X
首页 电子杂志 新闻资讯 名家专栏 增值服务 平台介绍 股市大学堂
展望2023年,精准预测不可得,模糊正确更重要。2020年疫情之后,市场对国内外经济走势和节奏的预测误差异常大,资本市场的预测误差也类似。疫情和其衍生影响及诸多政策的难以预测是其中主因。这一难点在2023年依然延续,因此,苛求预测数字的精准和细节既不现实也没必要,把握宏观大致的走势即可。 2020年之后,疫情和其衍生影响及诸多政策的难以预测,使得市场对国内外经济走势和节奏的预测误差异常大,资本市场的预测误差也类似。这一难点在2023年依然延续。关于2023年宏观走势,主导因素仍是疫情+地产。二者均出现了优化调整,防疫政策优化,经济将从底部修复回升,但修复高度离疫情前的水平会有差距。 房地产基数低,在政策支持下,底部反弹概率较大,但恢复的幅度难以精确估计。拖累因素有,影响相对小,外需疲弱和政策中性是两个逆风因素。基于上述,我们认为: 资本市场逻辑将逆转,股弱债强向股强债弱转换。 底部修复回升 2023年经济将从底部修复回升,但离疫情前水平还有差距。2022年拖累经济的主因是疫情+房地产。这两大因素在2022年11月出现了方向性的改变。鉴于两者均在很深的底部,优化调整后导致经济回升的幅度预计较大。尽管2023年有一些逆风,比如出口延续回落、稳增长回归中性,但其影响幅度难以与疫情和房地产的影响相比,因此经济大概率从底部修复回升。然而,经济回升高度距离疫情前水平仍有差距。 防疫政策优化调整后,相关部门震荡向上修复,但离2019年仍有差距。多国经验表明,防疫政策优化调整后,经济特别是消费服务行业将震荡修复,但仍难恢复到疫情前水平。这可能是因为: 1)疫情仍未完全消失,对经济仍有拖累; 2)疫情后存在创伤效应。另外,整个修复过程可能贯穿2023年,甚至更长;修复过程中可能有一些反复,不同部门修复幅度和节奏或有不同,但不影响整体修复的趋势。 地产周期规律被打破 地产跌幅过深,在政策支持下,底部反弹可期。2022年地产相关指标跌幅较大,参考1990年后日本房地产指标的变化,这幅度明显超过趋势值。因此,如果在政府政策支持下,房地产企业的债务危机得以解决,房地产指标大概率企稳反弹。由于房地产周期规律被打破,政策也存在一定变数,其恢复的幅度难以精确估计。 欧美国家的防疫政策放开时间相对较早,疫情发展节奏基本与全球一致。以美国为例,2020至2021年,死亡病例数始终高位波动,今年4月之后才重新回归低位,同样经过了两年左右的阵痛。 东亚地区由于政策放松较晚,相对我国更具有借鉴意义。韩国2021年11月进入“与新冠共存”防疫模式,节奏恰好比我国提前一年,而后病例出现激增,至今已持续1年多,并且目前仍在疫中。即使是较晚受冲击的“防疫优等生”中国台湾,4月政策松绑以来,本轮疫情也已持续约7个月,同时病例数仍在高位。 外需将持续承压 整体而言,拖累因素有,但幅度相对小。全球经济下行趋势可能延续至2023年年中。美国加息步伐可能放缓,但利率水位仍高,对全球经济的压制将持续。再加上全球生产能力持续修复的影响,中国外需将持续承压。 疫情下中国杠杆率持续攀升,财政负担显著加重,在经济总体修复的大背景下,财政货币政策将逐步回归中性,稳增长力度将明显弱于2022年。但总体来看,逆风因素小于顺风因素的影响。 另外,进一步从感染率的角度看,疫情持续时间或许要比1年更久。今年11月美国最新研究显示,大约94%的美国人感染过新冠,其中重复感染的占比高达63%(官方数据有所低估)。对比之下,中国台湾与韩国的检测数据或许相对可靠,目前二者的新冠感染率已经上升至33%和50%,但对标美国,仍然有较大上升空间,疫情持续时间可能会进一步延长。 参考海外经验,同时考虑到目前奥密克戎病毒致病性的减弱、我国疫苗接种的普及、防控经验的积累等,乐观估计我国仍需约1年时间才可回归正常经济秩序,中性估计约1年半。 “股弱债强”到“股强债弱” 资本市场逻辑逆转,股弱债强向股强债弱转换。股市的重大利好是当下估值较低。在经济修复的大背景下股市有望向上修复,大票略优于小票,政策支持的专精特新和安全板块相对占优。 债券收益率将温和上行,由于经济暂难修复到疫情前水平,在经济正常化后,10年国债收益率中枢或在3.0-3.1之间。经济修复在过程中的反复将提供一些利率波段的操作机会。 综观A股,目前在估值上有优势,向上修复潜力大,也就是经济修复+估值低位,股市向上修复。 当前股市的一大利好是估值较低,股债性价比(1/PE(沪深300)/10年国债收益率)处于历史极高位置,权益投资价值凸显。同时,随着2023年经济逐步修复,将带来企业盈利预期提升,对股市形成明显的支撑。多重利好催化下,市场反弹动能较足。
开始日期:01-03
海外防疫松动后,经济修复情况如何?我们试图从海内外的情况寻找一些经济修复和行业轮动的规律。 整体来看:美国在政策提振下,消费、生产、就业均有明显改善;欧洲的生产、就业均有修复,但消费受俄乌冲突和高通胀影响表现不佳;日本:消费、生产修复并不明显,就业有所改善;韩国:消费、生产阶段性反弹后再度回落,就业明显改善。 海外的情况 首先,美国是最早于2020年6月前后初步放开,2021年8-11月陆续大范围放开。当时美国疫苗接种率低,感染率和致死率都较高,出现过多轮反弹,也在2020-2021进行了多轮财政刺激,助力疫后修复。从节奏上看,美国消费修复快于生产,就业回归常态所需的时间更长。 消费方面,得益于联邦政府的大规模量化宽松政策,2020年初步放开后,美国名义消费、生产迅速改善,并开启了一年半左右的高速增长。生产方面,放开后生产迅速修复,生产指数持续回升。就业方面失业率快速回落,接近疫情前水平。 欧洲方面,英国在2022年2月21日宣布“共存”计划,3月取消一切入境防疫要求;3月德国和法国全面解封,取消一切防控措施,6月取消入境防疫要求;基本取消口罩、疫苗限制,德国要求医护人员接种疫苗。放开后有几次反弹,但管控未再收紧。2020年疫情爆发初期,欧洲进行多轮财政刺激,发布了多轮防疫补贴,但全面放开后,补贴逐渐减少。从修复力度上看,欧洲放开后生产好于消费,消费受俄乌冲突和能源危机影响更大。 消费方面,受俄乌冲突和高通胀的影响,欧洲消费在放开后未出现明显改善;生产方面,工业生产已恢复至2019年的水平,但受俄乌冲突和能源危机影响,PMI一路下滑;就业方面,失业率2021年起就开始回落,目前处于历史低位。 日本的消费、生产修复并不明显,就业有所改善。日本2022年3月初步放开,由于全民疫苗接种率不高、人口老年化程度高,日本疫情防控放开程度较为保守,放开后出现了几轮反弹。2020年进行新冠肺炎金融支持特别操作,对中小企业进行扶持;并推出“克服新冠,开拓新时代的经济对策”计划助力疫后复苏。 从修复节奏上看,日本放开后生产好于消费,就业波动持平,劳动参与率较高。消费方面,日本放开后零售指数波动持平,未恢复至疫情前水平,消费者信心指数持续快速下行;消费未出现明显提升。 韩国的消费、生产阶段性反弹后再度回落,就业明显改善。韩国2021年11月初步放开,基本放开了消费场所,后续主要采取精准防疫的方法;2022年4月全面放开,由于人口密度高、老龄化程度高、积极检测,每次放开都会出现反弹。韩国在2020和2021年都颁布政策以提振消费。从修复节奏上看,韩国放开后生产好于消费,就业明显改善。 海外防疫松动后,消费和生产均有阶段性修复,但持续性取决于疫情走势、政策力度和经济周期。就业逐步放开后均有明显修复。 国内武汉和上海疫情后,从经济修复节奏来看,生产端修复快于需求端,就业也有改善,但较疫情前还有不小的差距。 海内外疫后修复,股市行业有哪些轮动规律? 结合美、日、韩疫后修复对股市行业的影响来看,多数国家股市的行业轮动呈现“消费-成长-周期”的顺序,金融行业在修复前期也会有相对较优的表现,医药和医疗行业的超额收益持续性更佳。 2021年6月,美国各州相继宣布“解除疫情全面管制”,美股在解封后行业轮动的顺序为“消费-成长-周期”,信息技术和医疗行情持续性更佳。美股在疫后修复前期非必选消费和医疗行业涨幅居前;伴随修复进入中期,通信设备和信息技术行业的涨幅扩大,成长风格占优;进入修复后期,通胀压力叠加俄乌冲突扰动,周期行业大幅领涨,能源行业一马当先。 日本于2022年3月21日全面解除“防止蔓延”重点举措,解封后股市的行业轮动呈现“中游制造-上游原材料-下游消费”的顺序,医药行业全程强势。日本全面解封后,日股行业中率先大幅反弹的是日本的高端制造业和金融业,运输设备(汽车)、精密仪器和电器、其他金融业在修复前期涨幅居前;但高端制造业和金融业的投资热度持续时间较短,恰逢俄乌冲突影响,全球通胀压力提升,大宗商品价格大幅上涨,上游原材料相关行业在疫后修复的前期表现较优,采矿、有色金属、电力与天然气涨幅居前;到了疫后修复的中期,市场主线逐渐从上游原材料转向下游消费,纺织与服装、空运领涨,零售贸易、食品饮料、服务业等消费行业边际改善。值得关注的是,医药行业从疫情管控放开后始终保持优势。 复盘2020年武汉和2022年上海疫情后的股市行业表现,也有相似的规律,行业风格轮动呈现出“消费-成长”的先后顺序,周期容易受外部因素影响。 国内防疫优化,A股疫后修复如何布局? 基于海内外疫后修复行业轮动规律,结合估值业绩的匹配度,推荐关注疫后修复中的低位价值品种以及政策催化的主题性机会,特别是四个方向: 第一,疫后需求回升的医药链。特别是精准防控常态化后,业绩增速有望稳中有升的疫苗、中药、特效药和医疗器械; 第二,困境反转的地产链。政策催化、预期盈利有改善空间,且估值还在低位的金融地产、消费建材和家电; 第三,景气修复的消费链。受益于消费修复,估值水平合理,后续盈利有增长点的免税、美容护理、食品饮料。 第四,政策催化的数字经济。近期顶层设计加快发力、地方积极配合,数字经济迎风起,关注国产化和数据要素市场化(国资云、数据交易、数据安全)。
开始日期:12-19
伴随前期几大利好兑现,市场近期从反弹转向震荡,受到疫情(政策)反复、基本面偏弱和债市波动三大扰动。我们预计岁末行情主基调仍然是在基本面明朗前探索预演明年景气线索,运动战为核心特征。往后看下一个重要催化点就是年底的政策主线,从过往案例来看,主要留意三点: 1)中央经济工作会议主题上,经济复苏时主要关注改革,经济疲软时主要关注稳增长;2)当工作经济会议提及“稳增长”时,后续基建增速可能会跟进。3)近几年中央经济工作会议前后市场以平稳为主,不再大起大落。 扰动一:疫情形势严峻,防控政策优化后,效果尚需观察。 广州重庆两地近期疫情发展较快,11月确诊病例及无症状感染者数量明显增长,各地防控政策尺度如何把握面临考验。冬日疫情爆发,对各地政府防疫工作带来更大的挑战。如果对疫情风险地区封控过严,则容易干扰生产、物流、消费等正常的经济活动。 如果应对疫情不力则可能导致更大更猛烈的疫情爆发,危及公共卫生安全和生产生活秩序。在此前召开的国务院联防联控机制新闻发布会上就强调:既不能层层加码,也不能随意减码;坚决反对“一封了之”,“一放了之”。 扰动二:去库未完,对经济数据担忧不会停止。 本月无论是金融数据还是经济数据仍然显示弱势,延续今年以来的态势,也即宽货币对宽信用传导不顺,居民与企业部门对后续经济修复动能的信心仍然不足。当前仍处于去库期,经济基本面依旧疲弱:10月信用扩张不及预期、制造业PMI数据重回荣枯线以下、CPI/PPI同比低于预期且环比继续下行、出口增速回落明显。 据9月工业企业库存水平看,目前仍处于去库中期阶段,需求疲弱恐仍将持续至2023年。此前中期利好催化下市场对于本月经济数据疲软并没有太多反应,但随着中期利好催化的效果减弱后,对于基本面修复缓慢的担忧再度成为市场的一个扰动因素。 扰动三:债券市场波动对短期风险偏好的影响。受债市剧烈震荡影响,银行理财等“固收+”产品出现下跌潮,由此带来的赎回压力和负反馈效应,可能波及A股市场。 债市波动主要影响权益市场的短期风险偏好,目前市场已经大体上price-in。由于“固收+”客户的申赎行为往往具有“顺周期性”,即散户保本意识较强且临近年底机构面临考核压力,因此债市超调导致理财和基金被抛售,可能又进一步放大市场波动,形成“负反馈”。 这一传导途径目前已经发展至中期,预计对市场变化较为敏感的机构已经及时止损,但大部分散户的赎回决策可能较为滞后,未来仍有可能继续带来赎回压力。但总体来说,我们认为这一负反馈持续的时间不会太长,影响也不会太大,这是由于债市的流动性更好、波动性有限,当利率回升至合适水平后自然会吸引资金参与配置,结束负反馈。因此债市波动导致的负反馈对权益类资产的冲击可控。 市场行情主基调仍然是在基本面明朗前探索预演明年景气线索,往后看岁末行情的下一个重要催化点就是年底的政策主线。 整体而言,中期底部已经确认,无需过度悲观。在今年5月曾采用M2折算底部作为空间底模型。以2019年1月万得全A3170点的底部和该月M2为基准,假设万得全A的底部与M2成正比,可计算出每月的万得全A流动性底部,绘制成曲线,并较好地契合了大底的位置。 根据M2计算的2022年4月万得全A空间底为4247点,而4月万得全A最低跌至4267点。今年10月万得全A两次探底,但都略高于我们的M2折算底部位置。我们的中期底部模型再次获得检验,同时也再次确认了市场重要底部的位置,因此整个中期的底部是大概率已经确认的,其他的扰动因素会使得岁末行情的过程更波折,但无需过度悲观。 其一:防疫优化线索上,新冠医药产业链(药物治疗+疫苗)则迎来需求增量空间。 其中药物治疗方面,政策端,《通知》提到重视发挥中医药的独特优势;需求端,居民具备感冒呼吸品类药物囤货需求。疫苗方面,海外主要经济体放松后疫情数据表现与疫苗接种率相关性较强,目前我国高龄人口接种率仍有待提高。整体上预计需求增量确定性+低估值低拥挤度的医药板块或有望迎来更强弹性表现,具体关注中药、口服药、疫苗、药店、医疗设备等细分板块。 其二:近期如游戏、信创等产业政策同样频发,我们认为岁末行情中可以优选产业政策和后续中期景气叠加的品种,主要瞄准2023年仍具备高业绩增速的板块,重点关注成长科技方向优选安全主题下的半导体设备/材料、信创、军工,高景气关注23年仍具备高业绩增速预期的风/光/储。 其三:稳增长线索下的新基建,包括能源新基建、TMT新基建和医疗新基建等。
开始日期:12-05
市场是否具备持续反弹的基础呢?10月至今我们一直在强调的是“防守反击:A股只有战术性反弹”,当前最新评估:边际情况是转好的,短期市场无需过度忧虑,可以以更乐观地态度看待“战术性反弹”。 我们此前提出“房地产稳、汇率稳,则市场稳”的基本逻辑,并把背后的核心归结到重振内需的有效信号。虽然近期A股市是基于情绪层面的超跌反弹,很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。 重振内需是必由之路 此前,国家卫健委重申坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针不动摇,但对各地防疫过程中不合理的行为进行明确纠偏,有助于市场提升对经济修复弹性的预期。同时,11月4日《人民日报》刊发高层署名文章《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》,提出:“扩大的内需必须是有效需求,是满足人民群众个性化、多样化、不断升级的需求,是有合理回报的投资、有收入依托的消费、有本金和债务约束的需求,是可持续的需求。” 总结而言,重振内需是必由之路,很明确的是以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明显。从交易的角度来看,人民币兑美元汇率小幅升值,离岸人民币汇率收于7.178。目前可以基本确定在美联储加息预期放缓背景下7.3-7.4是人民币汇率是阶段性高位,这无疑对A股支撑在强化,这有助于市场提前去反映明年上半年GDP的改善过程。 当前,我们维持“房地产稳、汇率稳,市场则稳”的基本逻辑,可以以更乐观地态度看待“战术性反弹”。对于当前疫情再次多地局部爆发,经济修复斜率放缓,以托底经济为目的的重振内需迹象愈发明确有利于大盘价值呈现估值修复。 中美股市背离说明了什么? 从中美股市联动性的角度看,近期出现类似今年5-6月中美股市走势背离的现象。当前与今年5-6月如何对比?具体而言: 在今年5-6月,在国内基本面预期修复、房地产政策边际放松叠加出口维持强势的状态下,即便中美利差在扩张,但国内人民币汇率基本维持稳定,相对于美联储的加息呈现脱敏特点,于是当时A股在宽松的流动性支撑中上演独立行情。 相比于目前,相同点在于A股依旧有宽松的流动性作为支撑,同时美国经济数据偏弱,美联储加息预期有所降温,人民币汇率企稳信号也开始出现;但不同点在于,在外需回落内需承压的背景下,基本面预期并未出现类似5-6月的快速修复,需要指出的是基本面预期的真正修复并非仅仅建立在政策预期上,而是经济数据的实质性改善(5-6月的出口强势,社融增速持续抬升,地产销售改善)。因此,当前独立行情的持续有赖于经济数据逐步验证。 产业赛道的投资逻辑 对于当前产业赛道的投资逻辑,当前围绕国产替代、国家安全市场热度不减。从市场定价的角度,我们认为这或是一个从需求侧的渗透率走向供给侧的替代率的重要标志,是在范式转换下供给侧提供的两个核心新方向:国产替代和数字经济。 超配行业:光伏、以计算机(信创)为代表的数字经济、以数控机床、医疗器械、大功率轴承为代表的国产替代,汽车(汽车零部件)、以储能为代表的绿电产业链、地产、养殖、油运、农化。 新能源领域,我们维持此前判断:1、当前配臵思路更偏向于产业纵深的中小市值个股。2、新能源车的产业纵深就是围绕着具备核心竞争力的中小市值汽车零部件;新能源的产业纵深就是围绕储能为核心的绿电产业链。具体而言: 1、新能源车产业链:上游新材料业绩有所分化,在产能释放的背景下部分正极材料出现负增长,锂资源业绩表现仍然极为亮眼,天齐锂业、赣锋锂业表现亮眼;中游电池厂则毛利率出现明显改善,如宁德时代、亿纬锂能等;下游整车厂商仍然是分化的格局,如比亚迪、长城汽车业绩取得了较高速的增长。从2022Q3细分方向增速来看:锂电池(+58.42%)>锂电化学品(+54.15%)>锂电专用设备(+31.52%)>新能源整车。 2、光伏产业链:全产业链在高景气的推动下均取得了高速增长,由于硅料的价格持续处于高位,通威股份等企业业绩仍然维持强劲,而与此同时,受益于海外市场的放量,中下游的硅片环节、组件环节以及逆变器环节业绩环比明显提速。从2022Q3细分方向增速来看:硅料硅片(+189.69%)>光伏加工设备(+61.10%)>逆变器(+46.49%) 3、半导体产业链:半导体产业链业绩全线回落,在全球半导体周期出现下行背景下整体业绩增速迅速下滑,仅有国产替代较为受益的设备与材料仍然维持50%以上的较高增速(如北方华创、中微公司等),设计环节仅有与汽车相关联度较高的业务维持较高增速,其他环节均出现不同程度的业绩下滑。从2022Q3细分方向增速来看:半导体设备(+80.67%)>半导体制造(+5.98%)>半导体材料(+3.44%)>数字芯片设计(-12.01%)>集成电路封测(-21.57%)>模拟芯片设计(-50.96%)。 4、医药产业链:医药产业链当中整体的受益景气环节与疫情相关,如九安医疗等,CXO整体的业绩具备韧性,如药明康德、凯莱英等。除此之外,创新药等环节仍处于景气相对低迷的状态。 5、军工产业链:军工产业链相对逻辑更为独立,当前订单层面来看军工企业相对饱满,但由于订单的交付产生的扰动,因此几个代表性方向总体增速有所下滑。从具体方向上来看:航空装备(+2.52%)>航天装备(-5.91%)>军工电子(-8.52%)。
开始日期:11-21
重要会议落地,不确定走向确定,A股阶段性迈入“不确定落地、政策真空、估值低位”的窗口。枕戈待旦,打好游击战,内需“找机会”,外需与外资重仓“防风险”。 “找机会”的时期:打好游击战 前期市场的调整,投资者普遍经历了盈利预期的下降、无风险利率的上升(人民币存款激增、美元加息)以及风险偏好的下降(海外地缘政治),股票市场的估值以及隐含的风险溢价都达到了接近历史极端水平。 随着中国重要会议的落幕、海外加息预期的充分交易,官媒三论疫情防控后,投资者对国内路线与海外环境的认识从不确定走向了确定。这意味着站在当前阶段,投资者对以上因素的预期冲击相较于8-9月要小得多,并快速形成了新的共识。 考虑到投资者对悲观的预期计价相对充分,风险预期逐步落地,以及交易的回暖(两融开始修复),短期A股仍处于“找机会”大于“防风险”的时期,打好游击战。同时,重要会议的结束也意味着投资者关注的焦点从“非经济要素”回到“经济要素”,需要注意的是当前缺乏足够清晰的路标能够指引盈利预期的改善以及风险偏好的回升,投资者的预期前景仍然模糊。 因此,A股仍处于底部震荡的阶段,阵地战时机未至,短期需要规避与外资重仓以及外需强相关的个股,枕戈待旦。 抓住制度边际带来的交易机会 两融标的扩容、转融通费率调降以及科创做市。中证金融公司与交易所先后宣布整体调降转融通费率40BP、并扩大融资融券标的股票范围。 从历史经验看,转融通费率调降前市场大多面临一定的下行压力,而转融资费率调降通过降低杠杆资金的机会成本,往往能够有效促进两融余额的扩张以及杠杆资金的活跃。2014年以来,转融通费率共经历了10次调降,调整后60、120个交易日,上证指数平均上涨6.8%、10.5%。相对而言,两融标的扩容对指数提振效果相对有限,但扩容标的流动性与交易活跃度往往会在扩容后得到明显抬升。 2019年两融标的股票数量由950只扩增至1600只,新增标的在扩容一个月后,日均成交额、日均换手率相较于扩容前一个月增长48.1%、30.1%,要明显高于全部A股的38.4%、24.1%,相应标的也获得了明显的超额收益。 科创板做市开闸也有望对优质科创公司股票尤其是科创50形成增量资金支持。以上制度变化将有望推动部分股票结构交易边际的形成。 内需“找机会”,外资重仓与外需相关“防风险” 国内重要会议落地后,股票短期进入了“不确定落地、政策真空以及估值相对便宜”的阶段窗口期,我们认为做多高确定性的内需板块以及规避高风险的外需与外资重仓股将成为下一阶段的重要思路。 围绕着内需我们建议关注: 1)自主可控:经济结构的转型、政策目标的转变以及补短板的需求,正在让制造业尤其是政府支出与政策倾斜相关的科技行业收入增长和资本回报的确定性上升,聚焦自主化率提升较快的能源装备、军工、通信、信创等领域。 2)能源安全:传统能源供给的短缺与低资本开支不仅加大了通胀粘性,同时也使得战略资源的重要性显著提升,海外地缘政治波动放大了上述过程的长期性,这带来与资源相关的企业的现金流确定性提升以及较高的股息回报。而预期之外的全球加息周期的放缓以及中国经济的回暖也在一定程度上提供了股价弹性的期权,这提供了上述板块攻守双面特征。 行业与投资主题:内需“找机会”,聚焦确定性 下一阶段,投资的重点在于政策供给与盈利增长的确定性。 1)实物资产通胀与大宗商品:a)煤炭:动力煤价格淡季强势,冬季供电季或再迎催化,焦煤受地产托底需求预期回暖,估值修复有望;b)石油石化:生产国挺价意愿强烈,地缘政治持续催化油价高位波动,市场高估下经济衰退对需求的影响。四季度能源短缺仍是主线,重视高分红低估值的上游板块;c)油运:运力需求大于供给,VLCC市场高景气延续;d)农林牧渔:猪价淡季超预期上涨,上市公司盈利能力继续恢复,进入业绩兑现期。 2)自主可控与转型升级:a)军工:主战装备升级和股权激励有望超预期,需求刚性;b)通信:电网信息化将进入业绩兑现期,光纤光缆量价齐升叠加海缆需求高确定;c)计算机(信创):芯片制裁措施短期影响可控,中长期将加速流片自立自强,产业有望超预期发展。d)光伏设备:扩产密集落地,上游设备受益需求爆发和HTJ降本增效加速推进;风电设备:全球海风政策频出、国内招标高增,长期利润挤压行业产能扩张滞后,供需或出现错配,行业有望量利齐升。
开始日期:11-04
2022年以来,市场面临内外多重不确定因素扰动:1)国内疫情反复,中美关税豁免幅度及范围有限,新经济刺激政策或难达预期,专项债基本使用完成后续金融数据承压之下,A股盈利能否修复仍值得商榷;2)全球流动性收紧以及持续通胀下,对流动性环境更敏感的小盘成长股或受到更明显的压制;3)政策角度,预计仍将维持框架之内的宽松。 权益市场在“内冷外热”环境下整体波动或加剧,因此配置结构上,建议关注稳健的权重板块以应对复杂的内外环境和波动率的放大。而央企作为中国经济的核心价值板块,其投资价值长期被市场所忽视,估值处于洼地。当下,无论是对经济的重要性还是二级市场的投资价值,央企都值得重点关注和布局。 央企何以成为A股估值洼地? A股上市央企目前整体PE估值约8.2倍,较A股整体13倍的PE估值相对较低。当前央企总体PE(TTM)为8.2x,处于历史0.15%分位数(2010年以来,下同),央企估值已处于历史极低位。对比来看,A股总体PE(TTM)则为13.0x,处于历史22.2%分位数,央企相较来看估值优势显著。 另一方面,当前优质国有企业被持续低估,难以匹配服务国企改革的要求。全市场国企类上市公司利润占比70%,但总市值不足50%。其中,优质国企是估值下移的“重灾区”。 而当前,央企在资本市场上的“价值低估”与国家鼓励“做强做大”目标的现状的矛盾逐渐凸显。大国博弈之下,我国亟需完善中国特色现代资本市场以更好服务国家战略,资本市场要成为国有企业做大做强做优的“好帮手”。资本市场在中国经济转型升级过程中,要能更好的符合以下国家战略:持续升级资本市场高效配置资源的“枢纽”功能;扭转当前国有企业在资本市场大幅“折价”的趋势。 国企改革三年行动“收官年” 2022年是《国企改革三年行动方案》的大考之年,“管资本”目标下,相关国企会更有动力去传递公司价值。国企改革40余年不断纵深发展,自2020年全国两会提出实施国企改革三年行动计划以来,已进入全面落实阶段。“国企改革三年行动计划”大考之年,有望助力国有企业发展打开新局面。 其一:从业绩角度来看,央企作为国企改革中的主力抓手,国民经济的“稳定器”、“压舱石”在历次的国企改革中,央企均起到“排头兵”作用,通过带头示范试点等,取得相对优异的改革成效。整体来看,剔除首尾各5%极端值之后,A股的国企上市公司中,自2014年本轮国企改革行动以来,央企的盈利能力明显较地方国企更稳定。 其二:从市值角度来看,我们通过复盘近两年国企改革重组合并、引入战略投资者的案例发现,市值提升的效果显著。国企及央企引入战略投资者的超额收益显著。2020年的36家等权重构建“战投指数”,2021年上涨16.3%,同期沪深300下跌6.2%。 优质央企发展更“行稳致远” 东西方博弈加剧的大背景下,相对单纯的“经济效率”而言,“安全”的重要性更加突出。中央财经委员会会议明确要求:“要着力打造自主可控、安全可靠的产业链、供应链,力争重要产品和供应渠道都至少有一个替代来源,形成必要的产业备份系统”。 我们认为,经济向高质量发展转变的过程中,央企及国企被赋予更高的历史责任,在激发市场化、提升国企效率等方面会突出其所承担的带头作用。科技领域优质龙头或更受到资源倾斜而发展。故“供应链安全”下,“补齐短板”下,发展直接融资,引导全社会资金进入关键技术领域的要求,使我们坚定看好科创50、半导体、智能制造、新能源在内的关键科技行业;而“拉长长板”下科技领域优质龙头或更受到资源倾斜而发展,而掌握核心技术的央企供应链龙头有望受益。 投资建议:估值低+高股息 2022年地产下行是宏观经济最大的潜在挑战,“房住不炒”下,较难重启地产周期。2022年上半年基数相对较高,当前主流民营地产的高负债、低现金流、低利润率的企业模式较难持续。在此背景下,估值低、高股息的国企或央企板块或相对占优。 而当前,央企在资本市场上的“价值低估”与国家鼓励“做强做大”目标的现状的矛盾逐渐凸显。我们认为,2022年国企改革三年行动决胜之年,2022年要对照“三个明显成效”抓收官,即在建设中国特色现代企业制度上取得明显成效,在推动优化产业布局上取得明显成效,在提高企业活力效率上取得明显成效。新型举国体制之下,优质龙头或更受到资源倾斜。 这其中,央企龙头尤其值得关注。重点关注2020-2021年做过股权激励,且受益于中央财政密集发力领域的高分红(红利指数)央企,基于稳增长及低估值修复的逻辑,高股息且业绩稳定的央企龙头有望率先受益。
开始日期:10-24
港股市场的整体估值仍处于历史低位区域,长期投资回报具有相当高的吸引力。但短期市场的方向却难言向上,资金面尚未形成积极的趋势。在国内经济复苏较为平缓的背景下,海外投资者缺乏指向性一致的利好因素。 国信证券分析师王学恒指出:中外货币政策暂未形成共识,对人民币资产或将构成一定的汇率压力。因此,短期内,或继续看到港股总体呈现出内资稳步加仓,外资摇摆不定的情况。但稍加拉长周期看,当我国经济在未来逐步进入扩张期,消费转暖时,企业ROE将进一步回升。同时,在经济复苏的趋势得到明确后,货币政策有望转稳健,人民币汇率有望企稳或回升。届时,对海外投资者来说,港股将是有多重利好因素叠加的市场。 综合而言,依然可以坚持目前港股“下行空间有限,上行弹性充裕”的观点,投资者不妨关注物业、创新药、软件等方向。尤其是在创新药领域,由于港股短期内主要依靠南向资金,而创新药则是南向资金相对青睐的稀缺领域,其中的优质标的或率先表现。 复锐医疗科技(1696.HK):长效肉毒素FDA获批提振信心 2022年9月8日,美国Revance公司官网宣告,其创新医美产品,用于暂时改善成人中度至重度皱眉线(眉间线)的注射用DAXXIFY(DaxibotulinumtoxinA-lanm)获美国食药监局FDA批准上市。 此前,复锐医疗科技已于2021年7月14日公告,其全资子公司复锐(天津)已与复星医药全资子公司复星医药产业签订再许可协议(该协议尚待公司股东大会批准),复星产业有权授出Revance有关RT002的相关专业知识及专利,并授予复锐天津在中国大陆、香港及澳门许可引进、使用、销售及商业化RT002美容适应症(包括但不限于中到重度眉间纹)。 RT002即为此次获批的DAXXIFY,这是第一个也是唯一一个通过肽交换技术(PXT)稳定的神经调节剂,不含人血清白蛋白和动物成分。 国金证券分析师赵海春认为,复锐医疗科技从生物医学创新入手,前瞻布局三十多年来全球首个长效肉毒产品,该产品美国成功上市,中国发力在即。DAXXIFY是全球首个长效肉毒-肽制剂神经调节剂,是30多年来神经调节剂产品配方的重大创新,FDA的此次批准是基于3期临床试验SAKURA的完整36周疗效数据,对一些患者的中位数持续时间为6-9个月。SAKURA试验,包括2700多名患者和大约4200种治疗方法:根据研究者和患者的评估,74%的受试者在第4周的眉间线改善>两个等级;88%的患者在第4周时,根据研究者评估1实现了>两个等级的改善。 肉毒素市场规模高增,行业扩容蓄势待发。据弗若斯特沙利文,按出厂价计,中国21年肉毒素市场规模为46亿元,17-21年CAGR25.6%,预计未来5年仍可保持28%年复合增速,至26年市场规模达159亿元,至2030年达390亿元。 另外,复锐医疗科技研发助力新品推出,投资、收购步伐加快,蓄力强劲。公司注重研发,差异化新品持续推出。比如,非侵入性治疗脱发产品AlmaTED、利用全光谱大麻二酚(CBD)改善皮肤红肿敏感的CBD+专业护肤解决方案北美首发;基于光波能量的家用美容仪LMNTone中国推出,计划拓展全球市场。公司聚焦初抗衰老、再生医学和综合技术方面的平台建设,各条业务线间的协同效应持续显现。 锦欣生殖(1951.HK):疫情下仍保持稳健增长 锦欣生殖近日公布2022年中期报告。报告期内实现营收11.38亿元(同比+32.5%),净利润1.88亿元(同比+15.4%),非国际财务报告准则经调整净利润(non-ifrs)为2.58亿元(同比+13.2%)。 华创证券分析师高岳等人认为,锦欣生殖各区域的表现都令人满意。成都区域业务持续高速增长,实现收入7.02亿元(同比+71.3%),1)成都西囡医院总收益稳步增长,总收入(ARS+管理服务费)为4.21亿元(同比+2.7%),开发“特需服务”渗透率达10%;2)锦欣妇女儿童医院收入同比增长14%;3)协同效应明显,西囡医院与妇女儿童医院双向转化率均超100%,公司未来还计划在成都打造生育一体化业务,创造新增长点。 深圳区域稳步发展——疫情影响下,深圳区域实现收入1.66亿元(同比-19.9%)。报告期内,1)公司通过股权收购加强对深圳中山医院管控,4月起通过签订协议等措施使实际控制权即将增至99.9%;2)鼓励科研创新与临床转化,上半年总计发表11篇论文;3)新物业将于22Q3竣工,24年或正式运营,预计可拓展服务范围,并扩大特需服务满足多样化需求,提供足够空间和更好医疗环境,吸引大湾区(含香港)患者。 其他区域逐步向好:1)美国地区自建诊所并招募医生扩大业务网络,收入同比增长9.3%,通过与USC深入合作,强化医生招募能力,目前拥有15位医生及7位合约医生,持续提升美国的影响力;并计划未来进攻东南亚如老挝等国家,扩大业务板块并提升国际影响力;2)云南省内公司未来将增加对九州医院和万家医院等的控制权至96.5%,并计划2022下半年装修九州医院以提供更好服务,未来业务进一步辐射贵州省患者;3)武汉地区IVF业务或于近期恢复营业。 从公司长远发展来看,鉴于辅助生殖行业具有长坡厚雪属性,叠加鼓励生育政策陆续出台,行业发展前景较为广阔。 国际市场方面,仍应关注美国市场风险外溢的可能。 自8月中旬以来,美股便开始一路走低,中途美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上火上浇油,导致跌势不断加剧,破灭了牛市重启的希望。 根据EPFR Global的数据,在截至9月7日的一周时间内,美国股票基金流出了109亿美元资金;11周来最大规模的资金外流由科技股带动,资金外流达18亿美元。数据显示,全球股票基金流出145亿美元,而61亿美元流入美债等政府债券。 以Michael Hartnett为首的美国银行策略师指出,通胀不断飙升、俄乌冲突和资金成本上升是促使投资者逃离股市的主要原因。这些因素助长了市场波动和信用违约事件,例如投资者为对冲两年期德国国债头寸所支付的利率,飙升至2008年6月以来的最高水平。虽然美联储官员此后重申了他们的鹰派言论,但并未缓解投资者对收紧货币政策将导致经济陷入衰退的担忧。
开始日期:09-26
当前市场情绪较为悲观,担忧指数后续进一步下行。我们对2008年至今共4次的大调整见底、以及结构行情更明显的2020年后6次阶段性小调整见底的情形进行复盘,分别从市场情绪和基本面变化两个层面讨论调整至底部的标志。 我们的观点是:调整充分和信用可能回升,阶段性调整已近尾声。 市场面角度 从市场的角度看,成交额、情绪资金和个股位置调整已较充分,但主线行业调整幅度仍偏小。 第一:成交额:历次大、小调整见底成交额和换手率均大幅下降20%-60%;本次调整以来成交额已大幅下降34%。 过去历次市场大调整与2020年以来小调整见底的成交额缩量幅度区间普遍在10%-60%左右,其中2012年5月至2012年12月、2020年8月至2020年9月两段期间缩量幅度最大,分别达到59%和50%,而2021年2月调整期间下降幅度较为9%,本轮调整至今成交额从1.15万亿下降至7500亿左右,缩量幅度达到34%,对比来看已经处于合理区间。 换手率而言,过去历次市场大调整与2020年以来小调整见底的换手率下降幅度普遍在20%至60%左右,其中幅度最大的为2020年8月的62%,而本轮至今上证指数周平均换手率下降幅度已经达到20%,虽然整体幅度较小,但已超过2015年12月18%的调整幅度。 第二:情绪资金:历史上多数大、小调整见底伴随着结算金和融资等情绪资金的大幅流出,但幅度差别很大;本次调整以来结算金和融资已分别大幅流出847亿和86亿。 第三:个股位置:历次大调整见底200日均线以上个股占比均下降至10%以下的极低水平,小调整多数下降至30%左右的低位;目前已低至34%。 第四:主线行业调整幅度:历次小调整见底时前期领涨行业调整幅度在5%-30%;本次新能源、汽车等调整在7%左右,幅度仍偏小。 基本面角度 从基本面角度看,对盈利偏弱的预期消化充分及高景气行业重新走强,阶段性调整可能接近尾声。 (1)复盘来看,大调整的底部形成需满足逆周期调节政策出台、中长贷增速上行、PMI等经济数据上行、外部风险消减的条件;小调整的见底与宏观环境变化关系不大,主要是因负面预期的消除或价格已充分反映,或结构上强势板块的出现。 (2)当前来看,首先,尽管疫情扰动下经济数据仍未明显上行,外部风险也未完全消减,但逆周期调节政策已出台、中长贷同比增速有望筑底回升,当前非大调整。其次,国内疫情和经济偏弱的负面预期短期难消除,但当前市场下跌对基本面偏弱的预期消化充分,调整充分的高景气行业可能重新走强。 宏观环境变动对于短期市场波动的解释力较小,更大程度影响市场的运行区间。仅从趋势上看,2020年至今的指数运行趋势大致与信用、盈利数据的变化同步,即2020年全年为中长贷余额同比以及工业企业利润累计同比的同步上行,信用与盈利推动2020年上证指数中枢趋势性上行,而到了2021年后信用与盈利开始下行时,指数中枢上行动力减弱并筑顶,宏观数据波动并不大,也即单纯从宏观环境出发更大程度上影响市场波动的区间,但难以判断短期市场方向。 流动性角度 融资和结算金后续流出可能放缓,新发基金和外资继续缓慢流入。近期来看,新发基金整体维持平稳流入,但在海外加息预期强化、经济预期较为悲观的背景下,外资和情绪资金近期明显有所流出:首先新发基金方面,本周新成立偏股型基金129亿,依然保持相对平稳流入,同时基金募资额/募资目标为11.20%,与8月份水平相当;当前来看在经济基本面偏弱的背景下市场近期依然处于调整区间,指数提升空间有限,因此预期新发基金规模难以大幅攀升,但在结构性行情的背景下有望维持当前的稳定流入。 由此,分子端盈利偏弱但难进一步下行,流动性偏中性,A股进一步下跌空间有限,短期震荡筑底。 其一:PMI小幅提升但仍在荣枯线以下,小企业复苏仍有压力,基建落地效果明显。中报显示盈利增速继续回落,但好于预期;煤炭、有色、通信、电力设备等行业盈利增速领先。 其二:美国8月非农就业数据使美国9月加息75BP预期上升,国内流动性仍相对宽松。融资和结算金后续流出可能放缓;新发基金和外资继续缓慢流入。 其三:地产信用风险消减,国内疫情散发、中美摩擦及海外加息等仍压制情绪。 关注政策导向行业 行业配置上,建议关注景气持续上行、景气预期改善以及政策导向的行业——当前对盈利预期偏弱,同时海外流动性预期收紧对高估值成长板块有压制;整体风格偏均衡,低位的、景气上行的行业是主线。 具体来看: 其一,景气持续上行但仍相对低估的,如调整充分的部分新能源(风光储)、军工、煤炭和养殖等。俄乌冲突持续发酵,叠加“北溪-1”天然气管道将对欧盟完全停止输气,全球能源危机日趋严重;而高温等极端天气消散、持续降水缓解四川限电问题,但在全国性缺电背景下保障能源安全仍是未来重点发展方向。 “碳中和”背景下风电光伏建设将持续高增长,建议关注已调整充分的部分新能源(风光储),以及开工高峰下供需仍旧偏紧的煤炭可重点关注。 其二,景气预期改善的传媒(游戏、元宇宙等)、电子(半导体中的上游材料和零部件,消费电子)和计算机(国产化、云计算等)、白酒及医药等。其三,政策导向的,保增长政策推动的建筑建材,刺激消费相关的大众消费(旅游酒店体育)等。
开始日期:09-26
展望9月,经济弱修复和流动性维持宽松下市场趋势以震荡筑底为主。9月市场驱动因素中,经济基本面>流动性>外部冲击>估值情绪。 四大驱动因素分析 其一:经济基本面是决定9月市场趋势的主要因素。若在基本面较强背景下,市场大多呈现上行趋势,即使流动性有所收紧也震荡偏强。典型如高增长、低通胀的2006年,经济数据持续上行的2007年和经济数据超预期的2013年;即使流动性等其他因素有所收紧的情况下,市场也震荡偏强,例如2007年和2013年流动性偏紧下市场仍保持上行趋势。若在经济基本面偏弱的背景下,市场大多呈现震荡或者下行趋势,典型如2011年、2015年和2019年,即使2019年“全面+定向”降准下,市场仍为震荡下行。 其二:流动性预期对9月市场有一定扰动。流动性对市场短期表现存在一定扰动,一方面基本面上行但流动性收紧时市场会有震荡,另一方面基本面下行但流动性宽松也会对市场有所提振。 其三:外部冲击在基本面偏弱下负面影响较大,典型如2011年9月担忧欧债危机等。复盘来看,历史上9月出现明显外部冲击的主要包括2008年(次贷危机中雷曼兄弟破产)、2009年(美对华加征关税)、2011年(欧债危机)、2016年(美联储突然释放加息信号)、2017年(中美摩擦持续)等,均可看出基本面偏弱下,外部冲击对市场影响较为显著;而在2009年经济持续修复下美对华征收关税并未改变指数上行趋势。 其四:估值与情绪对9月行情影响不显著。从9月初的估值水平(2005年至当年年末的市盈率分位数)和换手率(MA10)分位数与当月涨跌幅的关系来看,估值与情绪对行情不显著,其中市盈率分位数与涨幅相关系数仅为0.04,而换手率为0.08。典型如2007年9月初估值(92%)和换手率(97%)分位数均在高位,但9月仍取得4.8%的涨幅;2011年9月初估值(8%)和换手率(6%)分位数均在低位,但9月仍出现8.9%的跌幅。 9月震荡筑底概率大 审视历史复盘得到的驱动因素,今年9月A股可能震荡筑底: (1)基本面方面,9月在增量政策下经济仍维持弱修复,难失速。首先,疫情散点爆发影响逐步收敛,预计9月影响更小;其次,9月天气将回归正常,极端天气对工程开工的影响消退,同时政策执行上中央委派督导组紧抓落实,9月基建投资将明显加速;最后,传统销售旺季及“保交楼”等政策推动下地产销售有望改善。 (2)流动性方面,国内大概率维持相对宽松。首先,经济承压下信贷需求仍较弱,央行宽信用政策导向下流动性需维持宽松;其次,海外加息对国内流动性的掣肘在利差导致的汇率贬值压力,但经济基本面的韧性对汇率的支撑仍较强。 (3)外部冲击方面,对地产信用风险、地缘冲突等担忧有所缓和,但海外紧缩仍有影响。 估值与情绪方面,指数估值与个股位置均下降较多,预计9月大概率延续震荡趋势。市场估值方面来看,上证50和沪深300当前的市盈率分位数分别为27.97%和27.22%,中证500和国证2000当前的市盈率分位数分别为9.37%和42.03%。 个股位置方面来看,当前A股市场200日均线以上个股占比为39.95%,创业板200日均线以上个股占比达到25.96%,整体较之前明显有所下降。展望9月份,指数在基本面弱修复、海外流动性收紧预期上升的背景下预计仍将处于的震荡与调整期间,因此预计个股位置短期进一步大幅上升与下降的空间可能相对有限,后续依然以震荡趋势为主,预计200日均线以上个股占比数量将维持在40%-50%区间之中。 盈利偏弱但难进一步下行 具体到盈利方向上,分子端盈利偏弱但难进一步下行,流动性偏中性,地缘风险有所缓和,9月市场震荡筑底有一定基础。虽然盈利拐点未现,但难进一步下行,继续分化:稳增长政策的监督落实、电力供需矛盾和消费券加码有望推动中游制造和下游消费板块盈利回升;基建资金充足,9月基建投资有望加速。 另外,鲍威尔释放鹰派信号,海外通胀高企下9月加息预期有所强化,但国内相对宽松;结构性行情下新发基金和情绪资金有望维持稳定流入,外资流入可能阶段性放缓。 另一个需要重点关注的因素是,中美签署审计监管合作协议有望缓解市场对中美摩擦等地缘风险的担忧,地产信用风险在政策落地下也有望得到缓解,但海外流动性超预期收紧与国内疫情反复可能对风险偏好有所压制。 关注产业周期独立上行 行业配置上,9月风格偏均衡,建议关注景气预期改善、产业周期独立上行及政策导向的行业。9月盈利继续弱修复,分化加剧;流动性预期边际回落但维持宽松,中小盘成长占优转向成长和价值、大盘和小盘均衡的风格。 具体来看,其一,景气预期有望改善的计算机(国产化、物联网、虚拟电厂、云计算等)和电子(半导体中的上游材料和零部件,消费电子)、传媒(NFT)、调整后的储能和绿电等。其二,产业周期独立上行的行业,主要是供需格局持续偏紧的煤炭、未来供需可能偏紧的养殖等。其三,保增长政策导向的建筑建材,刺激消费相关的大众消费(旅游、酒店、体育)等。其四,日历效应上通信和电气设备等偏强。
开始日期:09-13
我要订阅
最新内参更多...
最新培训更多...