近期英伟达（辉达）因AI而锋头甚劲，一时无两。业界无不以AI马首是瞻，各大互联网公司纷纷推出自家大模型，甚至打起价格战。ChatGPT3.5版本已经无须注册即可免费使用，国内几大互联网平台亦是如此（不过笔者心中暗想：但其实这些AI大模型对本人无甚用处，问几个问题AI回答总是“带我游花园”，答案根本未解决）。AI模型纷纷推出之际，受益者自然是AI硬件公司，英伟达是最大受益者，市值飚升至美股次席。以至于彭博发出一篇报道，谓之“美国三大巨头市值超越中国股市活跃股总市值”。情况令笔者想起自己在2005年10月15日所写一篇文章《中国股市抵到烂》。文中提及1998年微软市值超越韩国股市总市值，及美林证券新加坡主管投资Google或是印尼股市趣事。 （1）1998年时值亚洲金融风暴爆发，亚洲股市普遍暴跌。韩国股市由1994年11月高点1145点跌至1998年6月最低277点，跌幅75%。而美国股市则一路凯歌高奏，1998年2月微软（US.MSFT）市值超越韩国股市总市值（根据推算，当时微软市值约2000亿美元，同期韩国股市总市值约1700亿美元）。一个是暴跌，另一个则是持续上升。此时若要你选择，是投资整个韩国股市，抑或投资微软？   （2）1995年10月，当时美林证券公司新加坡主管马休斯向客户提出一个趣味问题：你愿意拥有整个印尼股市，抑或愿意持有Google股票？Google于2004年8月19日在纳斯达克上市，开市价为100美元，较发行价85美元增长16.6%。Google计划将IPO所得16.7亿美元用于日常运营。Google由两名斯坦福大学博士生佩奇（Larry Page）与布林（Sergey Brin）于1998年创立，2004年第二季营业收入为7亿美元，净利润7910万美元。 到2005年10月，Google市值920亿美元，2004年营业收入32亿美元。印尼股市总市值720亿美元，国内生产总值为2580亿美元。马休斯选择投资印尼股市。他指出，印尼问题多多，投资印尼股市令人胆颤心惊，但从印尼股市熬过当时小型危机与巴厘岛恐怖爆炸案，却夷然无损，可见只要印尼走上正确道路，股市亦会有光明一面。更何况印尼是实体经济，Google却有众多对手竞争高科技领域中少数高利润率业务，难道网络广告空间无限吗？马休斯断定，以当时价格买入印尼股票，未来收益可能超过买Google股票。马休斯说，若将眼光拉长为七年，他会作多印尼股市，作空Google。   （3）回到当前，中国AB股市场总市值75万亿人民币，折合美元10.4万亿。微软当前市值3.16万亿美元，苹果市值2.98万亿美元，英伟达市值亦是2.98万亿美元，再加上亚马逊市值1.93万亿美元，四家公司市值合共11万亿美元，较中国AB股总市值稍高6000亿美元。若要你选择，究竟是投资中国AB股，抑或美股四大金刚？ 现在回顾下刚才提到的前两项选择的结果： （1）韩国股市总市值目前约1.98万亿美元，而微软市值则高达3.16万亿美元。26年时间，韩国股市总市值由1700亿美元升至1.98万亿美元，升幅10.6倍；而微软市值则由2000亿美元升至3.16万亿美元，升幅14.8倍。当初选择时，韩国股市已经自高位大幅回落，而微软则是连续多年上升之势，尽管如此，甚至韩国股市有三星，但微软优势反而扩大。 （2）印尼股市目前总市值约7100亿美元，而Goole市值高达2.18万亿美元。历经18年又8个月时间，印尼股市总市值增长8.8倍，而Goole市值增长22.7倍。Goole优势从27%扩大至107%。 上述两项投资结果，令人诧异！一家公司，无论如何都难以想象长期可以对一国股市保持优势，甚至优势扩大。然而，当美股四大金刚面对中国股市，结果又如何？ 微软2023年营业收入2119亿美元，纯利723.6亿美元；苹果2023年营业收入3833亿美元，纯利970亿美元；英伟达2023年营业收入552.6亿美元，纯利279.6亿美元；亚马逊2023年营业收入5748亿美元，纯利304亿美元。四家公司合计营业收入1.23万亿美元，纯利2277.2亿美元。   再看看中国股市上市公司成绩。2023年中国股市全市场5327间上市公司营业收入72.69万亿人民币，纯利5.71万亿。若扣除北京交易所则营业收入为72.5万亿人民币，纯利5.7万亿人民币，折合美元为营业收入10万亿，纯利7873亿。 以传统标准看，美股四大金刚市销率8.9倍，市盈率48倍，实属太高了！而中国股市市销率1倍多一点，市盈率13倍，虽然未毕是极低，但亦在相对低位。不过，美股人气甚劲，而上证指数多年来3000点千载不变则令人沮丧。相信不同投资者取舍差异甚大。然而投资者要知道，中国股市上市公司数目实属“大跃进”，上一届证监会主席主政时期，上市公司数目由2019年1月底3448家大幅增加至2024年1月底5346家，增幅超过50%。总市值已因此由50万亿增加至75万亿，增幅约50%，但同期国证A股指数升幅只有21%，远远低于总市值增幅。因此，若以市值为标准，而非指数/股价为标准，笔者相信投中国股市赢面更大，因为未来10年，仍然有大量公司上市融资。   最后，分析一下A股市场。正如一直以来所指，国证A指2021年底见顶结束间隔浪[x]之后，以3浪方式下跌至2024年初低位3919点，为第二组[a][b][c]浪[a]，接着展开浪[b]反弹。3919点反弹至3月21日4888点为[b]浪（a），之后是一个不规则平台[b]浪（b），目前处于（b）浪c下跌之中，料近期会结束，然后展开[b]浪（c）上升。

2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。   AH股溢价指数长期走势 2007年7月9日，香港恒生指数服务公司发布恒生AH股溢价指数，该指数追踪在内地和香港两地同时上市的股票（内地称A股，香港称H股）的价格差异。恒生AH股溢价指数根据纳入指数计算的成份股的A股及H股的流通市值，计算出A股相对H股的加权平均溢价。截至2024年2月29日收盘，恒生沪深港通AH股溢价为153.79%，创2009年4月以来新高。（见图一）   图一：2006年以来恒生沪深港通AH股A指数、H指数、AH股溢价   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   2006年至今，恒生沪深港通AH股溢价走势可粗略分为七个阶段。AH股溢价上升的四个阶段：2006/1/5-2008/1/16期间和2014/7/24-2015/7/9期间，A股涨幅高于H股；2010/9/30-2011/9/26期间，A股跌幅小于H股；2018/7/3-2024/2/29期间，A股上涨而H股下跌。AH股溢价下降的三个阶段：2008/1/17-2010/9/29期间，A股跌幅大于H股；2011/9/27-2014/7/23期间和2015/7/10-2018/7/2期间，A股下跌而H股上涨。（见图二）   图二：2006年以来恒生沪深港通AH股溢价指数走势的七个阶段   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   2018/7/3-2024/2/29期间又可分为两个阶段，其中2018年末至2020年末，A股和H股均总体上涨；2021年初至2023年末，A股和H股均总体下跌。当前阶段持续较长时期，2024年可能出现反转，即H股表现好于A股，有望在下半年实现。 截至2024年2月29日，共有149家中国内地公司同时在A股和H股市场上市交易。 从溢价率分布来看，平均溢价率为128.07%，全部A股对H股均有溢价。溢价率低于25%的公司有8家，溢价率集中在25%-50%的公司有15家，合计占比15.44%；溢价率集中在50%-100%的上市公司最多，共有53家，占比达35.57%；溢价率分布在100%-150%、150%-200%、200%-300%的公司数量相当，分别有26家、20家、21家；溢价率高于300%的公司共有6家，其中最高的一家溢价率为675.95%，是金融业的弘业期货。 还可以看到，同一上市公司A股成交量/H股成交量的比值与AH股溢价之间呈正相关关系，即A股相对H股成交量越高，则A股溢价率可能越高。   A股相对H股溢价的原因 1、交易制度不同 A股市场与港股市场政策不同。总体上，H股市场化程度更高，价格涨跌幅空间更大，而A股受限制更多，一定程度上拉高了A股的股价或降低了A股的跌幅，从而促进A股对H股产生溢价。 2、投资者结构不同 A股散户投资者较多，而港股以机构投资者为主，60%以上为机构投资者。港股机构投资者中，国际投资者占比较高，为30%左右，香港本地中介机构投资者、港股通、中资中介机构占比分别为31.36%、23.77%、14.86%。因此，A股投资者和H股投资者对市场的看法和偏好存在较大差异。 A股投资者和港股投资者的风险偏好不同，因为港股市场中的国际投资者可选投资范围较大，从而对H股要求更高的预期回报率，导致AH股溢价增大。此外，H股投资者对公司基本面的了解程度低于A股投资者，因此，H股投资者给出的估值更低，以降低投资风险。 3、市场流动性不同 A股成交量大、换手率高，市场流动性充裕。而港股成交量小、换手率，流动性不足，从而H股投资者要求更高的回报以补偿流动性风险，促进AH股溢价抬升。如图13、14所示。 4、税收政策不同 根据国内A股的红利税规定，个人投资者持有股票所得的红利:对于持股期限在1个月以内（含1个月）的，股息红利按20%的税率缴纳个人所得税；对于持股期限在1个月以上至1年（含1年）的，暂减按50%计入应纳税所得额；而对于持股期限超过1年的，暂免征收个人所得税。 但内地个人投资者和证券投资基金投资于港交所上市H股将面临20%的股息红利税。因此，在投资者持有股票1年以上的情况下，估值模型下，持有H股的价值相当于持有A股价值的80%，即因红利税收政策不同，A股相对H股存在25%的溢价。 5、市场分割 同时在A股和港股上市的公司，其基本面相同，但投资者在A股市场持有的公司股份不能拿到港股市场交易，同样，投资者在港股市场持有的H股也不能拿到A股市场交易。   A股溢价率未来走势展望 2018年末至今，A股溢价率总体呈上升趋势，已持续较长时间。展望后市，业绩方面，随着中国经济稳步复苏，A股和港股盈利能力均有望继续好转。流动性方面，2024年美联储将开启降息周期，尽管时点面临较大不确定性，但全年来看，美债收益率下行概率较大，中美利差倒挂程度有望收窄，有利于港股流动性增强。此外，随着港股通在港股市场上成交额占比逐渐上升，南向资金定价话语权增大，南向资金大幅净流入，有利于降低AH股溢价。2014年11月17日,沪港通股票交易正式启动，2016年12月5日，深港通正式开通，当前港股通占港交所市场总成交额的30%左右，且有上升趋势。（见图三）   图三：港交所成交额与港股通成交额占比   资料来源：Wind，中国银河证券研究院   因此，2024年，AH溢价短期仍有扰动，长期收窄的可能性较大，尤其是进入下半年以后。由于A股和H股市场分割，不能自由流动，因此投资者可以选择的投资策略是买低卖高。如果溢价指数有上升趋势，则应该买入A股，卖出H股；如果溢价指数有下降趋势，则应该卖出A股，买入H股。其中，当前溢价率较高的科技资讯业、必需性消费业值得重点关注。

激流勇进二十年 启航新征程 华夏基金举办“一年一度指数大会”   在中国资本市场的发展历程中，ETF（交易型开放式指数基金）作为一种创新的投资工具，已经走过了二十个春秋。自2004年华夏基金推出境内首只ETF——华夏上证50ETF以来，ETF在中国经历了从无到有、从小到大的跨越式发展。二十年间，ETF以其独特的优势“一路生花”，成为了投资者参与市场、分享经济增长成果的重要途径。11月7日，华夏基金在京举办“一年一度指数大会”，华夏基金总经理李一梅出席活动并发表演讲。会上，华夏基金发布了《ETF20周年指数基金投资者洞察报告》，并重磅推出指数投资服务平台——红色火箭。 华夏基金总经理李一梅在开场致辞中表示，过去二十年，ETF从一个创新品类到如今资本市场上资金流入的“主要阵地”，成为投资者街头巷尾讨论的焦点，并非是一路坦途，而是监管、交易所、各方从业者、媒体以及同业伙伴们勠力同心、厚积薄发的结果。作为创新产品，ETF能够突破开发、创设、落地的重重关卡，离不开监管和交易所极具魄力、积极推动制度创新，为ETF发展“筑基”并一路呵护至今，使ETF得以茁壮成长。此外，ETF生态圈各位伙伴齐心协力为其 “添翼”，使ETF发展得以被按下加速键，迎来黄金时代。首先是券商伙伴毅然投身，成为ETF客户培育及服务的主力军；在发展的征途中，越来越多基金管理人加入参与，不断壮大中国ETF的队伍；随着银行、第三方代销机构伙伴的相继加入，带来新的视角和理念，不断优化ETF产品和服务；与此同时，媒体伙伴对ETF的关注和报道，让ETF生态圈更为丰富，也更具活力。李一梅强调，无论回望来路还是展望未来，最当感谢的还是一路同行的投资者。多年来，华夏基金始终以投资者为中心，不断升级指数研究体系、拓展指数服务体系、优化指数策略体系。她认为，如何更好地理解投资者指数投资需求，了解其投资偏好，提升其投资获得感，是站在当下更需要解决的问题。在ETF事业的未来征途上，华夏基金将初心不改，和社会各界携手，共同推动指数基金市场健康发展，为资本市场市场高质量发展贡献力量。 适逢ETF在中国诞生二十周年之际，华夏基金通过广泛的市场调研和数据分析，制作并发布了《ETF20周年指数基金投资者洞察报告》（下称“报告”），华夏基金首席策略分析师轩伟在会上进行了报告解读。轩伟指出，华夏基金深耕“指数化投资与客户服务”的道路已走过二十年，在ETF产品布局和创新方面始终走在行业前列。报告的编制旨在通过系统性分析了指数投资者的现状、特点，为投资者提升盈利体验提供实用参考，为研究机构、媒体、资管行业和监管部门提供新的分析视角。华夏基金希望与各界携手，共赴ETF发展的星辰大海。 正如二十年前华夏基金敢为天下先，成为境内最早开始指数投资研究的公司；二十年后，华夏基金主动担纲再度出发，在全民指数投资时代到来之际，推出指数投资服务平台——红色火箭。谈及红色火箭开发创设的初心，李一梅指出“将复杂留给自己，把简单交给客户，用尽全力让客户的投资毫不费力”是华夏基金ETF产品和服务的核心要义，这一理念也延伸到了红色火箭中。作为一份庆贺ETF二十周年满怀心意的礼物，华夏基金希望红色火箭能够帮助投资者在指数投资中有更多的收获感、幸福感，真正实现“简单投资，美好生活”。 华夏基金互联网金融总监栾天昊在发布环节指出，红色火箭的开发依托于公司深厚的业务发展底蕴和庞大的客户基础，产品设计及研发前进行了充分的用户调研，开发过程中从专业视角出发让海量数据更符合指数投资分析框架。华夏基金不仅希望服务好红色火箭上的用户，为投资者提供更多专业分析或对比的可能，帮助用户更好地理解指数的投资价值；同时，作为立足大众的普惠工具，红色火箭将开放给全行业，华夏基金希望通过搭建行业生态，助力理财规划师们服务好市场上更多的指数投资者。 会议还组织了以“如何参与全民指数投资时代”为主题的圆桌论坛，光大证券资深投顾及营销总监买泽元、自媒体主理人刘超（“直男财经”主理人）、丸子妹（财经自媒体博主）、梁金鑫（财经公众号梁狗蛋主理人）受邀参加，与华夏基金基金经理荣膺一同讨论。ETF市场的大发展源于天时、地利、人和等多因素共振，不同主体参与者对于投资组合多样化的需求，带动了ETF的发展；其次，政策的支持和市场环境的改善，也为ETF市场的蓬勃发展提供了有力支持；而技术进步和金融创新，也为ETF市场的爆发提供了动力。 二十年前，ETF在中国破土而出，生根发芽；二十年后，ETF在中国蓬勃发展，爆发出强劲的生命力。二十年间， ETF从公募基金版图的小小一隅，逐渐成为基金发行和市场资金的焦点所在。作为公募领域最早布局ETF的基金公司，深耕厚积二十载，华夏基金沉淀了丰富的ETF投资管理和服务运营经验，打造了全面丰富的ETF产品矩阵。截至2024年三季度末，华夏基金旗下权益ETF管理规模超过6700亿元，年均规模连续19年稳居行业第一。二十年间，历经牛熊市场转换，华夏基金坚持长期投资、价值投资理念，为投资人创造良好的投资回报。未来，华夏基金将继续与ETF生态圈的各方合作，在产品布局、组合管理、解决方案等方面持续迭代提升，为投资者提供更优质的ETF产品和服务，为推动ETF市场的健康稳定发展、以及资本市场的繁荣贡献力量。