涨幅约200%。 从波段角度,“M2同比”和“亏损股指数/上证指数”自2019年以来呈现显著正相关;而“M2同比”和“创业板指数/上证指数”,尽管2019-2020呈现正相关,但在2021年以来却呈现负相关。 因此,亏损股指数缺乏业绩支撑,难有趋势,走势更多取决于流动性;而创业板指在产业趋势支撑下,盈利是主导变量,流动性并非主要矛盾。 问题三:什么才是牛市的核心驱动力 复盘历史上的牛市,流动性节奏并非主要矛盾,产业崛起带来的盈利高增才是核心驱动。从微观角度对牛市复盘,也可以发现,每轮牛市的明星股往往由盈利推动并实现显著的估值溢价。 以史为鉴,我们对历史上2005-2007、2013-2015和2019-2022等牛市进行复盘,也即,2005年6月6日至2007年10月16日、2013年6月25日至2015年6月12日、2019年1月4日至2022年1月12日。 在数据的处理上,若公司于牛市行情中上市,我们在计算区间涨跌幅时,对上市前20日内的累积收益进行剔除。因此每轮牛市下入选样本,仅包括上市日期+20天后,仍不晚于牛市结束日期的个股。 牛市主线:盈利才是核心驱动 每一轮牛市都契合了各个阶段的产业崛起。从时代背景看,1988-1998年,以轻工业为代表的劳动密集型产业快速发展。1998-2011年,在轻工业规模扩大的基础上,我国开始进入重工业高速发展阶段。2011年城镇化逐步成熟之后,技术密集型产业进入快速发展阶段,包括2013-2015年的互联网+,以及2019年以来的国产替代、能源革命和数字经济。 2005年至2007年这轮牛市中,发生在国内经济快速增长的背景下,重工业是彼时国内的核心产业支柱。 2013年至2015年的牛市,发生在宏观经济下行但流动性充裕的宏观环境下。智能手机普及之下,移动互联网红利加速释放,这是当时最清晰的产业逻辑,在并购重组进一步推动下,A股相关公司的盈利迎来高速增长,“互联网+”成为这轮牛市的主线。 2019年至2021年的牛市,经济温和复苏,在中美经贸摩擦、新冠疫情等多重因素的影响下,智能化、能源革命、国产替代成为主导产业趋势变革的主线。 牛市主线:估值走向显著溢价 进一步观察每一轮牛市的估值,可以发现:每轮牛市主线,在基本面推动下,最终走向估值显著溢价。我们进一步对三轮牛市中累计涨幅前100个股的估值表现进行统计,可以发现:每一轮牛市的结尾,主线对应的公司估值最终呈现出明显的溢价。 从统计结果来看,2005年到2007年牛市下,涨幅前100个股估值中枢从28倍提升至131倍;2013年到2015年牛市下,涨幅前100个股估值中枢从52倍提升至452倍;2019年到2021年牛市下,涨幅前100个股估值中枢从35倍提升至86倍。 新成长:当前仍处在底部区域 展望后续,我们认为科创板将是新一轮结构牛市的引领性板块。参考牛市演绎特征,具备产业和盈利支撑的赛道将以盈利推动最终呈现估值溢价。截至8月7日,科创板PE-TTM为42倍,结合Wind一致盈利预测,2022年和2023年整体法口径下增速分别达62%和36%。 因此,以科创板为代表的新成长,经历了2019年以来的持续估值消化,尽管自5月以来持续上涨,但无论是估值水平和基金配置,当前仍处底部区域。 问题四:下半年吃饭行情的驱动因素 牛市主线以基本面推动最终呈现出估值溢价,流动性影响节奏但难以改变趋势。换言之,盈利相较于流动性是结构牛市的主要影响因素,由此不难理解,尽管2019年和2020年的流动性环境不同,但是2019年半导体和2020年新能源的主要上涨阶段均是在Q3完成,因为Q3迎来密集的财报催化。 展望2022年,国产替代、能源革命、数字经济等浪潮下,尽管宏观经济温和波动,但新能源、半导体、国防、专精特新、汽车和工业智能化等相关领域呈现高景气。随着7月至10月的财报季拉开帷幕,相关子领域将迎来戴维斯双击行情。而流动性节奏对缺乏业绩的题材股影响更大,对具备产业支撑的牛市主线影响有限。 问题五:本轮结构牛市的引领性方向 就结构的落脚点,经济温和波动背景下,相较于与经济关联度高的价值股,新兴产业更占优。关于新兴产业机会的挖掘,近三年上市新股基于其产业分布的鲜明时代感是主力军,而科创板因其产业定位更清晰,将是引领性板块。 就产业线索,根据景气和股价表现,我们分为三类:(1)预期驱动,汽车智能化和工业智能化,市值空间和产业爆发力可观;(2)兑现驱动,储能、光伏和风电,会纵深演绎;(3)兑现初期已过但未来复合增速可观,会走向分化,但预期差较大,关注半导体和国防子领域。
开始日期:08-29
七月末政治局会议基调:稳中有进,防范风险。本次政治局会议相比于4月的会议,更加着重于风险的防范: 经济增长延续稳中求进。会议仍强调坚持“动态清零”方针,本次“力争实现最好结果”的表述与4月的“努力实现全年经济社会发展预期目标”相比,有更多对增长与防疫,以及国外复杂形势的平衡。强调重大风险防范——本次会议在房地产、金融市场等方面均新增了防范相关风险的表述,例如房地产方面新增“要稳定房地产市场”、金融方面“妥善化解一些地方村镇银行风险”等,同时强调了能源、粮食安全,均表明本次会议相当注重潜在风险的化解与防范。 新增的内容:其一,会议提出要以改革开放为经济发展增长的动力,继续实施国企改革三年行动计划,同时今年为改革收官之年,有改革预期的企业有望受到政策红利的催化;其二,会议继续表明要推动平台经济规范健康发展,新增“推出一批绿灯投资案例”的表述,释放较积极信号。 超预期内容:在房地产方面新增“要稳定房地产市场”以及“压实地方政府责任,保交楼、稳民生”的表述,表明国家对于相关信用风险的重视,政策聚焦下地产的相关风险有望得到缓解。 从政策导向看,对市场趋势影响:增长目标弱化,强调防风险,影响偏中性;对行业配置影响:利好新能源、种业、地产链、国企改革等。 (1)市场趋势受影响中性,弱修复下震荡延续。其一,分子端上偏中性,本次会议明显弱化了增长目标,疫情常态化防控可能对消费有压制,但避免了大规模疫情引发的系统风险,同时财政端继续发力下基建等有望继续支撑经济修复;其二,分母端上偏中性,货币政策基调仍然以稳货币、宽信用为主,符合市场预期;风险偏好上,前期主要压制市场的地产信用风险明显受到高层关注,未来政策聚焦下风险有望缓和,提振市场风险偏好。 (2)行业配置方面关注新能源、种业、地产链、国企改革。其一,保民生下关注能源安全导向的新能源中的风光储等,粮食安全导向的种业、农产品加工业等;其二,保交楼下关注除房企外的地产链如建筑建材、家电等;其三,国企改革收官之年关注有改革预期的国企。 历年8月市场驱动因素中,经济基本面>外部冲击>流动性>中报业绩与估值情绪。我们对2006年至今以来8月份的市场行情进行了复盘,并且对市场趋势的影响因素进行了分析,从结果上来看,经济基本面>外部冲击>流动性松紧>中报业绩催化>估值情绪。 第一:经济基本面是决定8月市场趋势的主要因素。复盘来看,经济基本面是决定8月市场趋势的主要因素,若在宏观环境较强的背景下,市场大概率呈现上行趋势,例如经济增长、企业盈利有所改善或持续上升的2006、2007以及2016年,即使流动性等其他因素相对偏负面,指数也通常难以发生大幅下行,例如2006和2007年货币政策的持续收紧也并未改变指数上行的趋势;若经济基本面有所承压,即使流动性预期相对宽松,市场仍大概率呈现震荡或下行趋势,例如2012、2015和2019年经济基本面承压的背景下宽松预期也难以改变指数震荡或下行的趋势。 第二:外部冲击影响下市场表现通常较弱,若基本面承压则影响更为显著。复盘来看,历史上8月出现明显外部或宏观冲击的年份主要是2008年(美国次贷危机持续发酵)、2012年(欧债危机蔓延)、2017年(美国对中国启动301条款调查)2018年(美国考虑对华征收关税)和2020年(美国商务部收紧对华禁令),可看出在外部冲击的影响下市场通常表现较弱,仅2017年在经济较好的背景下市场依然有所上行,而其余年份在经济基本面较弱的背景下外部冲击的影响更为显著,指数的下跌幅度均相对较大。 第三:流动性预期对8月的市场趋势影响有限,但若预期收紧市场通常会受到一定压制。整体来看,流动性预期影响对8月的市场行情影响相对有限,例如货币政策持续收紧的2006和2007年市场依然保持上行趋势,市场趋势更多由当期的基本面决定,但是在预期收紧下市场通常也会受到一定压制,例如2006、2013和2020年即使基本面处于向上趋势,而在当期流动性的收紧预期下,市场多表现为以震荡为主的小幅上行。 第四:中报业绩披露对市场趋势的影响并不显著。虽然8月是中报业绩集中披露期,但是7月已有大约有1/3的上市公司披露中报业绩预告,对中报业绩具有一定指示作用,一定程度上提前透支了对于中报业绩的预期。以可比口径下的中位数计算同比盈利增速,对比全A中报业绩同比盈利增速和8月涨跌幅,发现中报同比盈利增速均对8月行情的影响不显著,可能更多是对中报业绩预告和中报业绩的预期差进行修正。如2018年全A中报同比盈利增速12.80%,但2018年8月依然取得6.36%的跌幅;2020年全A中报同比盈利增速-4.64%,但2020年8月依然取得1.97%的涨幅。 展望今年8月份,基本面弱修复和地缘风险下延续震荡: (1)8月经济基本面弱修复延续。随疫情防控转好,前期“稳增长”项目进入落地期、政策聚焦“保交楼”、暑期消费旺季来临下,8月基本面有望延续修复,但在散点疫情频发和外需下行的压力下仍偏弱。(2)非基本面冲击方面,中美关系是关键。国内前期压制市场的核心因素即疫情与地产信用风险,8月在政策作用下大概率缓和,但中美摩擦等地缘冲突风险仍难消除,短期可能会对风险偏好有压制。(3)流动性方面,国内平稳同时海外收紧转缓。从前期总理讲话以及政治局会议精神来看,大刺激难有,但短期流动性仍将维持合理充裕,以稳为主。而海外在衰退担忧以及通胀压力可能减小下,后续货币收紧的力度可能有所转缓,对市场的压力减小。总体看,8月市场大概率仍以震荡为主。
开始日期:08-15
2022下半年经济或将低位平稳运行,若疫情影响消退,增速有进一步上行的可能。具体说来,消费有修复的潜力,速率和高度取决于疫情的变化。地产和出口对经济增长的贡献可能有限。财政、货币继续发挥中性对冲的作用,强度与经济内生动力仍是此消彼长。 此外,备受关注的美国通胀,初步判断在年底前见顶,美债见顶则比通胀再晚大约半年。由于本次通胀的特殊性,未来不确定性仍较大。 消费修复有潜力,疫情防控是关键 高频出行数据显示当前经济活动已大约恢复至2021年6-7月份水平。疫情的起伏使经济基本面遭受较大波动,服务业首当其冲,社零同比中枢明显下行。如果疫情影响维持不变,下半年反弹速度不会很快,乐观的话经济活动可恢复至2021年下半年的90%以上。面对疫情的较大不确定性,居民谨慎预期下,储蓄意愿变强。但居民收入预期和消费倾向整体好于2020年,如果疫情受控,消费反弹空间不小。 疫情的起伏使经济基本面遭受较大波动,服务业首当其冲。社零同比中枢明显下行,2021年相比疫情前下降约3个百分点,2022年上半年中枢再次下行约3%,可选消费远远落后于必选消费,餐饮业更是遭遇重击。与2020年2-3月疫情相比,本轮疫情的广度和深度均不及当时,防控严格程度也有一定减弱(餐饮同比下降幅度不及当时),但社零同比却下降至与之大致相当的水平,可以发现主要是商品零售已下降至2020年2-3月份水平。 地产难言回暖,出口趋势下探 地产自去年下半年以来持续低迷,今年以来,为了对冲经济下行,政策面陆续出台了许多稳定房地产行业的政策,如降低首付比例、降低贷款利率、放宽限购条件等,5月份力度加大,6月房地产销售略有起色。可以看到放松政策有一定的效果,但力度仍然较小,尤其是与前两轮(2008-2009年、2014-2015年)相比。 从政策放松力度的周度数据看,本轮放松政策此起彼伏,市场弱势时刺激政策相继而至,稍有好转便有所收敛,意在托而不举,相对隐忍。政策的反复也增加了下半年反弹力度的不确定性,如南京、武汉二手房取消限购被紧急叫停,可能说明政策放松速度和力度有所过快,“房住不炒”仍是基本底线。预计下半年房地产将整体好于上半年,但反弹幅度将相对保守,很难恢复至2021年上半年的水平。地产能否继续走强以及反弹幅度的关键仍是政策落地情况以及政策力度能否更强。 国内经济承压,政策中性维稳 2022年上半年,稳增长政策对冲经济下行,呈现政策中性的特点,经济下行压力越大则维稳力度越大,反之则静观其变。往后看,三、四季度政策维持中性的可能性较大,强度仍然取决于稳增长压力。 2022年下半年的另一大隐忧可能是出口的趋势性下行。尽管2022年上半年外需在大宗商品价格高企、供应链稳步修复、人民币大幅贬值、订单转移陆续改善等因素的支撑下仍相对强劲,但下半年可能将面临出口的趋势性下行。 一方面,随着全球疫情的缓解,海外产业链供应链逐步恢复。从2020年全球疫情高峰以后,无论是从主要生产国的工业生产指数还是产能利用率来看,供给端的约束都得到明显缓释,海外对国内生产的依赖程度减弱。 另一方面,从PMI走势来看,中国经济对全球经济具有一定的领先作用,尽管国内经济近期可能见底回升,但全球经济仍处于下行周期,海外加息预期强烈,衰退迹象初显,外需的回落对出口的影响或逐渐显现。 美国通胀见顶,美债再晚半年 除了国内因素,来自海外的影响在边际增强。美国当前通胀走势缺少足够历史样本进行分析,美国经济专家也频频错判,市场预期较为混乱。 美国通胀未来走势的不确定性较大的原因: 一是缺少历史参照,过往可参考的样本数量少且历史久远,最近的相似案例需要追溯到20世纪70年代前后。 二是判断难度较大。此前,大部分专家对美国通胀有错判,包括美国现任财政部长、前美联储主席耶伦,其在5月31表示曾错判了美国的通胀前景,油价目前仍然很高,不能排除进一步的通胀冲击。 三是市场预期混乱,以美国10年期国债收益率与10年期通胀指数国债收益率之差衡量通胀预期,可以发现2022年以来波动较大,或反映市场对未来的看法变化较快、较大。 水涨船高,随波逐流 从万得全A的点位来看,下半年可能有上涨的空间,但如果疫情变化不大,经济保持低位平稳运行的话,上涨空间有限。 一是经济基本面不支持A股大幅上行,用近10年来沪深300的分位数与PMI拟合,可以发现二者相关性较强,如果经济没有大幅好转,A股大幅上行的可能性较低。 二是超跌反弹突破前高难度较大,本轮A股演绎超跌反弹,幅度已然不低。万得全A从2021年12月的高点6028跌落至4月27日的低点4268,反弹至7月13日的5211,反弹高度近三分之二。而且各项条件对比,当前均不如2021年末:从基本面看,当前经济形势比当时要差;从资金面看,社融增速没有显著差异;从情绪面看,当前市场情绪要弱,不少投资者还处于观望状态。 三是外盘股的走势也不利于A股上涨,与外围市场比较,可以发现A股本轮走出的独立行情动力可能会有所衰减。2019年至2021年上半年,A股与韩国股市以及中国台湾股市的走势并驾齐驱,后来出现分化,最近又有贴合(如图所示)。同时,美债上行对A股估值也将有所压制。 图:A股走势与经济基本面情形 资料来源:Wind,首创证券 随着经济基本面好转,流动性保持中性宽裕,外加情绪面的配合,参照2020年中的情形,A股有一定的可能水涨船高。但是各项利好如经济面、资金面、情绪面都不及2020年中,因此A股更多可能还是结构性的机会,中期配置的重点在消费和硬科技板块,建议随波逐流;债市震荡为主,机会不多,中期可能偏空;商品需求走弱、供给恢复,叠加美债上行,且战且退为宜。
开始日期:08-01
4月27日至6月30日,相比于“跌跌不休”的美股,万得全A累计上涨24%,走出一轮强势的独立行情。以史为鉴,通过深度复盘3轮中美股市的背离周期,我们总结出历次中美股市分化的深层次原因,并对后续A股“一枝独秀”的持续性进行研判。 第一轮:2000年9月-2001年6月,在美国衰退中坚韧的A股 中国经济从衰退到复苏,美国经济从过热到衰退,中美经济周期持续错位。1998-2000年,为维稳经济为主,我国央行持续降息、政府采取宽松的财政政策,而美国则是给经济“降温”,美联储多次加息。在方向截然不同的政策催化下,我国经济开始温和复苏,2000年GDP增速重回8%以上,而美国经济则筑顶回落,即使后续美联储和白宫再度放松,美国经济也“难有起色”,GDP同比从2000Q2的5.2%跌至2001Q4的0.2%。 A股“戴维斯双击”vs美股“戴维斯双杀”。盈利层面上,经济周期错位导致企业盈利周期错位,2000年至2001Q3,中国经济温和复苏,对应A股归母净利润增速整体中枢上移,而彼时美国经济增长动能持续放缓,对应美股盈利预期和实际净利润增速均处于下滑通道。估值层面上,中国流动性环境宽松催化A股估值上涨,而身处历史高位的美股估值则先后受到流动性收紧和悲观盈利预期的压制。 第二轮:2008年11月-2009年3月,A股率先走出底部 中国的刺激政策更加“一锤定音”,对市场信心的修复作用更为强烈。对比2008年11月左右中美出台的政策来看,“四万亿计划”或对经济改善的作用更为直接和有效。美联储于08年11月25日推出的QE主要包含的是对地产相关债券的购买,对经济直接的促进作用不够显著,此外,时任美财长的保尔森在向众议院金融服务委员会作证时称:“联邦政府推出TARP计划的目的是稳定金融市场和信贷流,而并非刺激经济或帮助经济复苏”。 中国经济和企业盈利基本面领先美国经济和美股出现改善的拐点。宏观层面上,从GDP同比来看,中国的复苏拐点领先美国一个季度、且修复力度也相对更强;从PMI数据来看,由于大规模的刺激政策出台更早,中国PMI于2008年12月触底回升,领先美国制造业PMI一个月,修复斜率同样更为陡峭。微观层面上,A股营收和归母净利润增速的拐点出现于2009Q1,而标普500营收和归母净利润增速的拐点则出现于2009Q4和Q3。 第三轮:2014年7月-2015年6月,A股大牛市vs“平平无奇”的美股 2013年底-2015年,中美政策周期显著分化,中国放松、美国收紧。所处经济周期中的不同位置导致了中美制定政策的出发点相差甚远。美国方面,为应对逐渐过热的经济,美联储刚结束QE3,并逐渐开始向市场释放加息的信号。中国方面,随着经济下行压力较大,中央政策定调转松,央行多次降息降准。 在企业盈利增速均处于震荡下行的阶段时,“内松外紧”的流动性环境使中美两国股市估值扩张的幅度“相差甚远”。拆分估值与盈利来看,估值涨幅的分化是导致本轮中美股市显著背离的核心原因。2014Q1-2015Q1,A股与标普500利润增速的绝对值和走势较为相似。但是错位的货币政策导致中美股市估值显著分化,2014年7月至2015年6月,上证指数PE_TTM由9.1上涨近1.5倍至22.5,而同期标普500的动态市盈率涨幅仅为8.7%。 中美股市分化的重要原因 中美经济和政策周期的错位或是中美股市分化的重要原因。政策方面,中国政策均处于放松阶段,而美国放松更滞后或者正处于收紧阶段。宏观经济方面,过去三轮A股的独立行情发生于中国复苏vs美国衰退、中国经济先于美国复苏、中国经济增速回落vs美国经济逐季走强。政策和经济周期的错位代表中美股市估值和盈利的分化。估值方面,国内更为宽松的流动性利于A股估值快速上涨,而美股估值则以震荡或下行为主;盈利方面,“中强美弱”多处于美股盈利下行期,彼时的A股具备一定的业绩比较优势。 对比来看,本轮A股跑赢美股的宏观和政策背景较为类似2000年9月-2001年6月的A股独立行情: (1)政策方面,中央出台多项积极的财政政策、央行降准降息,美联储则坚决收紧,甚至单次加息75bp; (2)经济方面,中国逐步走出疫情砸的“深坑”,经济从衰退向复苏过度,美国经济增长逐季放缓,通胀则处于近40年的高位,“滞胀”特征明显,后续甚至存在陷入衰退的可能性。 A股的独立行情有望继续演绎 向后看,“内松外紧”的政策周期和错位的中美经济周期或使中国股市的估值与盈利具备更强劲的支撑,A股的独立行情有望继续演绎。 政策:中国方面,中央决策层维稳经济的态度明显,持续出台稳增长的相关政策,叠加相对可控的通胀压力不会对货币政策形成制约,国内流动性环境大概率将维持宽松;美国方面,高企的通胀压力逼迫美联储维持鹰派,市场预期今年FED还将继续加息175-200bp,叠加进行中的缩表,预期年底前美国难以放缓收紧的脚步,海外流动性压力相对较大。 宏观经济:中国方面,随着上海疫情得到控制、复工复产持续推进,叠加中央不断出台多项提振经济的政策,从拥堵延时指数和PMI等高频、领先数据来看来看,疫情对经济冲击较大的时期大概率已经过去,往后中国基本面有望加速复苏;美国方面,在联储持续收紧、通胀高企、消费动力回落的背景下,美国经济下行压力较大,甚至存在衰退的概率。 估值:中国方面,国内流动性环境对A股估值的制约较小,叠加A股逐渐对美债利率“脱敏”,A股估值有望继续修复;美国方面,上行或高位震荡的美债利率对美股的压制作用较为明显,叠加美股中权重较高的科技板块估值相对较高,后续或继续面临较大的下行压力。 盈利:中国方面,二季度大概率将是A股的“业绩底”,下半年A股业绩有望快速回暖,截止6月30日,wind一致预期下万得全A和创业板指2022年净利润同比增长23.6%、44.5%,较2021年明显上升;美国方面,截止6月30日,factset一致预期下,标普500和纳指2022年EPS同比增长10.3%、6.5%,较2021年大幅回落,此外,从下调盈利预期的分析师数量占比来看,市场对美股的盈利前景较为悲观。
开始日期:07-19
5月以来,我们对反弹的判断是,指数修复到上海疫情爆发前的位置(即3月下旬的平台),板块上重点看好的是“顺风车”逻辑,即在疫情前产业趋势已经不错的方向,比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务。 近期,市场各主要指数已经先后来到反弹的目标位置(3月下旬的平台),后续能否高看一线? 本轮反弹演绎的速度和幅度都明显超出预期,尤其是在美联储加息力度上台阶和海外演绎衰退逻辑的情 况下。市场主要反应两个维度的中美“独立”预期: 关于基本面独立:海外衰退,国内复苏 短期来看,基本面独立的观点不能证伪,毕竟国内正处于加快复工复产后的经济回弹期,5月生产数据整体超出预期。因此,短期国内股票走势与美股形成阶段性背离。 中期维度,A股走势持续独立于海外,需要国内经济快速复苏,以抵抗美国经济下行带来的出口和制造业的压力。正面案例是2019Q1(经济中国上美国下),反面案例是2018Q4(经济中美共振向下)。 回到当前,在复工复产经济快速回弹之后,下半年国内经济的复苏难度大概率高于2020年武汉疫情后(武汉疫情前库存周期在底部、经济处于复苏趋势中,武汉疫情后海外消费需求爆发,国内出口制造业大幅 回升,这三点与在上海疫情前后的情况相比,刚好相反)。 其中,检验复苏成色的关键变量是中长期贷款的增速,因此,在中长期贷款增速回到3月份增速之前,我们认为A股仍然是震荡市、结构市。结构上,继续看好“顺风车”逻辑,比如军工、新能源基建(风、光、储、核、水)、汽车半导体、医美等医疗服务,这些板块上有估值顶、下有业绩底。其次,一些近期滞涨板块也值得关注,比如猪肉、消费建材、医药等。 关于流动性独立:海外收缩,国内放水 5月以来,银行间流动性较为充裕,DR007较3、4月在下台阶,引发“水牛”的讨论。 资金牛的定义:市场的涨幅由企业盈利和估值贡献,我们定义“资金牛”为背离基本面,而主要由资金推动形成的牛市。复盘A股历史,纯粹的“资金牛”并不多见,其中最为典型的是2014年下半年开始的持续一年的主板牛市。 图:2014-2015年资金牛形成机制(红字部分目前已被叫停或限制) 资料来源:银保监会,天风证券研究所 当前出现类似2014-2015年的“资金牛”,可能性较低,关键问题还是回归基本面: 1)稳增长压力下的货币宽松,使得过去一个阶段银行间流动性极为宽裕。但银行间流动性不能与股市增量资金划等号。只有当非金融企业和个人形成了融资需求,在满足了生产和消费之后有剩余,这部分钱才能在监管允许范围内进入股市,即所谓的剩余流动性。 2)2014-2015年(主板)资金牛的形成,深植于当时宽松的金融创新土壤,很难被复制。具体包括:①场外配资、结构化产品等高杠杆工具(普遍达到5倍甚至10倍以上)。②HOMS等第三方系统接入,解决了传统场外的账户限制、低效风控等问题,并穿透了证监会的监管。③通道业务兴盛,模糊了底层资产,使得银行资金小部分流向股市;同时银行理财资金通过伞形信托等模式参与了配资业务,也成为了行情的放大器。④银行信贷资产借助通道业务出表,可以腾出规模释放更多贷款;同时宽松的监管环境下,信贷资金入市没有受到太多限制。但这些杠杆工具和金融创新业务大多已被叫停或限制,因此即使有宽货币的背景,也很难重现当年资金入市的情形。 3)历史数据来看,单靠短贷和票据等短融资金,也难以形成资金牛。过去一个阶段即使社融放量,也仍是短贷、票据激增,但中长期贷款萎靡的结构。历史经验来看,当票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市。因此后续行情的关键仍在于,反映实体融资需求和基本面改善情况的中长期贷款何时迎来拐点、幅度如何。 4)在2017年外资加速流入之后,需要更多地考虑海外流动性环境。目前来看,海外通胀数据超预期+美联储缩表回收流动性、美债利率水平高位运行。叠加国内环境,当国内疫情快速好转,同时海外回收流动性、人民币汇率贬值压力提升,则国内货币政策的空间也会逐步压缩,进而国内利率水平触底回升。因此当前银行间流动性极为充裕的状态可能也并不具备持续性。 银行间流动性宽裕≠股市增量资金 那么,没有2014-2015年的宽松金融环境,当下对“资金牛”的讨论只能局限于宽货币本身带来的资金增量。需要说明的是,如果流动性没有对非金融企业和个人投放、而是滞留于银行间,那么这部分资金根据监管规定是不能够流向股市的。 换言之,银行间流动性宽裕≠股市增量资金,只有当非金融企业和个人形成了融资需求,在满足了生产和消费之后有剩余,这部分钱才能在监管允许范围内进入股市——这也是“剩余流动性”的含义所在。历史数据也表明,以M1-PPI衡量的剩余流动性的确与市场估值有着较高的关联度。 过去几个月稳增长压力下,货币宽松力度不断加大;但不同于以往,本轮宽货币向宽信用的传导更为曲折。从社融数据来看,目前仍是短贷、票据激增,但中长期贷款萎靡的结构,M1增速的修复也较为缓慢。 那么,激增的短贷和票据能否成为一股入市力量,推动市场向上?历史经验来看,可能性恐怕并不高。我们复盘发现,历次票据短贷飙升,但中长期贷款羸弱时,市场都是震荡市。 而中长期贷款增速反转和市场反转则往往是同步指标,例如2005年末、2012年末、2016年初、2019年初、20年3月。这是因为,中长期贷款余额中企业占六成,居民部门占四成,能够更真实地反映实体部门(制造业、地产)的融资需求,改善基本面修复预期。因此,中长期贷款的拐点及修复力度,才是中期市场的决定性因素。
开始日期:07-11
我要订阅
最新内参更多...
最新培训更多...