抛开海外的影响，当前市场可能在担心两个问题，一是社融和信贷增速即将见顶回落？二是企业盈利见底之后能不能回升？ 第一个问题，2022Q4以来中长期贷款投放持续加速，2023Q1以来社会融资增速也随着政府债发行加速而明显上升，3月达到了10.0%。但问题在于，考虑到政策前置的效应，信贷与社会融资增速可能在二季度见顶，这种预期导致了权益市场整体上行乏力，以及国债收益率的持续下行，并在进入5月之后开始冲击2.75%的低位。 第二个问题，从基数来看，PPI确实将于5月左右见底，有利于工业企业利润增速修复。但问题在于，今年的经济增长更注重内生，因此斜率也相对平缓。消费、房地产销售、固定资产投资等缺少快速上行的可能性。同时，出口增速的底部、工业产成品库存增速的底部都要到下半年才会陆续出现。这决定了PPI尽管会见底，但可能会在负值状态持续运行，直至年底才接近转正。“见底但不回升”的企业盈利，并不利于权益投资。 特别是，4月28日中央政治局会议将下一阶段的首要任务从恢复和扩大需求切换成加快建设现代化产业体系，进一步加重了上面两项担忧——政策已经见顶，但企业盈利底可能持续时间过长、回升斜率过低。 对于这两个问题，我们有三点提示： 第一，融资最终还是会带动有效需求，而且这种带动是具有乘数效应的。 正如一季度金融统计数据新闻发布会指出的：“去年以来，货币政策支持稳增长力度持续加大，供给端见效较快。但生产、分配、流通、消费等环节的传导有一个过程，疫情反复扰动也使企业和居民信心偏弱，需求端存在时滞。金融数据领先于经济数据，实际上反映了供需恢复不匹配（供过于求）的现状”。前期的融资，在下半年逐渐形成居民消费、购房或企业投资等有效需求之后，会通过乘数效应数倍驱动总需求的增长。 第二，复盘可以发现，企业盈利增速对于季度及更长期的A股市场走势是最具决定性的因素，货币与政策因素更多是在季度以下的层面起作用。特别是，近年A股市场的结构性特征越来越显著，信贷与社会融资增速的解释力是明显下降的。反而是PPI同比增速变化更能预测市场拐点。 第三，局部的、平缓的边际改善也是复苏。复苏格局对应债券牛市尾声、股票牛市开局。从一季度数据来看，GDP之中服务业强工业弱。消费修复但其中汽车、通讯器材、建筑装潢、家电、文体用品等同比仍为负。固定资产投资之中民间投资低迷，制造业投资降速。房地产销售转正但能否进一步改善仍然存疑，房地产开发投资则主要依靠保交楼的支撑。 对此，悲观者会认为复苏力度太不够，但乐观者会认为复苏还有空间。 全球资产复盘与外部环境分析 对于外部环境，我们有一些判断： 美国名义利率：4月以来美国10年期国债收益率在3.3%至3.6%之间震荡，5月4日美联储加息25BP之后收于3.37%。此次议息会将联邦基金利率目标区间从4.75%至5.0%上调至5.0%至5.25%。虽然美联储主席鲍威尔强调“今天还没有做出暂停加息的决定”，但市场预期这将是最后一次加息，且年内可能降息。这里需要提示的是，美国通胀下半年将进入粘性区间，核心通胀的刚性与通胀率的反弹将导致年内降息预期的波动。 美国实际利率与黄金：4月以来美国10年期TIPS收益率在1.06%至1.36%之间震荡，但伦敦金价却从1980美元/盎司的高位持续上行，且两次冲击2050美元/盎司。美元指数与USDCNY：4月美元指数相对弱势，在101.8左右震荡，5月4日收于101.4。但同期人民币对美元小幅贬值，USDCNY从6.88调整至月末的6.93。 全球股市：4月美国主要股指、欧洲主要股指、亚太主要股指全部小幅收正，但A股、港股、中概股等调整，可能与人民币兑美元小幅贬值原因类似，受地缘政治因素等影响。 国内外工业品：布伦特原油价格4月上旬受OPEC+减产的助推，从80美元/桶以下冲高至88美元/桶，但之后又开始回落，进入5月受美国再次出现银行业危机的影响，又大幅降至72.5美元/桶。此外，铜价、国内螺纹钢等都出现明显调整，显示全球经济衰退预期强化、国内经济复苏不及预期等。 海外银行业的风险仍然存在 此外需要注意海外银行业的风险仍然存在，但由于政府兜底储户存款、货币当局流动性工具充足，因此出现大规模挤兑的危机模式仍概率不高。这反而会强化美联储停止加息之后尽快降息的预期，对全球金融市场形成流动性宽松利好。 但在年度层面，商业银行的信贷派生还是会受到影响，对实体经济的影响在下半年才会陆续出现。这对中国的影响可能有两个方面：经常账户方面，欧美经济的底部在很大程度上也是中国出口的真正底部；金融账户层面，中美利差倒挂程度趋于收窄，人民币贬值压力缓解，有利于人民币资产重估与FDI流入。

随着近年电商红利逐渐消化，快递及快运物流行业在经历高速成长阶段后，也进入了存量博弈时期，头部企业持续分化，同业并购开始趋于频繁。继2021年底极兔收购百世国内快递业务后，近期京东物流收购德邦股份的消息也宣告落地，业内迎来又一新的重磅并购事件。 大型同业并购的频繁出现，意味着行业集中度趋向进一步提升，未来国内物流行业或将加快向寡头垄断格局迈进，行业整体发展方向朝价值竞争转变。快递及快运物流行业的加速整合，预示着我国大物流时代也将进入一个全新的高质量发展阶段。   行业集中化为发展趋势   3月11日晚间，德邦股份发布公告，将以89.76亿元收购德邦物流66.49%股份，并触发全面要约收购义务。未来双方将在快递快运、跨境、仓储与供应链等领域展开深度合作，合作后双方将继续保持品牌和团队独立运营，战略和业务方向整体保持不变。 与快递市场相似，过往几年快运物流市场也样竞争激烈，顺丰快运、德邦股份、安能物流等头部企业的盈利惨淡。长江证券分析师韩轶超指出，当前德邦股份和安能物流的PS估值分别为0.44和0.57倍。若参考行业0.50倍的PS估值中枢，并给予20%左右的估值溢价，顺丰快运目前也仅有约150亿元的市值水平。 此次拟被收购的德邦股份，是国内领先的直营快运及大件快递公司，2020年公司零担运输（零散货物运输）收入规模位居行业第二。若此次收购顺利完成，直营快运市场有望从过去顺丰、德邦、京东的三足鼎立，变成顺丰、德邦+京东的双寡头格局，板块盈利有望随着格局改善而得到恢复，当前快运板块的悲观估值也将迎来修复。 放眼全球，我们可以发现，海外物流行业的发展最终也都是趋向高度集中化，全球物流巨头的发展史，也是一部部收并购史。无论是快递领域的UPS、FedEx和DHL，还是货代领域的DSV，大多通过持续收并购，实现了持续增长与综合化转型。 回顾中国快递物流行业的发展历程，我们也能从中发现类似的阶段性特征。 在度过电商红利期带来的爆发式增长阶段后，我国快递物流行业在2017~2019年进入换档降速阶段。在规模效应明显的物流行业里，头部企业的低成本有利于进一步扩大市场份额，而尾部企业开始与头部拉开差距，此时出现大量小型同业并购，多元化并购也逐步出现。 在二三线企业基本出清后，一线快递物流公司未来主要依靠成本和服务质量的优势扩大规模效应，或者通过重组、并购实现行业集中度的提升，最终向寡头垄断迈进，此阶段行业内大型同业并购开始显现。 招商证券分析师苏宝良认为，中国快递行业的并购发展将呈现两大趋势：首先，大型同业并购将继续出现。目前国内电商快递领域仍未形成较为稳固的寡头垄断格局，因此加盟制快递企业仍然需要持续追求市场份额以获得更强的规模效应。由此判断一线快递企业将继续分化，未来大型的同业并购将继续出现，CR3市占率有望进一步提升。 其次，多元化并购日趋频繁。一方面，众多领域仍有扩张空间：经济件板块中加盟网络规模仍然较小，未来可以并购现存的加盟网络获取核心资源及精细化管理能力；供应链板块细分行业较多，未来可以并购现存的小型供应链解决方案公司，获取专业人才以及核心客户资源；国际物流板块较为薄弱，未来可以并购当地传统快递公司，获取核心网络资源以及最后一公里解决方案能力。 另一方面，随着电商红利式微，快递物流行业如果实现了寡头垄断格局，头部企业仍会继续参与新兴市场以实现可持续发展。此时，传统电商快递将向多元化产品延伸，未来多元化并购的数量有望持续增加。   图一：中国零担快运前三十强相对市场份额变化   图二：中美零担快运行业集中度对比 来源：SJ Consulting，运联传媒，艾瑞咨询，华创证券     看好龙头企业提升潜力   对于未来快递物流行业的总体发展预期，可以从几个角度综合考虑。 华创证券吴一凡团队指出，从价格与成本的观点出发，预计扩张达到一定程度后，价格端有提升潜力。国内高端市场代表的顺丰直营、德邦，单吨收入仅2500元左右，是美国龙头公司的7成左右。预计当业务量扩张达到一定程度后，可以效仿美国企业产品定价策略：时效+服务分层，以优质服务带来溢价。较强的规模效应将也能带来超预期的业绩弹性。 成本端方面，能够发挥优势，弥补短板。我国企业具备人工红利基础，且在运输成本管控具备一定的竞争力，而人均效能仍有较大提升空间。 招商证券苏宝良认为，在疫情反复的情况下，全社会整体消费品零售总额下滑，但实物商品网上零售额增速仍然保持正增长，线上购物渗透率总体仍呈上行趋势。新型电商平台如拼多多，新型零售方式如直播带货、社区团购将持续驱动下沉市场人均网购频次实现较快增长，预计2022年增速达到20%以上。中期来看，下沉市场电商快递需求仍有较大提升空间。 此外，监管层面上，今年快递业行业监管政策频繁出台，行业价格战得到阶段性缓解，行业新入局者不再能够以低价抢量的方式实现大规模份额扩张，行业头部企业有望扩大自身竞争优势，总体集中度有望得到提升。 长期来看，大物流领域多种模式将共同发展。目前以中通为代表的通达系、顺丰、京东包括阿里旗下的菜鸟网络已各自形成不同的发展模式，未来大物流领域将形成多种模式共同发展的行业格局。 当前，我国万亿规模的快递物流市场正处于行业变革期，优质中小物流标的的并购价值将得到重视，日渐加速的多元化并购趋势或将促使行业龙头集中度在未来3-5年内出现迅速提升。对于物流龙头企业而言，在自身的转型和并购过程中，谁能够在战略选择、资源分配以及整合能力上发挥出最好水平，谁就能在行业变革的浪潮中笑到最后。 在这样的行业趋势下，我们可以更多的看好率先进行多元化布局，中长期成长空间广阔的顺丰控股（002352）；收购德邦后有望补齐短板，大幅提升市场竞争能力的京东物流（02618.HK）；以及刚上市不久的加盟制快递企业中的佼佼者安能物流（09956.HK）。