因为并表中环股份，TCL科技2020年资产负债表最大的特征是资产及负债规模的迅速膨胀，在这个快速膨胀的过程中，2020年年报的资产负债率65.08%，相比2020三季报居然还有下降，这是可喜可贺的。要知道，在2020半年报的业绩交流会上，投资者关注的重要方向就是公司资产负债率的问题。从2019年年报开始至2020年3季度，TCL科技定期报告的负债率分别为61.25%、61.88%、64.89%、66.52%，呈现持续攀升的态势。

真实负债率持续攀升

2020年是TCL科技进行行业整合的买买买阶段，同时还有T7还有支出，T4还有二期和三期搬设备，发债及定增回购T3少数股东权益等，多个事项叠加，负债率持续攀升基本可以理解。但为何年报突然负债率好转呢？

其实并没有好转，从流动比率的角度看，2020年报的0.92倍较2020三季报的1.13倍明显下降，公司的流动性压力是在增加的。这主要是并表中环股份带来的“幻觉”。

2020年年报显示中环股份资产负债率为52.18%，在报表整体膨胀，但资产增加更多，而负债增加更少的情况下，负债率肯定会下降。在剔除并表中环股份影响的情况下（直接在年报中总资产和总负债中减去中环股份的总资产和总负债），TCL科技2022年的负债率达到了68.89%，是至少6年以来的最高点。（见表一）

表一：剔除中环股份影响后TCL科技的负债率

这样的剔除并不合理，毕竟109.74亿元是真金白银的花出去的，这些钱可能大部分就是借来的，买回来的资产不入表，不是岂有此理么？不过，笔者只是想要表达，作为一个运营主体，TCL科技未来会比较缺钱，中环股份的现金流不差，营收和净利润规模都摆在那里，但持股比例25%出头的TCL，即使中环未来年年净利润全部分光光，对TCL的支持也有限，何况中环自己也还处在持续扩张的阶段。

而且，中环股份的资产也有令人诟病的地方。多年来中环股份的净资产收益率一直远低于隆基股份。抛开其他业务，单看硅片领域，是这样，或者追溯到2014年及之前隆基还未多元化时的数据，也是这样。这一定程度上反映出中环股份的资产质量是虚高的。（见表二）

直接套用笔者与雪球用户@204tian讨论时总结的几点原因：

1、历史上的“废资产”没有充分计提资产减值。早年中环把大量资源用于“CFZ单晶”、“C7聚光”等技术，最终失败，却没见计提资产减值（想想曾经以多晶为主的协鑫和晶澳的部分资产，现在还值钱吗？）。

2、单晶炉比隆基的贵。中环采购的炉子价格包含了控制系统，而隆基采购的炉子没有控制系统，是隆基自己做控制系统，会更便宜。

3、中环是自建厂房，隆基是租用厂房。

这就不难理解，为何2020年末总资产高达587.2亿元的中环股份，营收规模仅190亿出头，而2019年末隆基股份总资产规模为593.04亿元，基本和中环2020年相当，但其产出的营收规模高达328.97亿元。所以，并表中环带来的负债率下降，有一定水分。（见表三）

在面板行业趋势向好的情况下，采用略显激进的财务手段没啥问题，2020年全年TCL科技的经营活动现金流净额高达166.98亿元，2021年这一数据将更加靓丽，应对风险完全不会有问题。但恶化的数据始终是个隐患，TCL未来在融资层面肯定是有所需求的。

T8、T9在路上

其他非流动资产2020年年报为125.33亿元，同比42.51亿元大涨82.82亿元，这是资产负债表的另一个重要变化。TCL科技在主要资产重大变化情况的说明中表述称：主要系预付设备款增加及合并中环电子所致。

在附注中发行，其他非流动资产大涨核心原因是预付设备及土地使用权款大增导致（注：TCL科技将在预付账款科目中反映的预付设备款、土地使用权款等长期资产重分类至其他非流动资产项目）。实际上这一数值在一季报还算温和，仅有56.19亿元，环比2019年末增长13.68亿元。不过到2020半年报时，陡增到90.86亿元，三季报到达顶峰160.46亿元。

根据公司在建工程情况看，T4和T7产线在2020年的投入最为巨大，分别投入115.03亿元和60.18亿元。其中，T4产业已经部分转固，对2021年上半年的业绩或有一定负面影响。因为T7还在持续建设中，其他非流动资产在2021年应该都会保持较高规模。此外预计2022年到2023年都将维持高位运转，主要是T8、T9产线正在路上。

根据2020年6月广州市发展改革委发布的《广州市2020年重点建设预备项目计划》，华星光电印刷及可卷绕显示研发与生产基地项目总投资460亿元，主要建设华星光电最新一代面板生产线，建设时间是从2021年到2023年。该项目为华星光电广州8.5代印刷OLED产线。2020年6月，TCL 华星光电与JOLED签订投资协议，与 JOLED在喷墨印刷OLED领域开展深度技术合作，并在2020H1的业绩交流会中透露了广州印刷OLED产线的建设计划。

此外，与T8同期建设的还有T9产线，这是华星广州8.6代IPS LCD产线，除了a-Si LCD产能之外，还会规划部分IGZO LCD产能，预计2022年9月建成投产，意图在IT领域有所作为。（见图一）

图一：TCL华星广州T8、T9区位图

笔者在《京东方A：是值得长期持有的标的吗？》中曾提到：LCD面板可能还要经历一场“阵痛”。TCL的T8、T9（主要是T9）土地已经平整好了，力图在IT领域有所作为；惠科未来有望上市，也还在寻求扩产，若上市成功，大概率是一条10.5代线；京东方可在原有的产能上进行扩张，LCD还有一轮产能扩张，目标是直指台湾的面板产业。当然，TCL这两条产线对市场的影响，至少等到2年以后才会有所表现。